豆类2024年度投资策略：丰产预期，徐徐展开

策略报告 豆类2024年度投资策略 2023年12月18日 2023年上半年南美增产，奠定了豆类重心下移的大基调，特别是上半年巴西结构性压力对国内豆粕成本端产生巨大冲击。而下半年北美季供需双弱，豆类市场跌宕起伏。站在2024年视角来看，市场预期供需双增,预期库存大幅重建，国际豆类市场具备向下的条件，关注外生变量天气。 供应端：全球大豆供应一年两季，当下市场聚焦南美大豆产量，目前USDA预期南美增产2660万吨左右，其中巴西增产100万吨，而阿根廷恢复性大增产2300万吨。接下来市场交易的就是南美产量的兑现度，预期和预期差始终是市场的驱动力量。 需求端：USDA预期23/24年度全球大豆需求增量为1980万吨，而过去两个年度基本是持平状态。或许是低价刺激需求，因为价格是需求影响的一个非常关键的变量。但我们结论的是USDA偏高估，除非非商业采购持续加大。 资料来源：文华财经，招商期货 定价思考：纵观全球供需两端来看，23/24年度较大概率成为库存大幅重建年，过剩是归宿。从定价维度上，我们倾向于先结构，再单边。国际端，定价结构上将大概率呈现近弱远强，这是供需面研究最有效的表达，且路径相对容易把握。而单边上，在正常天气下，在一个过剩的市场定价来看，目标定价要低于种植成本，类比2023年，我们认为较大概率故事重现。CBOT大豆第一目标位为1200美分，后期再徐徐展开。国内端，结构上，我们认为国内M3-5看正套，主要是基于盘面压榨负利润导致商业买货少，以及今年巴西播种延迟整体供应压力后置。而后结构转换，过渡到反套。单边上，国内蛋白定价在成本端，跟随国际市场向下。 资料来源：文华财经，招商期货 王真军0755-83519212wangzhenjun@cmschina.com.cnF0282372Z0010289 ❑关注点：南美天气 正文目录 一、2023年行情回顾：跌宕起伏.....................................................................5（一）上半年南美冰火两重天，结构性压力巨大......................................................5（二）下半年美豆小幅减产，供需双弱..............................................................6（三）国内豆粕远端驱动力在成本端，近端有效供给才是定价核心......................................7（四）油脂先抑后扬，呈现宽幅震荡................................................................8二、油料蛋白供需展望：供需双增,预期库存大幅重建...................................................8（一）供给展望：预期大增，关注兑现..............................................................9（二）需求展望：刚性增长，增速放缓.............................................................12（三）供需展望：预期趋宽松，核心在南美产量.....................................................15三、油料蛋白定价思考：先结构，再单边.............................................................16 图表目录 图1：2023年美豆中枢下移....................................................................5图2：2023年巴西大增产（千吨）...............................................................6图3：2023年阿根廷大减产（千吨）.............................................................6图4：2023年南美增产年（千吨）...............................................................6图5：巴西是全球大豆供应主力军...............................................................6图6：2023年美豆小幅减产年（百万蒲氏耳）.....................................................7图7：2023年面积减，而单产略增（千英亩，蒲氏耳/英亩）........................................7图8：2023年国内豆粕跌宕起伏.................................................................8图9：2023年棕榈油宽幅震荡...................................................................8图10：图10：23/24年巴西继续扩种(千公顷，吨/公顷)..........................................10图11：23/24年阿根廷面积和单产回升（千公顷，吨/公顷）.......................................10图12：南美对全球贡献度持续上升.............................................................11图13：巴西对全球贡献占半壁江山.............................................................11图14：巴西整体晚播.........................................................................11图15：阿根廷播种进度正常...................................................................11图16：中期聚焦南美供给（千吨）.............................................................11图17：天气依旧是影响供给最大的外生变量.....................................................11图18：全球大豆消费刚性增长，但增速放缓（千吨）.............................................12图19：中国需求边际贡献在下降（千吨）.......................................................12图20：中国大豆消费缺口在持续扩大，但增幅在放缓（千吨）.....................................13图21：中国豆粕消费呈现上升趋势，但增速放缓（千吨）.........................................13图22：中国饲料产量持续增长（万吨）.........................................................13图23：生猪存栏在高位水平（万头）...........................................................13图24：能繁持续去产能（万头）...............................................................13图25：生猪养殖利润（元/头）................................................................13图26：蛋鸡养殖预期盈利（元/只）............................................................14图27：肉鸡养殖利润（元/只）................................................................14图28：中国肉类产量面临瓶颈（万吨，%）......................................................14图29：中国猪肉产量阶段见顶（万吨，%）......................................................14图30：中国禽肉产量持续小幅增长（万吨，%）..................................................14图31：中国禽蛋产量持续小幅增长（万吨，%)...................................................14图32：人均肉类消费阶段见顶（千克/年）......................................................15图33：中国肉类消费结构倾向于优质动物蛋白（%)...............................................15图34：中国人口首次负增长（万人）...........................................................15图35：中国城镇化率仍在提升.................................................................15图36：CBOT呈现CONTANGO结构...............................................................16图37：巴西贴水自明年3月开启CONTANGO结构..................................................16图38：巴西主产区种植成本（雷亚尔/60kg）....................................................17图39：23年巴西丰产冲击美豆低点.............................................................17图40：巴西升贴水的冲击（美分/蒲氏耳）......................................................17图41：仓储压力故事重现.....................................................................17图42：正套结构.............................................................................17图43：反套结构.............................................................................17图44：品种扩结构...................................................