信用重塑，变中求机

国债：看涨2023年12月22日 明年随着财政力度边际下降，高利率对于美国实体经济的冲击逐渐显现。衰退是控制住通胀的前提条件。随着需求走弱，预计美国将在年中转向降息。我国出口增速不宜高估。 国内基本面决定债市的方向。在各项基本面数据中，地产对债市的影响最为明显。房价下跌冲击居民资产负债表，居民加杠杆意愿和空间均不大。明年重点关注交付问题及房企债券价格，预计上半年地产基本面面临的压力仍较大。消费修复空间不宜高估，企业主动加杠杆、进行资本开支的意愿不强。中央政府加杠杆意愿上升，基建托底经济，但预计托而不举。由于私人部门支出意愿较难提振，利率整体的方向是向下的。 ★政策面：信用重塑，先立后破 未来信用与货币创造的渠道将发生深远的变化。一方面，财政在信用创造、货币创造中的重要性将有所提升；另一方面，信贷也将迎来重塑。信用重塑逻辑之下，财政政策将较为积极，广义赤字水平略高于今年，中央政府赤字率小幅提升，年中或出台增量政策，支出结构也将优化。货币政策配合财政政策发力。为缓解实际利率对经济的压制，预计政策利率下降20BP，明年一季度和年中均是降息窗口期，另外央行更为倚重结构性政策以精准投放流动性。“三大工程”是地产政策长期发力的方向。通胀和需求方向一致，预计明年通胀中枢仍偏低。 ★资金面与国债策略：利率为锚，过满则亏 上半年资金利率逐渐转松，DR007中枢将降至略低于政策利率水平，国债偏牛，10Y低点或在2.3%之下。三季度随着政策发力，资金、国债利率将会上行。建议上半年逐渐加杠杆、拉久期，年中央行降息之后，逐渐转入防御。上半年重点关注正套策略和做陡曲线相关策略，下半年建议关注空头套保策略。 ★风险提示： 财政力度超预期，人民币超预期贬值，输入性通胀压力上升。 目录 1、2023年国债走势复盘....................................................................................................................................................52、海外基本面：衰退水落石出，降息行且将至..............................................................................................................72.1、美国财政难更宽松，高利率对需求的冲击显性化...................................................................................................72.2、我国净出口不宜高估，海外流动性拐点渐至.........................................................................................................103、国内基本面：地产隐忧仍存，基建发力托底............................................................................................................123.1居民部门修养生息，地产有待政策呵护，消费修复存在上限.................................................................................123.2制造业增速韧性回落，基建增速有望上升...............................................................................................................174、政策面：信用重塑，先立后破...................................................................................................................................204.1信用与货币创造的新形势..........................................................................................................................................204.2新形势下的财政政策：中央稳增长，地方防风险....................................................................................................214.3新形势下的货币政策：被动宽松，降低利率...........................................................................................................224.4新形势下的地产政策：“三大工程”影响深远............................................................................................................244.5新形势下的通胀压力：终端需求不强，通胀启动乏力............................................................................................245、资金面：利率为锚，过满则亏..................................................................................................................................265.1预计资金利率先松后紧..............................................................................................................................................265.2广谱利率仍有下行空间..............................................................................................................................................285.3国债行情及策略展望..................................................................................................................................................296、风险提示......................................................................................................................................................................31 图表目录 图表1：2023年国债走势复盘.......................................................................................................................................................5图表2：国债期限利差走势...........................................................................................................................................................6图表3：国债期货基差明显压缩...................................................................................................................................................6图表4：国债期货跨期价差整体收窄............................................................................................................................................6图表5：各品种IRR走势..............................................................................................................................................................6图表6：消费和私人投资对美国经济的贡献较大..........................................................................................................................7图表7：疫情后美国赤字水平系统性上升.....................................................................................................................................7图表8：美国个人可支配收入拉动项拆分.....................................................................................................................................8图表9：美国劳动力参与率存在结构性问题.................................................................................................................................8图表10：劳动力市场缺口、工资增速和通胀相关性高.................................................................................................................8图表11：美国政府部门杠杆率已经较高....................................................................................................................................