金融板块高股息策略是否有效？

高股息策略具备稳健低波的特性，2023年高股息策略表现占优 高股息策略是以股息收入作为主要投资收益的一种投资策略，具备稳健低波的特点。2010年以来，中证红利指数的年化波动率与回撤表现均明显优于市场整体表现。高股息主要来源于稳健的基本面、稳定的分红率以及较低的估值水平。2023年以来，高股息策略表现较好，主要系：1）年初以来市场震荡下行，而高股息策略收益确定性较强，因此对投资者吸引力较高； 2）2023年上半年中特估主题行情高涨，带动高股息策略走强。 金融板块高股息相对市场占优行情共五轮，多数时间相对板块也占优近十年来，A股金融板块高股息策略表现优于市场的行情共有五轮，分别为：第一轮（2014.10-2015.1）、第二轮（2015.11-2016.3）、第三轮（2016.11-2018.2）、第四轮（2018.7-2018.10）、第五轮（2022.1-2022.4）。五轮行情中金融板块高股息策略相较市场的平均超额收益为24.89%。其中第二、三、五轮行情中金融板块高股息策略表现优于金融板块，相较金融板块的平均超额收益为28.02%。此外，H股方面有三轮显著的金融板块高股息策略占优行情，分别为第一轮（2014.10-2015.8）、第二轮（2016.4-2017.2）以及第三轮（2021.7-2022.4），三轮行情中H股金融板块高股息策略较恒生指数的平均超额收益为18.23%，较金融板块的平均超额收益为7.65%。 估值是金融高股息行情的核心驱动力，市场风格与风险偏好影响估值从近十年AH金融板块高股息策略占优行情来看，金融板块高股息策略占优行情主要由估值驱动。五轮（5/5）A股金融板块高股息策略占优行情以及两轮（2/3）H股金融板块高股息策略占优行情均由估值驱动。更进一步，估值提升的驱动因素主要包括三类：其一为大盘价值风格占优带动金融板块高股息策略估值提升；其二为风险偏好走低时，防御性投资需求提升，从而推动金融板块高股息策略估值提升；其三为业绩相对占优驱动低估值的金融板块高股息策略估值修复。 投资建议 短期来看，当前金融红利指数股息率与10年期国债收益率之差达3.6%，差值位于近十年来的历史峰值，金融板块高股息策略投资性价比高。中长期来看，利率中枢预计随经济增速走低而下移。低利率环境下，投资者对资产的预期收益率普遍降低，拥有高股息和稳健分红的成熟上市公司吸引力将逐步提升，未来高股息资产有望成为新的核心资产。个股方面，推荐近三年股息率稳定且高于5%的工商银行、建设银行、邮储银行、江苏金租、中国财险。 风险提示：资产质量恶化，经济稳增长不及预期，政策转向风险。 重点推荐标的简称工商银行建设银行邮储银行中国财险江苏金租 1.什么是高股息策略？ 高股息策略是指以股息收入作为主要投资收益的一种投资策略。从股息率计算公式来看，股息率与股票估值成反比，与股利支付率成正比。高股息率通常意味着公司具备较高的股利支付率以及较低的估值水平。 股息股价 𝑬𝑷𝑺∗股利支付率= 股利支付率= 股息率= 𝑷𝑬 股价 高股息来源：稳健的基本面、稳定的分红率以及较低的估值水平。从分子来看，较高的股息需要有公司业绩支撑。公司营收稳定叠加较高的分红率才能支撑较高的股息发放水平。从分母来看，高股息通常代表公司估值水平较低。同时，较低的估值水平意味着有较高的安全边际，后续股价大幅下跌侵蚀股息收入的可能性较小。此外，若公司还具有一定程度的成长性，则后期股价可能有所上涨，从而带来一定的资本利得收入。 高股息策略具备低波稳健的特点，投资性价比较高。长期来看，高股息策略除了能够获取较为可观的长期收益外，还具备低波稳健的特性。将中证红利指数与市场主要指数对比，从收益角度来看，2010年以来，高股息策略年化收益率为2.45%，表现明显优于沪深300，在对标指数中表现较好。从风险角度来看，2010年以来高股息策略的年化波动率为20.89%，最大回撤为46.51%，均为对标指数中最优水准。 图表1：高股息策略投资性价比较高 2023年以来，高股息策略表现明显占优，呈现较强的防御属性。2023年1-2月份，由于市场对经济复苏预期较强，叠加超预期的社融数据表现，股票市场表现较好。 截至2023年3月1日，沪深300指数年内累计涨幅超6%，此时中证红利指数相较沪深300指数的相对收益仅有0.38%。3月份开始，强预期与弱现实的落差叠加经济数据走弱以及硅谷银行等风险事件影响，股票市场呈现震荡下行态势。在此背景下，高股息策略收益确定性较强，在震荡下行市场中呈现较强防御属性。叠加中特估等主题行情催化，高股息策略表现优秀。截至2023年12月21日，中证红利年内累计涨跌幅为-0.06%，相对收益为14.27%。 图表2：2023年高股息策略表现占优 2.金融板块高股息策略何时占优？ 我们以金融红利指数作为金融板块高股息策略的代表指数，复盘2013年以来近十年金融板块高股息策略表现。我们以金融红利指数相对万得全A的超额收益超过10%且持续时间不短于3个月为标准，筛选近十年来金融板块高股息策略的占优行情。 A股方面，从金融板块高股息策略相对万得全A的超额收益来看，五轮行情平均超额收益为24.89%，且均由估值驱动。1）第一轮行情（2014.10-2015.1）金融板块高股息策略累计涨跌幅为58.86%，相对万得全A的超额收益为31.75%，其中估值提升的贡献度为24.96%；2）第二轮行情（2015.11-2016.3）金融板块高股息策略累计涨跌幅为-8.81%，相对万得全A的超额收益为14.67%，其中估值提升的贡献度为10.74%；3）第三轮行情（2016.11-2018.2）金融板块高股息策略累计涨跌幅为33.64%，相对万得全A的超额收益为33.91%，其中估值提升的贡献度为60.55%；4）第四轮行情（2018.7-2018.10）金融板块高股息策略的累计涨跌幅为5.38%，相对万得全A的超额收益为18.30%，其中估值提升的贡献度为18.60%；5）第五轮行情（2022.1-2022.4）金融板块高股息策略的累计涨跌幅为0.18%，相对万得全A的超额收益为25.83%，其中估值提升的贡献度为23.60%。 从A股金融板块高股息策略相对金融板块的超额收益来看，三轮行情平均超额收益为28.02%，且均由估值驱动。A股金融板块高股息策略相对市场占优的五轮行情中有三轮行情跑赢金融板块。1）第一轮行情（2015.11-2016.3）金融板块高股息策略相对金融板块的超额收益为19.65%，其中估值提升的贡献度为26.14%；2）第二轮行情（2016.11-2018.2）金融板块高股息策略相对金融板块的超额收益为43.57%，其中估值提升的贡献度为54.39%；3）第三轮行情（2022.1-2022.4）金融板块高股息策略相对金融板块的超额收益为20.84%，其中估值提升的贡献度为22.62%。 图表3：A股金融板块高股息策略相对收益情况 图表4：A股金融板块高股息策略投资有效区间复盘 H股方面，由于港股市场缺乏针对金融板块的高股息指数，故我们自行构建H股金融高股息指数。构建方式如下：1）筛选金融板块中近三年平均股息率位居前列且各个年度股息率均位于0%-20%之间的标的；2）标的的日均总市值位于板块前50%； 3）采取自由流通市值加权；4）每年4月30日进行调仓；5）以2009年4月30日为基准日，基准日指数点位为1000点。 H股方面，从金融板块高股息策略相对恒生指数的超额收益来看，三轮行情平均超额收益为18.23%，且主要由估值驱动。1）第一轮行情（2014.10-2015.8）H股金融板块高股息策略的累计涨跌幅为18.26%，相对恒生指数的超额收益为14.00%，其中估值提升的贡献度为38.19%；2）第二轮行情（2016.4-2017.2）H股金融板块高股息策略的累计涨幅为34.63%，相对恒生指数的超额收益为16.69%，其中盈利提升的贡献度为43.99%；3）第三轮行情（2021.7-2022.4）H股金融板块高股息策略的累计涨跌幅为3.03%，相对恒生指数的超额收益为23.99%，其中估值提升的贡献度为15.51%。 从H股金融板块高股息策略相对金融板块的超额收益来看，三轮行情平均超额收益为7.65%，且主要由估值驱动。H股金融板块高股息策略相对市场占优的时间内也相对板块占优。1）第一轮行情（2014.10-2015.8）H股金融板块高股息策略相对金融板块的超额收益为8.54%，其中估值提升的贡献度为35.92%；2）第二轮行情（2016.4-2017.2）H股金融板块高股息策略相对金融板块的超额收益为8.69%，其中盈利提升的贡献度为38.07%；3）第三轮行情（2021.7-2022.4）H股金融板块高股息策略相对金融板块的超额收益为5.71%，其中估值提升的贡献度为4.03%。 图表5：H股金融板块高股息策略相对收益情况 图表6：H股金融板块高股息策略投资有效区间复盘 3.金融板块高股息策略为何占优？ 估值提升是A股金融板块高股息策略跑赢市场与板块的主因，而估值提升则由市场风格、风险偏好以及业绩等多方面因素驱动。 防御性投资需求提升推动金融板块高股息策略占优。通常而言，金融机构经营较为稳健，金融板块高股息策略因而具备较为确定的收益。而风险溢价水平与市场表现呈现显著的负相关，当市场下行等因素导致投资者风险偏好走低时，金融板块高股息策略往往表现较好。A股金融板块高股息策略跑赢市场的五轮行情中，第一、二、四、五轮行情中万得全A风险溢价均值相较历史中枢水平的差值分别为1.36%、0.58%、1.73%、1.25%，风险偏好低于历史中枢水平，此时金融板块高股息策略明显跑赢市场。 更进一步，其中第二、四、五轮行情中市场风险偏好低且处于下行通道中，此时投资者往往寻求确定性更强的收益，此时金融板块高股息策略跑赢金融板块。 图表7：A股金融板块高股息策略投资有效区间风险偏好多处于阶段低位 图表8：AH股金融板块高股息策略投资有效区间内风险偏好情况 大盘价值风格占优推动金融板块高股息策略占优。大盘价值指数成分股集中在金融板块。截至2023年12月21日，大盘价值指数成分股中金融股市值占比达到53%。从市场风格来看，当大盘价值风格占优时，金融板块高股息策略表现较好。A股金融板块高股息策略占优的五轮行情以及H股金融板块高股息策略占优的三轮行情均发生在大盘价值风格占优期间。上述行情中大盘价值风格相较小盘成长风格的超额收益分别为64.72%、14.39%、65.01%、23.19%、24.94%、16.10%、7.52%以及26.36%。 图表9：A股金融板块高股息策略投资有效区间均为大盘价值风格占优 图表10：H股金融板块高股息策略投资有效区间均为大盘价值风格占优 图表11：AH股金融板块高股息策略投资有效区间内投资风格情况 业绩相对占优驱动估值回升。金融板块高股息策略占优通常发生在工业企业经营业绩下滑阶段，A股金融板块高股息策略占优的第一、二、四、五轮行情中工业企业利润总额同比增速均处下行通道，增速分别环比-4.72PCT、-0.23PCT、-3.38PCT、-32.68PCT。我们以季频的金融企业与工业企业利润同比增速的差值的环比变化来衡量业绩相对占优情况，若差额为正则金融业绩相对占优，为负则表明金融业绩相对不占优。当金融股业绩相对占优时，也会推动相关标的估值抬升。A股金融板块高股息策略占优的第一、三、四、五轮行情以及H股金融板块高股息策略占优的第一、三轮行情中金融板块利润增速与工业企业利润增速的差值分别环比+13.36PCT、+5.97PCT、+3.14PCT、+9.10PCT、+4.11PCT、+18.80PCT，上述阶段金融板块业绩均相对工业企业占优。 图表12：AH股金融板块高股息策略投资有效区间内业绩是否相对占优情况 图表13：A股金融板块高股息策略投资有效区间内业绩表现