增长势能仍在，估值性价比突出

山西汾酒（600809.SH）/食品饮料 2023年12月25日 证券研究报告/公司点评 市场价格：222.26元 分析师：范劲松执业证书编号：S0740517030001电话：021-20315138Email：fanjs@zts.com.cn分析师：何长天执业证书编号：S0740522030001Email：hect@zts.com.cn 投资要点 板块内优势突出：白酒板块个股选择上来看，建议一方面紧抓基本面确定性标的，即自上而下明年增速的积极规划和自下而上渠道反馈相支撑的公司；另一方面，选择估值近期杀跌较多、增速估值性价比高、以及假设板块估值回归后和整体板块估值相关性更高的标的。综合以上两点，汾酒当前公司规划清晰、内部信心较高、基本面反馈强势，板块内优势突出。 总股本(百万股)1,220流通股本(百万股)1,220市价(元)222.26市值(亿元)2711.49流通市值(亿元)2711.49 汾酒短期增长势能充足：首先，经过年底的渠道控货、价格维护等市场工作的扎实开展，汾酒目前的基本面硬性指标在板块内表现强劲，库存环比降低，部分市场反馈当前库存水平低于一个月，批价环比提升的表现在板块内属于少数；其次，明年开门红打款渠道预期积极，渠道回款的确定性来源于今年下半年的渠道伸缩有度和市场管控、以及即将上线的扫码红包系统对于终端扫码开瓶和消费者的转化。 中期确定性较高，长江以南市场空间广阔上升趋势明确：单个省份来看，汾酒和次高端以及地产酒差距空间依然存在，同时汾酒深入推进“1357+10”全国化市场布局，优化市场布局，精耕大基地、华东、华南“三大市场”。今年以来，公司加大长江以南市场选商、优商、扶商工作力度，加大消费者互动，提高终端覆盖率，长江以南核心市场保持较快增长。今年汾酒在华东持续推进团购招商，汾酒低度青20在华东表现较好。截止至2023年上半年，公司全国可控的终端数量达120万家，较22年底的112万家有所增加。2023年Q1-3省内收入106.6亿元，同比+25.4%；省外收入159.4亿元，同比+18.0%。23年三季报显示经销商数量为3768家，环比22年末增加131家。 结构快速提升同时多点发力：青花占比明显提升，产品结构向好。从产品结构看，公司公告显示1H23青花汾酒系列产品收入占比达45%以上，计算对应约85.55亿元；1H22青花系列为61亿元，计算占比约39.78%，可算得1H23青花汾酒收入同比增加40.25%，高于公司整体增速，预计下半年玻汾控货后产品结构将有所提升。杏花村酒要持续打造中国诗酒文化第一品牌，开创恬静舒适的品牌体验；竹叶青则依托“民族品牌、草本健康”两大优势基因，向大健康产业全面转型升级，打造中国健康酒品类领袖品牌。 公司持有该股票比例相关报告 明年渠道工作持续发力，贡献中期市占率不断提升：今年10月起，汾酒全面推行新的渠道模式和控盘分利模式，获得了渠道合作伙伴的一致认可；同时，汾酒在2024年还将致力于维护更加健康的价格体系和营销费用落地，为渠道注入强大动力，部分区域反馈明年公司将进一步加强费用精准落地、贡献区域和公司整体的稳定增长。 盈利预测及投资建议：随着公司全国化进程的不断加速，整体动销表现好于预期，我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年营业总收入分别为317.36、378.48、438.40亿元，同比增长21.07%、19.26%、15.83%；净利润分别为102.72、126.31、150.16亿元，同比增长26.88%、22.96%、18.88%，对应EPS为8.42、10.35、12.31元，对应PE分别为26、21、18倍，维持“买入”评级。重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散；次高端竞争加剧；食品安全问题；研报使用信息更新 不及时；渠道调研样本偏差风险。 盈利预测表 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。