五洲新春首次覆盖报告：实现风电滚子进口替代，受益于风电、新能源车扩产

结论：公司厚积轴承锻造及热处理技术，爆发于风电滚子及新能源汽车关键零部件的国产化。海风加速、大风机下公司滚子龙头地位得以巩固，份额有望提高；持续拓展客户和产品，新能源车配件业务有望迎来高增。预计2021-23年EPS为0.47、0.80和1.11元，基于PE、PB估值，给予目标价20.49元，对应2022年25.6倍PE。首次覆盖，给予增持评级。 国内风电滚子格局良好，龙头份额有望持续提升。滚子下游为新强联、斯凯孚等优秀的轴承厂商，市场担忧轴承厂自制滚子会使滚子市场格局变差，我们认为风机平价带来的成本压力下，内外资轴承厂商大规模自制滚子的动力不足，滚子市场真正有力竞争者不到5家。公司在材料、设备等具有先发优势，综合量产技术领先竞争对手至少2年。海风场景、大风机提升滚子制造难度，公司龙头地位得以巩固，份额有望接近50%。 汽车配件多点开花，未来有望由点及面配套总成。可配套零部件市场超400亿，产品多点开花：1）作为气囊安全件全球3家供应商之一，供奥托立夫、均胜电子和比亚迪；2）变速箱里的齿轮坯等供舍弗勒、吉凯恩、双环传动等；3）新能源驱动电机的轴和电机壳，单价超500元。现有产品种类丰富并不断扩展，未来有望配套小型部件总成，盈利能力向好。 内生外延把握产业机会，轴承和空调管路迎来高增。新能源车型井喷给了国产厂商更多配套机会，公司产业链完善望崛起，收购FLT提升轴承品牌力。球环滚针供北美宝马、东南亚丰田，收购新龙进军空调管路市场，供法雷奥、马勒，客户热管理合计份额33%，业绩有望高增。 风险因素：风电产业政策、新能源汽车产销量及新产品开发不及预期 1.公司质地优秀，套圈业务稳占龙头 1.1.深耕轴承行业二十载，疫情后公司业绩快速恢复 五洲新春是一家综合型研发、制造企业集团。主营业务为轴承、精密机械零部件、汽车安全系统和热管理系统零部件的研发、生产和销售。近年来，公司以轴承为基础，向汽车零部件、风电滚子等产业拓展，布局未来，转型高端精密制造。公司的轴承磨前技术已达到全球先进水平，轴承产业链经营位居全国前列。 公司深耕轴承制造23年。公司前身为1999年成立的轴承公司：新昌县五洲实业有限公司，2002年浙江五洲新春集团成立，2012年更名为浙江五洲新春集团股份有限公司；2016年于上交所主板上市。公司深耕精密制造技术二十余载，从轴承制造延伸，已成功打造出一条涵盖精密锻造、制管、冷成形、机加工、热处理、磨加工、装配的“纵向一体化”轴承、精密零部件制造全产业链。五洲新春可以从较长产业链中获得较高利润。 图1：五洲新春深耕轴承行业23年 公司业绩在2021年疫情后快速恢复。2020年受到疫情的影响，公司业绩略有下滑。2020年公司实现营业收入17.54亿元/-3.5%。公司实现归母净利润0.62亿元/-39.35%。但2021年受益于疫情缓解、产能提升以及风电滚子和汽车零部件等新产品放量，公司业绩快速增长。2021Q3公司实现营业收入17.65亿元/+44.28%；实现归母净利1.17亿元/+145.39%。 图2：疫情后公司业务快速恢复 公司业务方向以套圈+轴承为基础，主要业务毛利率为20.1%。 （1）套圈及轴承产品为主要业务，毛利稳定：2020年营收占比56.40%。 公司生产各类精密轴承下游供应国内外汽车、工业机械、新能源等领域。 近五年来轴承产品的营收和毛利率均较为稳定，受到疫情影响，2020年营收与毛利较去年有所下降。 （2）空调管路业务，营收占比快速提高，属高毛利业务：2020年营收占比21.66%，主要产品为汽车热管理系统零部件和家用、商用空调零部件。空调管路属于高毛利业务，近年毛利保持在25%左右。汽车热管理系统零部件产品供应奔驰、宝马、大众、特斯拉等知名品牌汽车配套。 家用、商用空调产品供应四川长虹、海信日立、格力、美的等国内著名空调生产企业。 （3）汽配产品营利逆势增长，产品配套国内外知名企业：2020年除气囊件外的汽配产品营收占比13.30%，实现营业收入2.33亿元/+394.64%，并且毛利率从2019年的16.03%提升至20.38%。公司气囊件业务营收小幅增长，营收占比3.71%，2020年业务毛利7.39%/+4.50 pct。公司生产的变速箱、差速器齿轮、同步器齿套、各类精密传动件等汽车配件直接或间接配套奥托立夫、均胜电子（JSS）、特斯拉（Tesla）、比亚迪、大众、奥迪、雷勃等知名企业。 （4）风电产品打开新市场，产品国内独有保持高毛利：2020年营收占比1.43%。公司是国内可以生产风电轴承滚子的企业，风电滚子技术壁垒高，毛利率高（2020年毛利率39.1%），远高于公司其他产品。公司风电滚子配套国外龙头蒂森克虏伯、德枫丹、斯凯孚的国内外工厂，成为远景能源国内唯一指定供应商，配套国内风电轴承企业新强联、烟台天成、大冶轴等，间接配套维斯塔斯、金风科技等企业。 图3：轴承类产品营收占比超过50% 图4：2020年综合毛利率20.1% 公司负债率稳定，ROE逐步回升。公司近年资产负债率稳定在40-50%，营业稳定健康，ROE随2011年资产负债率下行，2016与2017年ROE下跌源自公司于2016年上市，募投项目所需投资大，建设周期长约2年，使得公司总资产快速提升，资产周转率与经营利润率下滑，2018年公司项目基本建成投产后ROE开始回升，未来随着公司竞争优势，净利率提升资产周转率加快有望进一步提升。 图5：公司近年负债率保持稳定，ROE逐步回升 公司近年来的净现比逐步提高，收现比保持稳定。公司盈利能力较强，产品质量过硬，轴承及风电滚子质量要求高，客户粘性强，公司在行业内拥有较强的议价能力，因此公司近年净现比逐步提高。同时公司的下游客户回款稳定，使得公司收现比保持稳定，经营情况健康。 图6：公司近年净现比逐步提高，收现比保持稳定 1.2.高管团队专业性强，重视研发推动发展 公司实际控制人为张峰、俞越蕾夫妇，股权结构长期稳定。张峰、俞越蕾夫妇作为公司实际控制人，直接持有和间接持有公司35.74%的股权，王学勇持有公司8.73%的股份，为实际控制人的一致行动人。董事长张峰在轴承行业身兼数职，有丰富的管理经验和工作经验和管理经验。 图7：实际控制人持股比例高 公司董事会市场经历丰富，专业知识强。公司本届董事会共有七名董事，三人为独立董事，四人为非独立董事。董事会成员皆有丰富轴承行业相关职业经历，知识水平高。林国强董事具有博士学历，为研究员级高级工程师。 表1：董事会成员轴承相关工作经历丰富 公司高管专业能力强，重视研发能力。监事会共有三名监事，高管层8人，多人为专业领域人才。监事会主席王明舟具有硕士学历，为高级工程师，长期从事轴承材料热处理工作，成绩突出，曾参与国家J B1255轴承热处理行业标准、国家GB/T24606《滚动轴承无损检测磁粉检测》标准制订。公司总工程师张迅雷具有硕士学历，为高级工程师。具有四十余年工作经验，成绩突出并担任《轴承》杂志编委、全国轴承标准化委员会委员、中国轴承工业协会技术委员会委员、浙江省轴承标准化协会副主任委员。 表2：公司高管专业能力强 公司上市以来共有两次融资。自2016年公司上市以来，公司分别于2019年3月9日定向增发股份4.63亿元用以购买浙江新龙实业有限公司100%股权，该公司主营空调管路件的生产和销售；于2020年3月4日发行可转换公司债3.3亿元用以建设智能装备及航天航空等高性能轴承项目、技术研发中心升级项目和补充流动资金。 表3：公司上市以来两次融资 1.3.套圈业务起家，稳占行业龙头 1.3.1.轴承套圈市场超千亿，外资品牌占比较大 滚动轴承通常由外圈、内圈、滚动体和保持架组成。其中，外圈和内圈统称为轴承套圈，是具有一个或几个滚道的环形零件。滚动轴承的制造分为套圈毛坯成型、套圈车加工、热处理、套圈磨加工、装配。通常将后2项工序称为磨装工序，所涉技术可称之为“磨装技术”，生产出的产品为成品轴承，前3项工序为轴承套圈制造工序，生产出的产品为轴承套圈或称为“磨前产品”，相关技术统称为“磨前技术”。 图8：轴承的内、外圈统称为轴承套圈 轴承套圈市场空间约1000亿。由于轴承套圈价值量占成品轴承成本的35%，轴承厂的平均毛利率约为20%，计算得出2019年全球滚动轴承套圈市场规模约1094亿元，2020年约1001亿元，疫情影响修复后，市场空间有望进一步提升。 表4：轴承套圈市场空间约1000亿 全球八大轴承厂套圈采购额709亿元。随轴承行业专业化分工形成了国际轴承套圈市场，生产轴承套圈的企业主要来自欧美以及东亚的中日韩。 2020年全球八大轴承厂套圈采购规模总计709亿元，由于国内轴承总体水平与国际先进轴承企业存在较大技术差距，能够进入八大国际轴承企业套圈采购体系的企业较少。 国内企业套圈采购量超115亿元。2020年人本集团、万向钱潮和洛阳轴承等国内轴承厂套圈采购规模均超10亿元。常州光洋、苏轴股份等上市轴承企业近年来产品质量稳定上升，营收规模逐年增长。 图9：八大轴承厂套圈采购额710亿元 图10：国内套圈采购额超115亿元 套圈行业竞争格局分散，公司为国内套圈龙头。轴承的种类和型号繁多，所需套圈种类亦是，因此轴承厂参与者众多。全球8大轴承厂之前的供应链相对封闭，每家供应链上套圈生产商对下游轴承厂实行独供，无形中增加了套圈生产商数量。近年来，随着生产工艺及产品设计能力逐步提高，国内轴承套圈优势企业逐步进入八大国际轴承企业套圈采购体系，但目前国内生产套圈的上市企业仅有五洲新春与金沃股份，公司凭借着更长的产业链占据优势。 表5：五洲新春为国内套圈龙头 1.3.2.公司套圈加工产业链完整、工艺先进，产品性能卓越 公司在套圈加工上具备三大竞争优势。公司磨前产品主要为深沟球轴承、圆锥轴承、汽车轮毂轴承等中小型轴承套圈，主要供给大型跨国轴承企业用于磨加工，价格与竞争对手基本相同，但轴承套圈生产是由多道工序组成的，其特点是每道工序可以作为产品销售，客户最终得到的套圈价格是由材料价格与各道工序加工价格相加得到的，因此加工的工序道数越多，附加值越高。公司在套圈产业链完整性、热处理等工艺的先进性及产品性能的优越性上具有竞争优势。 1）产业链完整，依产品定制工艺路线：公司是目前国内拥有产业链最完善的轴承套圈加工企业，实现了钢管加工、锻造（包括传统热锻和高速锻）、冷碾加工、精密车加工、热处理及精磨加工等套圈工艺全覆盖，公司工艺路线丰富，可根据客户要求定制工艺路线。而可比公司则主要对采购来的钢管和锻件进行车和磨加工，部分产品进行热处理，加工链更短。因此公司可以从更长的加工链中获取更高的附加值，2017-2018年公司套圈毛利率较可比公司高4-5pct。 图11：公司可提供更完善的轴承套圈加工工序 图12：公司套圈毛利率高于可比公司 2）锻造与热处理工艺先进，初始投入壁垒较高：锻造与热处理工艺投资成本大，回收周期长。锻造设备所用设备价格昂贵，30吨级的锻造设备价格达3千万，且设备购买1-2年后才可实现盈利。锻造设备需配合大量调试，试产零件成品需要下游厂商测试；并且锻造和热处理的生产都需要摸索控制参数，若无参数控制经验，设备购买后1-2年内都无法直接量产出合格产品。据测算锻造机5年IRR前期仅4.65%，而套圈用数控车床的5年IRR达18.44%；锻造机10年IRR快速提升至23.44%，套圈用数控车床10年IRR为31.78%。因锻造机的短期收益低，前期投入大，塑造了成本壁垒，现在五洲新春锻造设备已实现盈利，相比同业更具竞争优势。 表6：锻造机设备投资五年期IRR仅4.65%，十年期IRR达23.44% 表7：套圈车床设备投资五年期IRR高达18.44%，十年期IRR达31.78% 锻造与热处理工艺先进。公司在热处理技术和冷辗加工等方面拥有较强的自主创新能力。热处理的优势来源除了更完善的设备、接轨国际标准的工艺以及丰富的检测手段外，更离不开公司多年来积累的热处理