全球建库，价格中枢下移

如果历史经验仍然奏效，则今年的厄尔尼诺也可能造成巴西中西部单产小幅下降，但把面积增加考虑进去，最终巴西全国大豆丰产概率更大；同时阿根廷产量前景乐观。南美增产背景下23/24年度全球大豆期末库存和库存消费比将升至历史高位。就美国而言，23/24年度平衡表需要重点关注出口项的调整，待南美丰产格局基本确定，则CBOT大豆将面临更大下行压力，但仍需关注美豆种植成本1250美分一线的支撑。我们认为美国24/25年度大豆种植面积有望增加，考虑到美豆关键生长期为ENSO中性气候，美国可能实现较好产量，这将是明年二三季度市场交易重点。 ★国内市场：粕价运行中枢或下移 豆粕期价仍将围绕进口大豆成本波动，我们认为南美季豆粕下行概率更大。供需面上，在9、10月我国进口大豆持续下降后，11月进口到港增加令原料供应改善，港口和油厂大豆库存持续上升。与此同时终端养殖亏损，下游需求不佳，短期豆粕去库无望，基差继续承压。但更远期的供需还存在极大不确定性，虽然巴西产量足以保证对我国大豆出口，但因目前盘面榨利不佳，下游对油厂远期基差成交意愿不高，油厂远月买船进度慢。作为产业链上游的油厂在定价上相对更具有主导权，2023年出现类似情况时，最终都是以基差大涨、月间正套收尾。2024年我们期待能看到上游油厂、下游养殖均能获得合理利润的情况出现。 ★风险提示 宏观风险，政策风险，产地天气风险等 目录 1、行情回顾...............................................................................................................................................................................52、国际市场：全球建库，幅度有待确认.............................................................................................................................72.1、多数厄尔尼诺年份下巴西及阿根廷单产增加..............................................................................................................72.2、南美影响下的美国出口不容乐观................................................................................................................................112.3、美豆23/24年度库消比绝对值偏低，24/25年度种植面积或增加..........................................................................133、国内市场：粕价运行中枢或下移...................................................................................................................................163.1、供应：榨利不佳，油厂买船进度较慢........................................................................................................................163.2、需求：或难有大幅增长................................................................................................................................................184、行情展望...........................................................................................................................................................................195、风险提示...........................................................................................................................................................................21 图表目录 图表1：2023年CBOT主力连续..................................................................................................................................................................5图表2：豆粕5-9价差....................................................................................................................................................................................6图表3：豆粕9-1价差....................................................................................................................................................................................6图表4：1977年至今北半球冬季厄尔尼诺气候现象统计...........................................................................................................................7图表5：1977年至今北半球冬季厄尔尼诺南美产量及单产情况...............................................................................................................8图表6：厄尔尼诺年份下巴西各区域单产情况...........................................................................................................................................9图表7：厄尔尼诺年份下阿根廷各区域单产情况.......................................................................................................................................9图表8：巴西主产州累计降水（9-11月）.................................................................................................................................................10图表9：阿根廷主产州累计降水（11月）................................................................................................................................................10图表10：巴西大豆种植进度.......................................................................................................................................................................10图表11：阿根廷大豆种植进度...................................................................................................................................................................10图表12：南美四国总产增幅中阿根廷贡献最大.......................................................................................................................................11图表13：巴西远月CNF...............................................................................................................................................................................11图表14：美豆出口销售订单.......................................................................................................................................................................12图表15：巴西大豆月度出口.......................................................................................................................................................................12图表16：美豆粕出口销售订单...................................................................................................................................................................12图表17：阿根廷大豆月度压榨....................................................................................................