国债期货季度报告：变中求机，待时而动

变中求机，待时而动 国债：震荡2023年09月26日 四季度需求端虽有结构性的亮点，比如高技术以及出行相关行业景气度较高，且外需可能也会有小幅改善，但由于地产销售难以持续性好转，基本面显著回暖的概率比较低，类似于2017年或是2020年下半年那种内外需共振、经济回升所导致的债市长熊行情大概率不会出现。另外，在中性的假设下，通胀回升的空间也不大，央行仍会保持相对宽松的货币政策态度。 ★政策面：降息概率较高，关注政策组合节奏变化 9月末10月初地产政策将集中出台，后续则是预期验证的过程，从目前的情况来看，地产销售数据明显好转的概率不高。10月起化债政策的细节将逐渐落地。目前实际利率偏高，债务付息压力也在不断上升，降息仍有必要，11、12月降息的概率高于10月。央行若降息，市场的焦点会从货币政策转移到汇率贬值压力上来，但预计央行仍有充足的政策储备防止汇率超调。另外，年末也要关注一下市场对于明年政策预期的变化。 ★资金面有望在10-11月转松，警惕机构止盈意愿上升风险 目前资金面已经较为紧张。由于实体融资需求难以持续好转，预计10月-11月资金面将有所转松，但由于目前的资金利率相对较高，且稳汇率也会对资金面形成压力，资金利率下行的空间相对有限。降息后或是年末，资金利率大概率再度上行。另外，今年机构积累浮盈较多，需警惕止盈意愿上升带来的风险。 ★投资建议：持仓待涨，降息则止盈 方向性策略：建议随着利率上行逐渐积累仓位；基差策略：或可关注TS上的正套机会；曲线策略：资金转松后，关注做陡曲线策略；套保策略：关注基差较低时的空头套保机会。 ★风险提示： 汇率超预期贬值；输入性通胀压力超预期上升；稳增长政策超预期；债市赎回风险；地产需求好于市场预期。 目录 1、2023Q3国债行情复盘...................................................................................................................................................52、经济好转迹象增加，但修复持续性尚需观察..............................................................................................................62.1、地产修复空间相对有限，政策效力不宜高估...........................................................................................................62.2、内需的亮点是结构性的；外需或较难强劲改善.......................................................................................................82.3、通胀温和回升，但隐忧或逐渐浮出水面.................................................................................................................113、降息概率较高，关注政策组合节奏变化....................................................................................................................133.1、降息可能性较高，关注汇率变化............................................................................................................................133.2、财政端关注化债，Q4政府债供给存在变数...........................................................................................................153.3、关注高能级城市限购、限价政策的放松.................................................................................................................164、资金面有望在10-11月转松，警惕机构止盈意愿上升风险......................................................................................175、国债策略：持仓待涨，降息则止盈............................................................................................................................196、风险提示......................................................................................................................................................................21 图表目录 图表1：2023Q3债市复盘.............................................................................................................................................................5图表2：国债收益率曲线由陡转平................................................................................................................................................5图表3：T2312基差偏低运行........................................................................................................................................................6图表4：TS2312基差偏低运行......................................................................................................................................................6图表5：地产数据一览..................................................................................................................................................................7图表6：龙湖债券价格有所下跌...................................................................................................................................................7图表7：13城二手房销售面积迅速回升........................................................................................................................................7图表8：30大中城市商品房销售面积回暖幅度不明显..................................................................................................................8图表9：一线城市二手房房价环比跌幅收窄.................................................................................................................................8图表10：8-9月专项债快速发行...................................................................................................................................................9图表11：制造业产能利用率震荡下降..........................................................................................................................................9图表12：地产是库存周期的重要驱动力量...................................................................................................................................9图表13：高技术产业投资增速高于制造业整体增速.....................................................................................................................9图表14：出行、可选类消费增速高于地产类消费......................................................................................................................10图表15：居民支出意愿小幅回升................................................................................................................................................10图表16：全球制造业PMI回升...................................................................................................................................................11图表17：美国库存周期vs中国出口增速.................................