双轮驱动，数智协同

重点布局财富管理与机构业务，特色定位形成经营优势。（1）兴业证券成立于1991年，并于2010年10月在上交所上市。公司推进科技赋能，以客户需求为中心打造财富管理与大机构业务两大核心体系，是国内独具特色的综合性券商。（2）业务排名持续提升。截至2023年9月末，公司总资产2777亿元，位居上市证券公司第13名，较2022年末上升1位。2023Q3实现营收和归母净利润88.56亿元、15.81亿元，同比增速分别为22.64%、-11.20%；其中经纪/投行/资管/信用/自营同比增速分别为-18.26%/4.72%/0.55%/3.72%/217.74%。 财富管理：“产品+服务”实现价值增长，兴证资管公募化推进，基金投顾与家族办公室有效实现客户分层。公司财富管理持续发力金融产品销售和基金投顾业务，客户保有量持续提升。2023年11月，兴证资管公募基金牌照获批，公募化布局持续推进。2019年至2022年公司财富管理指标代销金融产品收入实现复合增长率41.4%，主因在于公司从2019年起，财富管理转型成效凸显，客户基础不断夯实、产品代销业绩突出。 机构业务：构建销售生态圈、配股落地驱动中资本介业务发力。公司通过建立一级销售交易业务总部，持续构建直接面对公募基金、保险、私募、银行等机构客户的销售生态。2022年，公司配股落地，驱动资本中介业务发力。 数智协同，推动数字化转型与布局，赋能财富管理，深化机构业务转型。公司通过为外部对客服务、内部经营管理、底层数智基建等三个层次，布局金融科技产品，推动数字化转型。 证券行业步入杠杆提升、并购整合新周期，公司顺应趋势ROE中枢将有效提升。建设金融强国强化资本市场地位，完善多层次资本市场、做大坐强资本市场、迎接居民财富迁徙成为行业发展共识。兴业证券以此为战略契机，后续重点整合资管等牌照资源，提升资本运用效率。 盈利预测与估值：预计公司2023年至2025年归母净利润分别为28.04/32.91/36.49亿元，同比增速为6.3%/17.4%/10.9%；EPS分别为0.32/0.38/0.42元；PB分别为1.0/0.9/0.9倍。我们采用相对估值法，考虑到兴业证券的特色化定位及发展战略，我们给予公司2024年目标价为7.55-7.87元/股，目前仍有26%以上上升空间。我们首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：估值风险；盈利预测偏差较大的风险；二级市场大幅波动风险； 监管政策变动风险；资本市场全面深化基础性制度改革推进不及预期的风险；投资收益的大幅波动风险等。 盈利预测和财务指标 公司简介：起家福建的综合类券商 基本情况 兴业证券股份有限公司（简称“兴业证券”）是中国证监会核准的全国性、综合类、创新型、集团化、国际化证券公司，成立于1991年10月。2010年10月，在上海证券交易所首次公开发行股票并上市（601377.SH）。公司注册地为福建省福州市，前十大股东主要包含福建省财政厅、福建省投资开发集团有限责任公司、上海申新（集团）有限公司、中国证券金融股份有限公司等。公司在全国31个省、市、区共设有286个分支机构，其中分公司116家、证券营业部170家。截至2023年9月末，公司总资产共计2777亿元，位居上市证券公司第13位，较2022年末上升1位；净资产超570亿元。 图1：兴业证券营业部与分公司主要分布在江浙闽地区 图2：兴业证券总资产位居上市证券公司第13位（截至2023年9月末） 历史沿革 由福建走向全国。公司成立于1991年10月，公司总部设在福建省福州市。兴业证券前身可追溯至1991年设立的兴业银行证券业务部。1994年在证券业务部基础上改组设立福建兴业证券公司。1999年根据政策要求，改制增资并与兴业银行脱钩，正式创立为兴业证券股份有限公司。2003年，发起设立兴业全球基金管理有限公司(现名兴全基金管理有限公司)。2008年，注册资本增资至19.37亿元，获A类A级评级。2010年在上海证券交易所发行上市，注册资本增至22亿，设立兴业创新资本管理有限公司(现名兴证创新资本管理有限公司)。2016年注册资本增至66.97亿元；10月，下属境外控股公司兴证国际金融集团有限公司在香港联交所上市（8407.HK）。2019年1月，兴证国际金融集团有限公司转至香港联交所主板上市（6058.HK）。2023年，公司注册资本金（完成工商变更登记）增至86.36亿元。 兴业证券成立至今已有31年，2019年实现公司分支机构全国境内全覆盖，兴业证券境内外员工接近6000人，服务客户总数500多万户，服务客户资产总额超过1万亿元。 图3：兴业证券历史沿革 股权结构 截至2023年9月末，福建省财政厅为公司的第一大股东与实际控制人，持有公司20.44%的股权。福建省国资委间接持股8.72%，其中，福建国资委通过全资子公司福建省投资开发集团持股7.35%，通过福建省融资担保有限责任公司持股1.37%。公司旗下有7家控股子公司，5家参股公司。控股子公司有兴证全球基金管理、兴证期货、兴证证券资产管理、兴证创新资本管理、兴证（香港）金融控股等公司；此外还参股海峡股权交易中心（福建）、南方基金等公司，形成了证券、资管、期货、直投、基金等全牌照业务平台。 图4：兴业证券股权结构（截止2023年9月末） 图5：兴业证券旗下子公司 管理层背景多元 管理层职业经验丰富，银行从业背景为后续发力机构业务提供了基础。近年来，随着证券行业传统业务经营白热化，券商发展离不开自身独特的客户经营和战略选择。公司目前经营管理层下设管理部门、业务推动部门、业务经营部门、分支机构、子公司等，公司公告显示管理层硕士及以上学历约占比70%，且过往工作经历涵盖政府机构、高等学校、证券行业、保险公司、国际公司，管理层多元执业经验为公司转型提供契机。 图6：兴业证券组织架构 表1：兴业证券管理层背景多元 战略导向：特色定位，双轮驱动 以财富管理与机构业务为主的双轮驱动 在国内经济稳健发展，人口老龄化加剧且利率中枢下行背景下，我国居民财富管理需求保持增长态势，资本市场助力居民财富保值增值的任务更加明晰，证券公司财富管理转型迎来重要的发展机遇期，发展空间广阔。2018年，兴业证券提出协同战略，具体就是“以机构客户为中心，提升分公司机构业务能力，扩大机构业务流量入口”。2020年，兴业证券进一步提出“财富管理+机构业务”双轮驱动战略，明确机构业务和财富管理要加强双向赋能，协调发展。 双轮驱动持续推进。2022年，在股债双杀的市场环境下，券商业务总体业绩下滑，公司实现主营业务收入106.60亿元，同比下降43.81%，按行业可分为四大板块，财富管理业务（证券及期货经纪业务、资产管理业务）营收71.81亿元，同比下降24.38%；机构服务业务（研究与机构服务业务、投资银行业务）营收26.04亿元，同比下降54.62%；自营投资业务营收8.46亿元，同比下降75.25%；海外业务等营收0.86亿元，同比下降77.90%。兴业证券的财富管理及机构业务营收同比下降54.5亿元，但其占主营收比重累计提升11pct，“财富管理+大机构业务”双轮驱动战略深入推进。 图7：“财富管理+大机构业务”比重持续增长 图8：2022年证券公司四大板块营收结构（单位：亿元） 居民财富结构配置变化——财富管理机遇 住房比例或已达到顶点，金融资产尤其权益资产占比逐步提升。我国居民财富配置结构长期呈现出“重房产、轻金融”的格局。截至2022年，中国居民财富总量达790万亿人民币，2005-2022年年均复合增速高达14.2%，财富增速远超美日。 中国个人持有的可投资资产规模达到278万亿元，同比增长3.73%。截至2022年末，我国财富管理市场规模达到109.40万亿元，较2018年增长4.03%，位居全球第二。结构层面，金融资产占比较低，实物资产占近七成；金融资产中，现金和存款超五成。近年来，中国财富管理市场规模总体呈现持续增长态势。从我国居民财富配置结构变化来看，2018年以来，在“房住不炒”政策的影响下，房地产在居民财富结构中的占比稳步下降，金融资产占比持续上升。预计未来房地产调控的长效机制将逐步落地，进一步弱化房地产的投资和投机属性，金融资产占比预计提升，财富管理业务预期会有较好发展。 2020年，我国居民财富中非金融资产占比约为69%，高于美国约40个百分点，高于全球平均值近21个百分点。纵观美国居民资产配置的百年变迁，发现美国居民对非金融资产（尤其是房地产）的配置比例由48%逐步下降至30%，而对金融资产的配置比例由52%逐步提升至70%。随着监管环境的不断调整、财富资管机构的发展壮大，房地产投资吸引力将逐步下降，无法满足居民家庭对财富保值增值和资产流动性的诉求，预期我国将逐渐对标美国已趋近成熟的居民资产配置结构。 图9：中国个人持有的可投资资产总体规模 图10：中国居民资产配置结构 图11：2020年各国居民资产配置结构 图12：美国居民资产配置结构 资本市场机构化加强——机构业务机遇 随着资本市场改革不断深化，以注册制为代表的政策变革进一步催化市场活力，“机构化”进入深化阶段。从公司投资者构成看，2014-2020年间A股持股结构较为稳定，个人投资者在均值37.71%附近波动，境外机构投入资本逐步提升至5%附近。2020-2023Q1期间，我国个人投资者持有A股流通股市值占比下降约7pct，机构投资占比逐渐上升，市场机构化呈加速趋势。 2023年上半年，A股市场投资者持股结构细分来看，相比于2022年，机构投资者比例上升1.82pct，主要来自境内专业机构由2022年18.31%上升至2023年上半年的20.15%。伴随市场的震荡回调，截至2023年6月末，A股境内机构持股市值较高点有所下降，但仍维持在10万亿元之上。资管新规发布以来，保本理财产品逐步退出市场，理财市场规模保持稳步增长态势，截至2022年末，银行理财产品存续规模达27.65万亿，2013-2022年间复合增长率达17.39%；私募基金规模达20.75万亿，2015-2022年间复合增长率达38.62%，银行理财及私募崛起促使市场进一步机构化。 图13：A股机构持股数量 图14：A股各投资主体持有流通股市值占比（%） 图15：2023年上半年A股市场投资者持股结构 资管机构需要绝对收益产品解决方案 2022年，资管新规过渡期结束，在打破刚兑、产品净值化、压降通道类业务、行业分化进一步加剧之下，中国资产管理行业正全面迈入高质量发展的新阶段。大资管时代，各类资管机构具备不同的资源禀赋及相对劣势，在客户渠道、投研能力、资产创设、产品灵活性、激励机制等方面差异化竞争，对症下药的寻求绝对收益产品解决方案成为资管机构转型关键，以银行理财为例： 银行理财规模缩减，短期业绩承压。截至2022年末，全市场理财产品规模共计27.65万亿元，同比降低4.66%。全年理财规模回撤1.4万亿元，是银行理财自资管新规转型以来，首次出现大幅负增长；其中，2022年11-12月债市负反馈期间，理财产品累计净赎回规模达3万亿元，成为了全年规模负增长的主要因素。截至2023年6月末，全国理财产品，共存续产品3.71万只，较年初增长6.88%；存续规模25.34万亿元，下滑8.35%。 净值化转型以来存款定期化加剧，投资者“保本”提升。理财产品在历史上发挥着“保本刚兑”的属性，满足了投资者接近无风险的“稳增值”需求。资管新规后，随着理财产品净值化逐步推进，理财产品波动被逐渐放大，超出了部分中低风偏投资者的承受能力，定期存款逐步成为满足投资者“保本”需求的主力；居民存款定期化的趋势也从资管新规落地以来逐步显现，在理财产品净值化转型的这4年半中，居民定期存款同比增速持续领先理财产品。截至2018年年中，个人定期存款占全部居民存款的比例为62.1%（ TTM ），而截至2022年末，个人定期存款占比已累计提升6.4个百分点至68.