固定收益点评：新一轮降息或开启

固定收益点评 新一轮降息或开启 大行存款利率再度调降，调降期限范围更广。自2022年4月存款利率市场化调整作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年12月22日 机制建立以来，主要商业银行存款挂牌利率此前经历了去年9月、今年6月、今 年9月等三轮存款利率下调，而今年存款利率下调主要为1年期以上的中长期存 款利率。以工行为例，本次1年期以上的期限存款利率，下调幅度同9月持平， 但本次自去年9月份以来首次对短期限定存利率进行调整，这可能意味着后续存款利率曲线全面下调开启。 资产端贷款置换降低收益率，而负债端存单成本上行，银行净息差持续承压。9月份以来，商业银行陆续向实体经济“让利”，降低存量房贷利率、特殊再融资债置换、贷款置换城投企业高息债务等，资产收益率持续下行。而负债端，由于四季度 政府债大量发行缴款、央行流动性操作偏谨慎等因素，银行间狭义流动性持续偏紧，存单利率持续上行，目前1年期存单利率和MLF利率甚至出现倒挂，作为银行负债端重要来源，存单利率大幅上行损害银行的利润。当前银行净息差已经处于低位，资产端和负债端同时受损让银行净息差持续承压，进而制约银行信贷扩张的能力。 定期存款利率下降，将帮助银行降低负债端成本，但需要考虑市场化情况下，银行负债端成本下降可能面临的约束。银行负债端中存款占比80%，定期存款利率下调，无疑将帮助银行降低负债端成本，但从上市银行的存款利率数据看，存款利率 下调到降低银行负债端成本，可能面临两大约束：首先，企业存款利率可能难以有效调降。从2022年存款利率下调以来，企业活期存款利率不降反升，背后的原因可能是，当前企业贷款投放难度增加，银行需要向企业提供更高的存款收益来提升企业贷款积极性。其次，定期存款利率下调后，如果银行间市场资金利率不下降，那么存款流向理财和债基的压力将上升。根据我们的估算，定期存款规模约为151万亿元，其中企业定期存款占比约为35.7%，我们预计本次存款利率下调，企业定期存款利率下调幅度为0-2bp，而居民储蓄下调幅度约为15bp，因而我们估算本次存款利率下调将为银行节省约1563亿元利息支出。 我们预计新的一轮降息周期开启，MLF、OMO与LPR都有望在明年年初调降。当前财政付息压力上升、真实利率上升、资本市场压力上升、债务置换带来的金融机构经营压力等逻辑支撑央行大概率会降息。 从可行性角度看，央行在三季度货币政策执行报告中提到，既要“稳定降低实体经济融资成本”，又要“稳定银行负债成本”，这意味着受银行净息差的约束，存款利率下调带动银行负债成本下调，或是央行降息的先决条件。本月银行调降存款利率，而本月LPR并未下调，对商业银行净息差形成了一定的保护。大部分贷款合 同的利率约定形式为“LPR+加点”，贷款存续期内加点固定不变，而在下一个重定价周期，新的贷款利率为按新的LPR加上固定的加点来收取利息。当下时点下调银行存款利率，央行下调LPR至少在明年1月下旬，而很多按揭贷款的重定价周期为1年，重定价日为元旦，这部分存续的按揭贷款利率在2024年可能不会跟随存款利率下调，确保了银行净息差的稳定。因而，我们认为当前时点银行存款利率下调，稳定了商业银行的净息差，为央行政策利率调降打开了空间。 从必要性角度看，当前银行间市场资金价格仍偏高，存单利率远高于同期限的定期存款利率，而存单利率和回购利率将推升货基和理财的收益率，可能造成银行存款向货基和理财的转移。因而，为避免存款利率下调后银行存款的流失压力加大，政策利率和银行间资金价格需要进一步下调。 债市继续走强，长端更具配置价值。降息预期落地之前，债市整体风险有限，相对而言走强概率很大，近期债市做多情绪上升，部分机构也出现了抢跑。明年年初降息的概率较大，叠加近期财政存款加速支出、央行MLF超量续作、存款利率下调， 我们认为年内流动性冲击的概率可能有限，跨年后流动性风险可能解除，资金将会有明显改善，可以考虑增配具有进攻性的品种，长久期债券更优配置价值。 风险提示：央行政策利率超预期下行；估计结果有偏差。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：头部城农商二永如何选？》2023- 12-21 2、《固定收益定期：寒冷天气或短期扰动物价——基本面高频数据跟踪》2023-12-18 3、《固定收益定期：债市抢跑》2023-12-17 4、《固定收益定期：资金改善，基金抢跑——流动性和机构行为跟踪》2023-12-16 5、《固定收益点评：稳增长需政策进一步发力》2023- 12-16 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：工商银行定期存款利率下调情况3 图表2：�大行存款利率下调幅度（2023年12月下调以工行为例）3 图表3：商业银行净息差持续收窄3 图表4：存款定期化现象持续3 图表5：企业存款利率黏性较大4 图表6：2021年以来广谱利率下行4 图表7：存单利率和MLF利率出现倒挂5 图表8：房贷利率和30年国债收益率5 事件：继今年6月和9月后，主要商业银行在12月22日迎来年内第三次存款利率下调。工商银行发布《调整人民币储蓄存款利率相关说明》称，3个月、6个月、1年期、 2年期、3年期和5年期定期存款利率分别下行10bp、10bp、10bp、20bp、25bp、25bp，同时零存整取、整存零取、存本取息、通知存款挂牌利率分别下行10bp、10bp、10bp、20bp。同时，其他多家国有银行也下调存款利率上限。 大行存款利率再度调降，调降期限范围更广。自2022年4月存款利率市场化调整机制 建立以来，主要商业银行存款挂牌利率此前经历了去年9月、今年6月、今年9月等三 轮存款利率下调，而今年存款利率下调主要为1年期以上的中长期存款利率。以工行为 例，本次1年期以上的期限存款利率，下调幅度同9月持平，但本次自去年9月份以来首次对短期限定存利率进行调整，这可能意味着后续存款利率曲线全面下调开启。 图表1：工商银行定期存款利率下调情况图表2：�大行存款利率下调幅度（2023年12月下调以工行为例） 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 30 调整前调整后下调幅度 % bp 利率下调（bp) 3个月 6个月 1年 2年 3年 2022年9月 10 10 10 10 2023年6月 0 0 2023年9月 0 25 20 15 10 2023 5 0 3个月6个月1年2年3年5年 资料来源：工商银行官网，国盛证券研究所资料来源：Wind，工商银行官网，国盛证券研究所 资产端贷款置换降低收益率，而负债端存单成本上行，银行净息差持续承压。9月份以来，商业银行陆续向实体经济“让利”，降低存量房贷利率、特殊再融资债置换、贷款置 换城投企业高息债务等，资产收益率持续下行。而负债端，由于四季度政府债大量发行缴款、央行流动性操作偏谨慎等因素，银行间狭义流动性持续偏紧，存单利率持续上行，目前1年期存单利率和MLF利率甚至出现倒挂，作为银行负债端重要来源，存单利率大幅上行损害银行的利润。当前银行净息差已经处于低位，资产端和负债端同时受损让银行净息差持续承压，进而制约银行信贷扩张的能力。 图表3：商业银行净息差持续收窄图表4：存款定期化现象持续 % % 商业银行净息差贷款加权平均利率（右轴）个人定期存款比例企业定期存款比例 3.10 2.80 2.50 2.20 1.90 1.60 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 75% 70% 65% 60% 55% 50% 2013年11月2015年11月2017年11月2019年11月2021年11月2023年1 2011-092013-092015-092017-092019-092021-092023-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 定期存款利率下降，将帮助银行降低负债端成本，但需要考虑市场化情况下，银行负债端成本下降可能面临的约束。银行负债端中存款占比约80%，定期存款利率下调，无疑将帮助银行降低负债端成本，但从上市银行的存款利率数据看，存款利率下调到降低银 行负债端成本，可能面临两大约束：首先，企业存款利率可能难以有效调降。从2022年存款利率下调以来，企业活期存款利率不降反升，背后的原因可能是，当前企业贷款投放难度增加，银行需要向企业提供更高的存款收益来提升企业贷款积极性。其次，定期存款利率下调后，如果银行间市场资金利率不下降，那么存款流向理财和债基的压力将上升。根据我们的估算，定期存款规模约为151万亿元，其中企业定期存款占比约为35.7%，我们预计本次存款利率下调，企业定期存款利率下调幅度为0-2bp，而居民储蓄下调幅度约为15bp，因而我们估算本次存款利率下调将为银行节省约1563亿元利息支出。 图表5：企业存款利率黏性较大图表6：2021年以来广谱利率下行 % 3 2.5 2 个人定期企业定期 个人活期（右轴） 企业活期（右轴） % 0.95 6 5 0.754 3 0.552 1 0 下行幅度2021/12/312023/12/21 bp % 200 150 100 50 0 1.5 1 0.35 0.15 天年年年企个 30 10 5 LPR 1 LPR 1 MLF 7 逆业年人年 回贷国住国 购款债房债 利利利贷利 率率款率 2013/062015/062017/062019/062021/062023/06率利 率 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 本次存款利率下调或预示着新一轮降息周期开启。 从可行性角度看，央行在三季度货币政策执行报告中提到，既要“稳定降低实体经济融资成本”，又要“稳定银行负债成本”，这意味着受银行净息差的约束，存款利率下调带动银行负债成本下调，或是央行降息的先决条件。本月银行调降存款利率，而本月LPR 并未下调，对商业银行净息差形成了一定的保护。大部分贷款合同的利率约定形式为“LPR+加点”，贷款存续期内加点固定不变，而在下一个重定价周期，新的贷款利率为按新的LPR加上固定的加点来收取利息。当下时点下调银行存款利率，央行下调LPR至少在明年1月下旬，而很多按揭贷款的重定价周期为1年，重定价日为元旦，这部分存 续的按揭贷款利率在2024年可能不会跟随存款利率下调，确保了银行净息差的稳定。因而，我们认为当前时点银行存款利率下调，稳定了商业银行的净息差，为央行政策利率调降打开了空间。 从必要性角度看，当前银行间市场资金价格仍偏高，存单利率远高于同期限的定期存款利率，而存单利率和回购利率将推升货基和理财的收益率，可能造成银行存款向货基和理财的转移。因而，为避免存款利率下调后银行存款的流失压力加大，政策利率和银行 间资金价格需要进一步下调。 因而我们预计新的一轮降息周期开启，MLF、OMO与LPR都有望在明年年初调降。中央经济工作会议对货币政策的定调为“稳健的货币政策、灵活适度、精准有效”，对财政 政策的定调为“适度加力、提质增效”，而宏观政策做好协调配合，因而我们预计明年仍然会有多次降准降息落地。当前财政付息压力上升、真实利率上升、资本市场压力上升、债务置换带来的金融机构经营压力等逻辑支撑央行大概率会降息。而四季度在政府债大 额发行的冲击下，银行间资金利率持续偏紧，央行操作持续偏谨慎，可能主要是考虑到银行负债端成本未下调，降息带来的资产端收益率的下调，对商业银行净息差可能造成进一步的冲击，存款利率率先下调后，我们预计MLF、OMO、LPR等政策利率都有望在明年年初调降。 图表7：存单利率和MLF利率出现倒挂图表8：房贷利率和30年国债收益率 3.20% 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80