造纸行业首次覆盖报告：格局分化显著，龙头优势凸显

造纸行业首次覆盖，给予“增持”评级。我们认为当下行业成本压力0]0] 逐步缓解，后续盈利有望随消费复苏催化的价格信号呈现较大弹性。 此外，过去一年行业承压背景，中小产能逐步退出市场，新投放产能亦有延期，行业格局持续优化，叠加龙头企业内部经营能力进一步优化，格局或开启加速分化趋势，首次覆盖给予“增持”评级。个股方面，推荐全产业链扩张的大众纸龙头的太阳纸业，推荐细分领域具备竞争优势的晨鸣纸业、山鹰国际、岳阳林纸，此外，推荐供需格局相对更有的特种纸赛道标的冠豪高新、齐峰新材、五洲特纸。 文化纸格局向好，是优选细分赛道。文化纸11月均价环比10月+200元/吨，保持强势，主要得益于旺季提价夯实落地，且下游需求稳健，新增供给相对有限。2024年，文化纸行业产能投放规划约为150万吨，供给端面临一定的压力。在需求端，国内出版订单和党政订单相对稳定，社会订单也有望逐步回暖。随国内纸厂外销渠道扩张，以及外需温和回暖，预计出口将保持增长，整体供需处于弱平衡。2024年后，文化纸产能扩张周期结束，文化纸集中度或将快速提升，行业竞争格局好转，有助于价格稳定。整体看，预计2024年文化纸价格下跌幅度有限，整体吨盈利水平或与2023年持平。 箱板瓦楞值潜在弹性大。随着2023年10月纸价的持续上涨，目前箱板瓦楞纸厂的去库已经完成。短期看，需求的好转主要是由于下游终端的补库行为，终端需求暂未看见大幅好转的迹象，因而11月均价环比10月略下滑约100元/吨。考虑下游去库已经完成，预计12月份瓦楞及箱板纸市场趋稳。中长期看，2018-2024年为箱板瓦楞纸的集中扩产期，目前扩产期已进入尾声，每年均有部分旧产能退出市场。 随着国家经济的增长，供需关系则加速改善。考虑到箱板瓦楞纸最近两年的盈利能力处于历史的绝对底部区间，我们认为一旦经济向好同时叠加行业供需关系改善，箱板瓦楞纸盈利能力有望得到快速修复，从而为纸企提供较大的盈利弹性。 催化剂：需求修复下纸价格温和回升；成本端价格回落在表观持续兑现。 风险提示：原材料价格大幅波动，行业竞争加剧。 1.总览：盈利、估值的历史底部 造纸工业生产者价格指数在100基数以下，表明造纸行业盈利能力承压，当前行业盈利已触及历史低点，另一方面，利润亏损总额受益需求回补以及成本回落，持续改善，行业利润同比亏损不断收窄。估值方面，造纸行业PB已经进入历史底部区间。 图1造纸业PPI显示行业盈利承压 图2造纸行业盈利承压 图3造纸（申万）PB Bands显示行业估值处历史底部 2.木浆：价格短期走强，中长期上涨驱动偏弱 复盘：浆价自22年底边际走弱，3月浆价主流厂商报价出现大幅下调，至5月后纸厂补库需求刺激浆价开始小幅反弹。浆价走弱，主要原因是上半年商品浆新增产能较多，木浆供给短期增长明显，各大浆厂采取了降价抢单的策略。不过由于库存周期的不同，以及各大纸厂对原材料库存管理能力有所差异，低价商品浆在各个公司的报表表现上略有差异。 展望：进入2024年Q4后，随着纸价的加速上涨，短期看APP等厂商提涨商品浆的决心较强，同时在现货市场大量扫货，助力浆价上涨。不过考虑到2023年已经进入木浆产能扩张周期，2023年10月芬林集团88万吨商品针叶浆产能计划投产，而未来预计行业仍会持续新增产能。同时，国内木浆港口库存处于偏高的位置，浆价上涨缺乏支撑。回顾2012年以来的木浆价格，在2012-2016年木浆产能处于扩张周期时，木浆价格整体平稳，处于底部震荡的态势。在木浆价格处于高位的情况下，我们认为其价格将在2023年12月或者2024年1月冲高回落，而未来两年木浆价格整体会保持在低位震荡，造纸行业整体成本压力相较于2023年会有所缓解。 图4 2 3H2 针叶浆价格底部反弹后调整 图5 2 3H2 阔叶浆价格底部反弹后调整 图6青岛、常熟港木浆库存持续消耗 图7欧洲漂白针叶浆库存横盘调整 表8 2023-2025年全球纸浆行业产能变化（单位：千吨） 3.文化纸：行业集中度持续改善，未来兑现性较强 复盘：2023年Q1文化纸价格相对坚挺，主要是因为有部分出版社招标提前（部分出版社预期疫情后纸价会上涨，因此提前招标）以及一些额外的党政需求释放。进入Q2后，出版招标订单释放平缓，而社会订单严重低于市场预期，文化纸价格开始走弱。而在7月，由于湛江晨鸣意外停机，市场预期其后续文化纸供应可能会偏紧，下游开始补库，价格触底反弹。8月后，出版社陆续开始招标，同时华北洪灾引起的部分图书损失开始重印，文化纸厂开始强势提涨。 展望：2023年11月双胶纸出厂均价环比10月上涨约200元/吨，是目前表现最好的大宗纸品种，主要得益于出版订单走货工作相继开始，利好纸厂出货。此外，纸厂多反馈接单向好，面价多有上调，并积极跟进订单落实。受纸厂涨价带动，市场多地也出现高位报盘情况。1）短期看，12月终端需求释放不足，出版类订单相继扫尾，底部支撑减弱；经销商或有促量出货意向，纸厂挺价落实难度加大，市场重心或有小幅下移可能。2）24年1-2月，随着社会订单完成交付，社会订单或缺乏起色，经销商回款意愿加持之下，纸价或仍有趋弱调整可能。3）中长期看，2024年，文化纸依然有超过150万吨的新增产能投放，供给端面临一定的压力。需求端，国内出版订单和党政订单稳定，社会订单也有望逐步回暖。 同时,随国内纸厂外销渠道扩张，以及外需温和回暖，出口依然将保持一定的增长，整体供需可能会处于弱平衡的状态。且随着文化纸集中度的快速提升，文化纸行业的竞争格局持续好转，有助于文化纸价格维持稳定，2024年文化纸整体盈利水平或与2023年持平。 图9 23年7月以来文化纸价格表现强劲 图10 2022年铜版纸市场竞争格局 图11 2022年双胶纸市场竞争格局 图12双胶纸下游需求结构 图13双铜纸下游需求结构 图14双胶纸出口保持强势 图15双铜纸出口保持强势 表16文化纸行业新增产能有限 4.箱板瓦楞纸：短期承压，扩张周期将过，盈利有 望修复 复盘：由于内需较为疲软，且零关税促使进口纸量大幅增长，对市场形成冲击，价格表现较为乏力。Q1价格出现连续下跌，4月开始，玖龙、理文等规模纸厂部分小幅探涨、刺激部分包装厂阶段性补库，但终端需求仍疲弱缺乏持续上涨条件，纸厂去库艰难，5-6月纸厂连续下调出厂价。进入8月后，终端厂商的补库需求陆续释放，箱板瓦楞纸价格开始反弹。 展望：箱板瓦楞值潜在弹性大。随着2023年Q3纸价的持续上涨，目前箱板瓦楞纸厂的去库已经完成。1）短期看，箱板瓦楞纸需求的好转主要是由于下游终端的补库行为，终端需求暂未看见大幅好转的迹象，因而11月均价环比10月下滑约100元/吨。考虑下游去库已经完成，预计12月份瓦楞及箱板纸市场趋稳。2）24年1-2月份，市场供需面均呈现弱势，2月上旬恰逢春节假期，部分纸企存提前停机检修可能，而需求端也有所减弱，预计市场区间震荡运行。3）中长期看，2018-2024年为箱板瓦楞纸的集中扩产期，目前扩产期已进入尾声，同时每年均有部分老旧产能退出市场。而随着国家经济的增长，未来行业的供需关系则会加速改善。近两年箱板瓦楞纸的吨毛利水平处于绝对的历史底部区间。一旦经济向好叠加行业供需关系改善，箱板瓦楞纸盈利能力有望得到快速修复，从而为箱板瓦楞纸纸企提供较大的盈利弹性。 图17 23年7月以来文化纸价格表现强劲 图18 2022年箱板纸市场竞争格局 图19 2022年瓦楞纸市场竞争格局 图20瓦楞纸进口压力缓解 图21箱板纸进口压力缓解 表22瓦楞纸拟在建项目 表22箱板纸拟在建项目 5.投资建议 推荐全产业链扩张的大众纸龙头的太阳纸业、细分领域具备竞争优势的晨鸣纸业、山鹰国际、岳阳林纸，此外，推荐供需格局相对更有的特种纸赛道标的冠豪高新、齐峰新材、五洲特纸。 估值参考及依据：由于造纸行业公司产业链环同处中游制造，且终端下游与消费关联性强，在产业周期中具备趋同性，呈现随消费内需波动而波动的特征，因而行业估值中枢的参考意义较强，我们采用相对估值法对覆盖标的进行估值。据Wind一致预期，造纸行业可比公司（参考申万造纸指数权重公司）2024年归母净利润对应的平均PE为11.7倍，以此为参考的估值中枢。 表23：行业可比公司估值表（截至2023年12月21日) 冠豪高新：考虑公司深耕优质细分赛道，竞争优势显著，产能扩张逻辑清晰，预计公司估值相对行业平均估值有溢价。综上，我们给予公司2024年14倍PE，对应目标价4.00元。 山鹰国际：参考造纸行业可比公司2024年平均10.7倍PE，考虑公司为箱板瓦楞纸行业龙头，产品结构持续优化，原材料布局有望逐步兑现，预计公司估值相对行业平均估值有溢价。综上，我们给予公司2024年12倍PE，对应目标价2.54元。 太阳纸业：虑公司为综合性大宗纸龙头，深度产业链打通，在木浆及林地资源领域具备比较优势，预计公司估值相对行业平均估值有溢价。综上，我们给予公司2024年12倍PE，对应目标价15.39元。 岳阳林纸：考虑公司林业碳汇业务在政策助力下，有较好增长前景，带来业绩增厚，预计公司估值相对行业平均估值有溢价。综上，我们给予公司2024年15倍PE，对应目标价7.43元。 晨鸣纸业：考虑公司规模行业领先，产品线齐全，核心品类产品品牌力突出，预计公司估值相对行业平均估值有溢价。综上，我们给予公司2024年12倍PE，对应目标价4.77元。 齐峰新材：考虑公司深耕装饰原纸优质细分赛道，盈利水平更佳，行业成长驱动更强，预计公司估值相对行业平均估值有溢价。综上，我们给予公司2024年14倍PE，对应目标价9.98元。 五洲特纸：考虑公司特种纸赛道供需格局更优，成长属性更强，预计公司估值相对行业平均估值有溢价。综上，我们给予公司2024年13倍PE，对应目标价17.80元。 6.风险提示 原材料价格大幅波动：造纸公司盈利会受原材料价格波动影响，若原材料价格持续大幅上行可能导致盈利下降。 行业竞争加剧：若居民消费能力下行，或加大行业竞争压力，致使行业盈利承压。 公司EPS为1.08/1.28/1.44元。参考造纸行业可比公司2024年平均10.7倍PE，考虑公司为综合性大宗纸龙头，深度产业链打通，在木浆及林地资源领域具备比较优势，预计公司估值相对行业平均估值有溢价。综上，我们给予公司2024年12倍PE，对应目标价15.39元。 首次覆盖，给予“增持”评级 多元化优势明显，基地科学布局实现价值最大化。公司始终秉承不忘初心、坚守主业的企业发展理念，把造纸做精、做强、做到极致；持续引领行业发展方向，围绕造纸产业链进行多元化布局，持续实现产业链上产品的多元化、差异化和价值最大化。公司为客户提供多元化、差异化的产品，满足市场的不同需求，持续优化产品质量和服务质量，形成较好的市场口碑和客户粘度，为公司可持续发展夯实了基础。 创新引领，人才赋能，数实融合。公司专业、高效、技术过硬的科技研发队伍，高比例的研发投入，确保了企业在创新研发领域走在了行业前列。公司构建起了三层研发体系，通过突破前瞻性关键技术、差异化产品研发和应用型技术创新更好地助力公司打造产业创新链。 环保先行，安全第一，质量为本。公司用最具创新性的技术实现资源的绿色、安全、高效循环利用，以高水平安全服务高质量发展，厚植工匠精神、深耕太阳品牌，“环保先行，安全第一，质量为本”贯彻到企业的每个发展环节。坚持数字化技术赋能生产运营，与合作伙伴共创ERP智能化解决方案，让制造更加智能。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格大幅上涨。 2023-2025年公司EPS为-0.18/0.40/0.52元。参考造纸行业可比公司2024年平均10.7倍PE，考虑公司规模行业领先，产品线齐全，核心品类产品品牌力突出，预计公司估值相对行业平均估值有溢价。综上，我们给予公司2024年12倍PE，对应目标价4.77元。首次覆盖，给予“增持”评级 造纸行业龙头，传统优势业务稳步增长。公司利用合理的生