每周经济视点：直接融资中国维持经济增长的一大支柱

1 每周经济视点 2016年8月12日 研究部联席主管 陈宋恩 电话: 852-21478805 电邮: philipchan@abci.com.hk 分析员 潘泓兴 电话: 852-21478829 电邮: paulpan@abci.com.hk 直接融资：中国维持经济增长的一大支柱 政府致力于为经济去杠杆。直接融资有助于经济去杠杆和有利于经济稳定增长。如果需要降低财务杠杆，公营或私营部门可以选择剥离资产来偿还债务﹑增加资本或同时采取以上两项措施。但是，为保持产出和经济增长，就必须进行资产投资。是否有充足的中长期资金来源以推动资产增长成为经济持续增长的瓶颈之一。在去杠杆的前提下，要去除资产投资增长的瓶颈，有必要扩大直接融资市场如发行公司债券及股本证券，让市场有更多的话语权。 然而杠杆水平不降反升。降低中国经济杠杆并非易事。根据财政部，中央国有企业的资产负债比率由2014年末的65.66％增加至2015年末的67.97％，再升至2016年六月末的68.08％。地方国有企业的资产负债比率从2014年末的64.64％下降至2015年末的64.41％和2016年六月末的64.36％。据国家统计局，规模以上的工业企业资产负债比率从2015年末的56.17％升至2016年六月末的56.63％。除了地方国企的资产负债比率有轻微下降，统计数据反映央企及规模以上的工业企业的资产负债比率于今年上半年仍是渐渐上升。 银行在社会融资规模增量的重要性在递减。银行贷款（包括本币和外币贷款）和未贴现银行票据在社会融资规模增量一直发挥重要作用。然而，银行贷款和未贴现银行票据增量在社会融资规模增量的比重从2014年的60.98%和2015年的62.57％下降至今年上半年的59.72％。未贴现的银行票据量于2014年、2015年和今年上半年分别减少1286亿元人民币、10569亿元人民币、12769亿元人民币。我们认为，部分未贴现的银行票据市场已经被企业直接通过发行短期债券（如90天或180天的企业票据）替代，直接短融成为企业对于流动资金日益重要的融资来源。此外，部分公司凭借良好的信用评级都能够以较低的利息成本或更长期限发行债券融资。 直接融资已成为一个主要的融资来源。直接融资（包括企业债券净融资和非金融企业境内股票融资）在2014年占社会融资规模增量的17.16%，并在2015年和今年上半年进一步上升至23.44％和23.95％。除非银行主动增资扩股来推动贷款资产增长，直接融资将继续抢夺银行在社会融资规模增量的市场份额。 今年上半年企业债券净融资同比增长89.4％，占社会融资规模增量的17.8％。企业债券净融资已成为社会融资规模增量的第二大资金来源。其占比从2014年的14.51％上升至2015年18.47％。企业债券净融资额在2015年下半年同比大幅增长75.7％后，于今年上半年继续快速增长，同比飙升89.4％。企业债券净融资的高增长将有利于承销能力较强的金融中介机构。在今年上半年，企业债券承销市场前3名金融中介机构分别是中投证券﹑中信证券（6030 HK）和国泰君安(601211 CH)。按承销金额算，他们的市场份额分别为10.1％﹑8.0％和7.8％。 • 直接融资在维持经济增长动力过程中发挥着越来越重要的作用 • 上半年国内企业债券净额发行同比大幅增长89.4％ • 上半年境内股权融资额同比飙升52.8％ • 在直接融资市场的顶级承销商势成为主要受益者 2 2 2 2 Economics Weekly 今年上半年非金融企业境内股票融资同比增长52.8％，占社会融资规模增量的6.2％。在经济降杠杆过程，其中一个有效途径是扩大企业的资本基础。非金融企业境内股票融资在社会融资规模增量的占比从2014年的2.65％，提高到2015年的4.97%和今年上半年的6.2％。非金融企业境内股票融资额在2015年下半年同比大幅增长47.9％后，于今年上半年继续快速增长，同比增长52.8％。A股市场在2015年中大幅下降后，股票投资者可以更吸引和合理的价格注资上市公司。在A股增发市场，一级市场增发（即IPO）融资额远远低于二级市场增发融资额。今年上半年，二级市场增发占A股增发总额约95％，而IPO只占5％。我们看来，境外投资者一般把他们的焦点放在IPO市场，因此可能低估二级市场增发规模及其对券商行业与实体经济的重要性。虽然较长的IPO市场审批流程不利券商行业，但二级市场增发规模庞大却利好券商行业。按行业分类，通过A股股权投资市场在上半年募集资金总额中公用事业占比最大，达到18％；而信息技术业、金融业、房地产业、零售业、材料业、资本货物业各占17％、14％、12％、10％、8％、8％。在今年上半年，股权融资承销市场（包括一和二级市场增发）前3名金融中介机构分别是中信证券（6030 HK）﹑广发证券（1776 HK）和 国泰君安(601211 CH)。按承销金额算，他们的市场份额分别为11.5％﹑7.3％和6.5％。 银行业正在改变他们的资金使用捕捉直接融资市场的发展趋势。在银行的资金使用中，债券投资比重正在增加，而贷款的比例则在减少。除了直接提供贷款给企业，银行也可以购买现有或新的企业客户发行的债券。据人民银行，2015年的银行境内非住户贷款总额占银行资金运用总额的52.2％，这个占比在今年上半年下降到49.5％。然而，银行在债券投资组合和股票投资总额占银行资金运用总额的比率从2015年的25.36％，扩大至今年上半年的28.33％，反映银行更愿意承受资本市场的投资风险。上半年，银行在债券投资组合和股票投资总额较去年末增25％，但境内住户贷款额和非住户贷款额分别较去年末增10.9％和6.1％。 图表1：社会融资规模增量-企业债券净融资 (人民币 十亿) 图表2：社会融资规模增量-非金融企业境内股票融资 (人民币 十亿) 来源：中国人民银行、农银国际证券 来源：中国人民银行、农银国际证券 05001,0001,5002,0002,50014年 上半年 14年 下半年 15年 上半年 15年 下半年 16年 上半年 010020030040050060070014年 上半年 14年 下半年 15年 上半年 15年 下半年 16年 上半年 3 3 3 3 Economics Weekly 图表3：社会融资规模增量-直接融资 (人民币 十亿) 来源：中国人民银行、农银国际证券 图表4: 5年期AA-级公司债券收益率显示大量流动性流入企业债券市场，导致较低的债券收益率 (%) 图表5：5年期AA-级企业债与5年期国债的收益率差距 正在缩小，显示信用良好企业债券的吸引力正在减弱 (%) 来源：中国债券信息网、彭博、农银国际证券 来源：中国债券信息网、彭博、农银国际证券 图表6：A股市场股权融资的组成 (%) 来源：Wind、农银国际证券 05001,0001,5002,0002,50014年 上半年 14年 下半年 15年 上半年 15年 下半年 16年 上半年 企业债券净融资 非金融企业境内股票融资 3.503.754.004.254.504.755.005.255.505.756.006.256.5006/1507/1508/1509/1509/1510/1511/1511/1512/1501/1601/1602/1603/1603/1604/1605/1605/1606/1607/1608/161.251.501.752.002.252.502.753.003.2506/1507/1508/1509/1509/1510/1511/1511/1512/1501/1601/1602/1603/1603/1604/1605/1605/1606/1607/1608/1614.18 20.85 4.60 85.82 79.15 95.40 0102030405060708090100201420151H16二级市场增发 二级市场增发 4 4 4 4 Economics Weekly 中国经济数据 2015 2016 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 实际国民生产总值 (同比%) 7.0 --- --- 7.0 --- --- 6.9 --- --- 6.8 --- --- 6.7 --- --- 6.7 出口增长 (同比%) (15.0) (6.4) (2.5) 2.8 (8.3) (5.5) (3.7) (6.9) (6.8) (1.4) (11.2) (25.4) 11.5 (1.8) (4.1) (4.8) 进口增长 (同比%) (12.7) (16.2) (17.6) (6.1) (8.1) (13.8) (20.4) (18.8) (8.7) (7.6) (18.8) (13.8) (7.6) (10.9) (0.4) (8.4) 贸易余额 (美元/十亿) 3.1 34.1 59.49 46.6 43.0 60.2 60.3 61.6 54.1 60.1 63.3 32.6 29.9 45.56 49.98 48.11 零售额 (同比%) 10.2 10.0 10.1 10.6 10.5 10.8 10.9 11.0 11.2 11.1 10.2 10.5 10.1 10.0 10.6 工业增加值 (同比%) 5.6 5.9 6.1 6.8 6.0 6.1 5.7 5.6 6.2 5.9 5.4 6.8 6.0 6.0 6.2 制造业PMI (%) 50.1 50.1 50.2 50.2 50.0 49.7 49.8 49.8 49.6 49.7 49.4 49.0 50.2 50.1 50.1 50.0 非制造业PMI (%) 53.7 53.4 53.2 53.8 53.9 53.4 53.4 53.1 53.6 54.4 53.5 52.7 53.8 53.5 53.1 53.7 固定资产投资(累计同比%) 13.5 12.0 11.4 11.4 11.2 10.9 10.3 10.2 10.2 10.0 10.2 10.7 10.5 9.6 9.0 消费物价指数 (同比%) 1.4 1.5 1.2 1.4 1.6 2.0 1.6 1.3 1.5 1.6 1.8 2.3 2.3 2.3 2.0 1.9 生产者物价指数 (同比%) (4.6) (4.6) (4.6) (4.8) (5.4) (5.9) (5.9) (5.9) (5.9) (5.9) (5.3) (4.9) (4.3) (3.4) (2.8) (2.6) 广义货币供应量 (同比%) 11.6 10.1 10.8 11.8 13.3 13.3 13.1 13.5 13.7 13.3 14.0 13.3 13.4 12.8 11.8 11.8 新增贷款 (人民币/十亿) 1,180 707.9 900.8 1,280.6 1,480 809.6 1,050 513.6 708.9 597.8 2,510 726.6 1,370 555.6 985.5 1,380 总社会融资 (人民币/十亿) 1,241 1,056 1,236 1,833 742 1,082 1,300 476.7 1,020 1,815.1 3,425.3 824.5 2404.0 751.0 659.9 1,630 世界经济/金融数据 股指 大宗商品 债券收益率及主要利率 收市价 周变化 (%) 市盈率 计价单位/ 货币 价格 周变化 (%) 5日平均 交易量 息率(%) 周变 化 (基点) 美国 能源 道琼斯工业 平均指数 18,613.52 0.38