磷化工一体化龙头，持续推进转型升级

2023年12月20日 磷化工一体化龙头，持续推进转型升级 核心观点： 分析师 孙思源：sunsiyuan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070004 磷 矿 石 ：供 需中 长 期 趋 紧 ，公 司 资 源 储 备 丰 富我 们 认 为 ，随 着 国 内 高 品 位磷 矿 不 断 消 耗 ，叠 加 安 全 环 保 督 察 趋 严，磷 矿 石 供 应 紧 张 或 将 成 为 常 态 ，同 时需 求 保 持 增 长，预 计 磷 矿 石 供 需 中 长 期 趋 紧 。公 司是 国 内 最 大 的 磷 矿 采 选 企 业之 一 ，磷 矿 储 量 约8亿 吨。依 托 磷 资 源 优 势 ，公 司 现 已 形 成 从 上 游 磷 矿 采 选 到下 游 磷 肥 、 精 细 磷 化 工 的 产 业 链 ，一 体 化 优 势显 著。 化 肥 ：粮 食 安 全 背 景 下 ， 化 肥 景 气 有 望 延 续近 年全 球 粮 食 危 机不 断升 级，预 计 粮 食 价 格 仍 将 维 持 高 位 震 荡 。我 们 认 为 ，当 前磷 肥 价 差 处 在 高 位 ，高 景 气有 望 持 续；尿 素 价 差 处 在 历 史 中 枢 ，预 计 盈 利 保 持 稳 健。化 肥 业 务 是 公 司 稳 健的 业 绩 来 源，毛 利 占 比 通 常 在60%以 上 、部 分 年 份 超 过70%。公 司 现 有 磷 铵产能555万 吨/年、尿 素 产 能260万 吨/年，磷 矿 石 、合 成 氨 等 主 要 化 肥 原 材 料 高度 自 给 。 精 细 磷 化 工 ：依 托 资 源 优 势 ，积 极 布 局 精 细 磷 化 工公司以 精 细 磷 化 工 作 为产 业 转 型 升 级 的 重 要 抓 手 。公 司 现 有 饲 料 级 磷 酸 钙 盐 产 能50万 吨/年 ，装 置 持续 高 效 运 行 ， 产 能 利 用 率 保 持 在100%以 上 。公 司 一 期10万 吨/年 磷 酸 铁 项 目已建 成 投 产 ，未 来 公 司 将 根 据 新 能 源 材 料 行 业 发 展 趋 势 ， 并 结 合公 司 在原 料端 、技 术 端 和 客 户 储 备 端等多 重 优 势 ，持 续 积 极 布 局 含 磷 新 能 源 材 料 产 业 ，推进 公 司 产 业 转 型 升 级 和 技 术 革 新 。 非 磷 业 务 ：坚 持 产 业 延 伸 ，推 动 多 元 化 发 展公 司 非 磷 业 务 主 要 涵 盖 聚 甲 醛 、精 细 氟 化 工等。聚 甲 醛 方 面 ，公 司 是我 国最 大 的 聚 甲 醛 生 产 企 业 ，现 有 产 能9万 吨/年。公 司 聚 甲 醛 生 产 技 术 国 内 领 先、产 品 质 量 比 肩 国 际 优 质 品 牌，公 司持 续 推 进 聚 甲 醛 改 性 研 究 及 品 质 提 升 ，未 来公 司 在 中 高 端 聚 甲 醛 领 域 的 竞 争力 有 望 持 续 提 升。精 细 氟 化 工 方 面 ，公 司利 用 磷 酸 副 产 氟 硅 酸开 展纵 向 延 伸 ，现 已 与 湖 南 有 色 、瓮 福 蓝 天 、多 氟 多 等 知 名 企 业 达 成 合作 ，氟 化 铝 、无 水 氟 化氢 、电 子 级 氢 氟 酸 、六 氟 磷 酸 锂 、 白 炭 黑 等 项 目 持 续推 进 。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议我 们 预 计 ，2023-2025年 公 司 营 收 分 别 为724.81、718.80、721.70亿 元 ， 同 比 变 化-3.76%、-0.83%、0.40%； 归 母 净 利 润 分 别 为51.71、55.91、59.04亿 元 ，同 比 变 化-14.12%、8.12%、5.60%；每 股 收 益（EPS）分 别 为2.82、3.05、3.22元 ，对 应PE分 别 为5.04、4.67、4.42。看 好 公 司 作 为磷 化 工 龙 头 企 业 的 产 业 链 一 体 化 优 势 ， 维 持 “ 推 荐 ” 评 级 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 风 险 提 示原 材 料 价 格 大 幅 波 动 的 风 险 ，下 游 需 求 不 及 预 期 的 风 险 ，安 全 环 保政 策 趋 严 导 致 装 置 生 产 开 工 阶 段 性 受 限 的 风 险 ， 在 建 项 目 投 产 进 度 不 及 预 期的 风 险 等 。 目录 （一）老字号化肥生产商，持续推进“稳肥增化”..................................................................................................................4（二）化肥贡献主要业绩，回购彰显发展信心..........................................................................................................................5 二、磷矿石：供需中长期趋紧，公司资源储备丰富................................................................................................................8 （一）国内供应趋紧，价格或维持中高位..................................................................................................................................8（二）公司磷矿资源丰富，磷矿石高度自给............................................................................................................................11 （一）磷铵：价差处在历史高位，高景气有望持续................................................................................................................12（二）尿素：价差处在历史中枢，预计中长期盈利稳健.......................................................................................................15 （一）磷酸氢钙：下游需求稳定，盈利有望处于历史中枢...................................................................................................17（二）磷酸铁：新能源驱动需求攀升，产能扩张致过剩隐忧...............................................................................................19 五、非磷业务：坚持产业延伸，推动多元化发展..................................................................................................................22 （一）聚甲醛：我国高度依赖进口，公司率先填补国内空白...............................................................................................22（二）氟化工：充分利用副产资源，向氟化工产业纵向延伸...............................................................................................24 六、公司估值及投资建议..........................................................................................................................................................25 （一）盈利预测..............................................................................................................................................................................25（二）相对估值..............................................................................................................................................................................26（三）绝对估值..............................................................................................................................................................................26 （一）公司财务预测表..................................................................................................................................................................30 一、公司：磷产业链龙头企业，多元发展力促转型升级 （一）老字号化肥生产商，持续推进“稳肥增化” 云 南 云 天 化 股 份 有 限 公 司 （ 简 称“云 天 化”） 为 云 天 化 集 团 有 限 责 任 公 司 （ 简 称“云 天 化 集团”）控 股 子 公 司 。云 天 化 集 团 前 身 为 云 南 天 然 气 化 工 厂 ，是 我 国二 十 世 纪七 十 年 代 引 进 设 备 建 设的 大 化 肥 生 产 企 业 之 一 。1997年，云 南 天 然 气 化 工 厂 改 制 为 云 天 化 集 团 ， 作 为 独 家 发 起 人 发 起 组建 主 营 尿 素 、合 成 氨 生 产 及 销 售 的 云 天 化，并 在 上 交 所 挂 牌 上 市 。经 过 多 年业 务延 伸 、兼 并 、剥 离以 及 产 能 扩 张 ，云 天 化 现 已 发 展 成 为以 磷 产 业 为 核 心 的全 球 优 秀 磷 肥 、氮 肥、聚 甲 醛等制 造 商 ，在云 南 、 河 南 、 内 蒙 古 、 重 庆 等 多 个 省 市 建 有 生 产 基 地 ， 国 内 销售 渠 道 布 局 完 善 ， 并 在 美 国 、 中 东 、东 南 亚 等 地 区 设 有 销 售 公 司 。公 司以 肥 料 及 现 代 农 业 、磷 矿 采 选 、精 细