首次覆盖报告：新能源车、再生铝、海外扩产提供增量业绩

首次覆盖，给予公司“增持”评级。公司受益于光伏、汽车轻量化需求双增，我们预计公司2023-2025年EPS分别为2.20、3.86、7.54元。 参考2024年行业平均估值，给予目标价46.48元，给予“增持”评级。 通过再生铝降本、东南亚扩产，公司有望提升市场份额及单吨盈利。 公司主营业务包括工业铝部件、工业铝型材、建筑铝型材三大板块。 上市后随着两次光伏用铝部件的投产，2023年H1工业铝部件收入占总营收的59.21%，在毛利中的占比达到60.39%，已成为公司最重要的业务。未来铝边框业绩增长逻辑：1）作为铝边框行业唯一的上市公司，产能扩张加速，未来有望提升市占率。2）积极布局再生铝，通过一体化持续降本增厚利润。3）跟随组件厂商出海，布局高盈利的东南亚市场。 汽车轻量化有望成为公司第二成长曲线。双碳政策下，我国新能源汽车市场高速发展，汽车轻量化带动轻量化铝部件需求增长。公司2022年5月发布公告投资建设年产10万吨新能源汽车铝部件项目，一期5万吨产能预计于2023年下半年量产，目前汽车轻量化铝部件方面处于蓝海，公司有望通过原有技术储备抢占市场。 催化剂：汽车客户订单超预期；再生铝业务降本增效。 风险提示：需求不及预期；扩产不及预期；原材料价格上涨。 1.盈利预测及投资建议 1.1.盈利预测 市场认为光伏铝边框行业竞争激烈，随着加工费持续下行，公司盈利增长潜力有限。我们认为，公司铝边框业务的业绩增长逻辑依然强大，未来有望实现高速成长，原因：1）作为铝边框行业唯一的上市公司，产能扩张加速，未来有望提升市占率；2）积极布局再生铝，通过一体化持续降本增厚利润；3）跟随组件厂商出海，布局高盈利的东南亚市场。此外，汽车轻量化有望成为公司第二成长曲线。双碳政策下，我国新能源汽车市场高速发展，汽车轻量化带动轻量化铝部件需求增长。公司2022年5月发布公告投资建设年产10万吨新能源汽车铝部件项目，一期5万吨产能预计于2023年下半年量产，目前汽车轻量化铝部件方面处于蓝海，公司有望通过原有技术储备发力第二盈利曲线。 关键假设： （1）根据公司募投项目以及预测的进度情况，对2023-2025年各个业务板块的销量进行预测：a）2023年公司“年产10万吨光伏铝部件项目”投产，2023年6月“年产10万吨新能源汽车铝部件项目”一期5万吨产能释放，2024年有望实现满产，公司光伏铝边框、新能源汽车铝部件产销量有望稳步增加。预计2023-2025年公司工业铝部件的销量分别为19.5/22/26万吨；b）公司汽车轻量化铝材放量，带动工业铝型材产量提升。预计公司2023-2025年销量分别为12/16/23万吨；c）公司近期无建筑铝型材的大量扩产计划，我们假设2023-2025年销量分别为1.4/2.1/2.4万吨。 （2）再生铝项目将优化公司成本管控，改善毛利率，根据公司公告数据及当前公司情况，对毛利率进行预测：a）假设2023-2025年工业铝部件的毛利率分别为12.50%/14.50%/15.50%；b）假设2023-2025年工业铝型材的毛利率分别为11%/12.10%/13.50%；c）假设2023-2025年建筑铝型材的毛利率分别为12%/12.80%/14%。 结合关键假设 ， 我们预计2023-2025年公司营业收入合计达到69.86/100.83/153.47亿元，同比增长65.50%/44.33%/52.21%，综合毛利率分别达到12.16%/13.84%/15.16%。 表1:公司业务拆分及预测 1.2.估值及投资建议 在可比公司方面，由于光伏铝边框行业目前仅鑫铂股份一家上市公司，因此我们选取其他辅材龙头企业，包括生产玻璃的福莱特，生产焊带的宇邦新材，生产光伏胶膜的福斯特作为可比公司，采用PE和PB两种估值方法： 1）PE估值法：参考2024年行业平均估值为16X PE，给予公司2024年16X PE，对应的合理估值为61.94元； 2）PB估值法：参考2024年行业平均估值为2.5X PB，给予公司2024年2.5X PB，对应的合理估值为46.48元。 结合PE和PB两种估值方法，基于审慎性原则给予目标价为46.48元，首次覆盖，给予增持评级。 表2:可比公司估值一览 2.鑫铂股份：乘光伏之风，业绩持续增长 2.1.发展历程：扎根光伏铝边框，切入新能源汽车轻量化领域 公司创始人唐开健于2007年创办鑫发铝业，于2013年成立鑫铂股份前身安徽银盾斯金，2015年鑫发铝业成为银盾斯金全资子公司，2017年银盾斯金更名为鑫铂股份。 2017年公司光伏产品实现小批出货，2018年光伏产品进入一线组件厂晶科能源供应链，发展至今，公司在工业铝型材、工业铝部件及建筑铝型材领域积累了丰富的研发、生产及服务经验，主要服务于晶科能源、晶澳科技、隆基股份、天合光能等国内大型光伏企业，在新能源光伏行业客户中具有较高的认可度。 公司于2021年2月在深交所中小板上市，上市后，公司利用融资成本的优势，进行快速的产能扩张。2022年5月投资10亿元建设“年产10万吨新能源汽车铝部件项目”，切入新能源汽车轻量化领域，主要产品是电池托盘、前后保险杠、门槛梁等；2022年6月非公开发行募集资金建设“年产10万吨光伏铝部件项目”，扩大光伏铝边框产能；2023年1月非公开发行募集资金建设“年产60万吨再生铝项目”，布局再生铝，进一步降低原料成本。 图1：鑫铂股份发展历程 2.2.主营业务：聚焦铝型材及铝部件，下游空间广阔 公司的主营业务为工业铝型材、工业铝部件、建筑铝型材。公司建立了从原材料研发、模具设计与制造、生产加工、表面处理至精加工工艺的完整工业生产体系，为行业少有的全流程生产、一体化供应铝材服务商。 其中工业铝部件是通过工业铝型材进一步精加工形成的产品，目前公司生产的铝型材及部件具有高强韧、质量轻、易加工、耐腐蚀等优良物理及化学性能，产品下游涵盖新能源光伏、轨交、汽车轻量化以及建筑等领域，应用空间十分广阔。预计公司2022年新能源光伏产品的销售收入占主营业务收入的比重为78.87%，其他收入主要来自于汽车轻量化、轨道交通、建筑等行业。 表3:产品下游空间十分广阔 2.3.股权结构：创始人控股，股权结构稳定 公司股权较为集中，唐开健为公司实际控制人。截至2023三季报，公司的前三大股东分别为唐开健、李正培和天长市天鼎企业运营管理中心（有限合伙），唐开健直接持股比例为38.41%，并为天长天鼎实际控制人，持有天长天鼎4.32%股份，合计控制公司发行后股份的42.73%。李正培持股比例4.42%，李正培为唐开健妹妹的配偶，二人互为关联方。 公司目前拥有七家全资子公司。 图2：鑫铂股份股权结构概览（截至2023三季报） 实施股权激励计划，从净利润及出货量角度考核业绩。2023年4月，公司发布公告，考虑到利润指标存在较高的偶然性，为激发股权激励对象工作热情和积极性，使股权激励起到预期激励效果，拟调整2022年限制性股票激励计划中公司2023、2024、2025年度业绩考核指标，新增“铝制品出货量”指标考核维度。 表4:股权激励计划新增出货量指标 2.4.财务分析：业绩增长迅速，费用管理出色 光伏行业高景气，带动公司业绩快速爆发。2018-2023Q1-3公司业绩快速增长，“双碳”背景下，公司业绩受益于光伏行业高景气度迎来爆发式增长，2023年Q1-3营业收入达到47.13亿元，同比增长52.84%；归属于母公司的净利润站上新的台阶，由2018年0.16亿元增长至2022年1.88亿元，CAGR高达85.1%。 图3：公司营业收入快速增长 图4：2023年Q1-3公司归母净利润达2.11亿元 上市以来，工业铝部件对公司业绩的重要性明显提升。公司的主营业务中工业铝部件主要应用于新能源光伏领域，工业铝型材也大部分运用于光伏。2021年以前，公司三项主营业务在营收中的占比较为稳定，工业铝型材营收占比50%左右，工业铝部件及建筑铝型材的占比相当。上市后随着两次光伏用铝项目的投产，工业铝部件的营收占比逐渐上升，2023年H1在营收中的占比为59.21%，已成为公司最主要的业务。 图5：工业铝部件营收快速上涨（亿元） 图6：2023年H1工业铝部件营收占比明显上升 工业铝部件毛利率高于工业铝型材，预计未来盈利空间扩大。2022年受益于新能源光伏行业的快速发展以及公司募投项目产能的释放，公司工业铝部件营收及毛利快速增长，相较于2022年H1工业铝部件1.31亿元的毛利润，2023年H1贡献毛利2.15亿元，增速64.12%，在毛利中的占比达到60.39%。据公司公告，2021年1-9月光伏铝型材/光伏铝部件的销售均价分别为2.17/2.35万元/吨，且工业铝部件的毛利率要高于工业铝型材，随着铝部件占比上升，预计公司未来产品单吨净利上升，盈利空间扩大。 图7：工业铝部件毛利率高于工业铝型材 图8：2023年H1工业铝部件毛利占比达60.39% 铝价上升影响毛利，费用控制能力出色。2021年9月-2022年3月铝价波动较大，公司毛利率有所下降。2023年以来，光伏铝边框价格保持在1.9万元/吨左右。除去2018年股权激励造成管理费用增加外，公司近五年销售费用率、管理费用率和财务费用率均有所下降，整体费用管理能力优秀。 图9：铝价上涨影响公司盈利水平 图10：公司费用控制能力出色 图11：铝价目前处于历史较高位置（上海金属市场：平均价：铝）（元/吨） 图12：光伏铝边框价格保持在1.9万元/吨左右（元/吨） 3.光伏铝边框龙头，产能持续扩张 3.1.边框：铝边框主导市场，复合材料仍有很长的路要走 铝是一种较软的易延展的银白色金属。铝元素在地壳中的丰度在所有元素中位列第三，仅次于氧和硅，是丰度最大的金属，在地球固体表面中约占8%的质量。目前全球已发现超过270种含铝矿物，其中铝土矿是最主要的含铝矿石。 铝型材位于铝制品产业链中游，下游应用广泛。工业铝部件是对工业铝型材采用进一步的精加工工艺，加工成可供下游终端客户直接使用的铝合金部件，以满足下游客户对工业铝部件的特殊精度和规格要求。铝加工产业链上游为采矿及冶炼，指从铝土矿提取氧化铝，后制成电解铝，再进一步加工成铝锭或铝棒，为中游的铝型材生产及深加工提供原材料，铝型材是铝的精深加工产品。因为铝及铝合金具有质量轻、易加工、导热导电、耐腐蚀以及可回收性强等优良性能，故而广泛应用于建筑、消费电子、轨道交通、汽车以及光伏新能源等领域。 图13：铝及铝制品行业的加工产业链（黑色虚线内为公司现有主营业务） 铝型材按照不同的标准可分为不同种类。按照加工方式不同，可分为铸造加工和变形加工，其中变形加工的轧制工艺可生产铝板带和铝箔，挤压工艺生产建筑铝型材和工业铝型材，目前公司产品均采用挤压工艺； 按照表面处理工艺不同，铝型材可分为阳极氧化铝材、电泳涂装铝材、粉末喷涂铝材、木纹转印铝材、氟碳喷涂铝材和抛光铝材等；按照合金中的其他元素主要成分不同，可分为1-8个系列的合金牌号铝型材，其中1系列表示纯铝，即含铝量不少于99%。 表5:铝型材分类情况汇总 铝型材在光伏领域主要可用作光伏组件边框以及分布式光伏电站支架。 边框用于固定、密封太阳能电池组件，能够保护玻璃边缘、加强光伏组件密封性能、提高光伏组件整体机械强度，还便于光伏组件的运输和现场安装，目前普遍采用铝型材制作。支架是光伏发电系统中为摆放、安装、固定太阳能面板而设计的支撑结构，材质一般采用铝合金或热浸镀锌碳钢，目前集中式电站以钢支架为主，而分布式电站则以铝支架为主。 铝边框为光伏组件的封装辅材，占组件成本的13%左右。光伏组件由电池片、玻璃、背板、胶膜、边框、焊带、接线盒、EVA等材料构成。核心部件电池片为光伏组件成本构成中占比最大的环节，2023年12月3日在M10单面单玻*72组件成本中占比约46%；封装辅材铝边框为成本占比第二的环节，占成本的13%。 图14：光伏组