基本面逐渐复苏，估值安全边际较高

基本面逐渐复苏，估值安全边际较高 知乎（ZH.US） 2023-12-20星期三 投资要点 目标价：1.34美元现价：0.98美元预计升幅:38.6% ➢职业教育与AIGC融合，未来将成为增长亮点： 职业教育业务是公司营收同比增长最快的业务板块，也是公司除会员付费业务以外的第二增长曲线，第三季度职业教育业务营收达到1.45亿元，同比增长近86%，在总收入中的占比为14%。预计公司未来将会把更多互联网技术数据平台的优势和职业教育行业特点相结合，建立全面数智化教育平台，利用技术推动教育行业的数字化转型，以更高效率触达更多目标客户人群。鉴于知乎职业培训业务在第三季度增长提速明显，同时我们认为公司职业教育在商业化提升层面仍具有广阔的发展空间以及未来还存在很多投并购机会，因此我们长期看好公司职业教育增长。 ➢广告营销复苏明显，优化产品结构带动毛利率提升： 第三季度知乎的广告收入为3.82亿元，上年同期为1.96亿元，同比增长94.9%。同时知乎的内容商业化解决方案收入也从去年同期的3.35亿元增长至4.67亿元。广告业务收入增长受益于中国广告行业三季度全面复苏的整体环境。随着公司将广告投放和CCS团队合并为营销服务团队，通过加强服务能力和优化服务产品，淘汰了一些回报率较低的产品和渠道，提高运营效率。 主要股东 MO Holding Ltd11.63%Dandelion Investment6.45%Cosmic Blue6.30%Qiming Venture4.38%AI Knowledge4.97%Innovation Works4.27%腾讯3.35%搜狗2.21% ➢价值存在低估，给予买入评级： 由于公司依然处于战略调整期，但生态依然保持活力，因此值得关注；另外考虑到公司目前现金等价物约56亿元人民币，而流动市值只有6亿美元，而且未来知乎的利润率将会在公司不断控费的状态下持续提升，并有望在2025年实现盈亏平衡，因此从现金价值的角度看，安全边际较高；最后知乎平台目前仍然拥有1.1亿MAU，还在缓慢攀升，生态活力不减。因此我们给予公司2025年目标市销率1倍估值，对应1.34美元的目标价。 相关报告知乎（ZH.US）-首发报告-20210625更新报告-20211019、20220426、20221220 研究部姓名：李承儒SFC：BLN914电话：0755-21519182Email:licr@gyzq.com.hk 报告正文 职业教育与AIGC融合，未来将成为增长亮点： 职业教育业务是公司营收同比增长最快的业务板块，也是公司除会员付费业务以外的第二增长曲线，第三季度职业教育业务营收达到1.45亿元，同比增长近86%，在总收入中的占比为14%。职业教育是从知乎问答社区中衍生出的新业务，与原有内容生态发展高度契合，因此公司持续将战略资源向职业教育业务倾斜。目前公司已经成功打造“知乎知学堂”教育品牌，通过“自营+投资”为主的业务模式，发展成为覆盖考研、考公、教资、CPA、CFA、MBA、职业教育等多元课程赛道的互联网教育平台。同时鉴于当前AIGC技术不断发展，公司同样重视相关技术领域布局，知乎研发的中文大模型“知海图AI”目前已经应用在知乎知学堂的多项学习场景中，上线了诸如AI智能申论批改、智能作文批改、AI教务领航学等多项智能教学功能。预计公司未来将会把更多互联网技术数据平台的优势和职业教育行业特点相结合，建立全面数智化教育平台，利用技术推动教育行业的数字化转型，以更高效率触达更多目标客户人群。鉴于知乎职业培训业务在第三季度增长提速明显，同时我们认为公司职业教育在商业化提升层面仍具有广阔的发展空间以及未来还存在很多投并购机会，因此我们长期看好公司职业教育增长。 广告营销复苏明显，优化产品结构带动毛利率提升： 第三季度知乎的广告收入为3.82亿元，上年同期为1.96亿元，同比增长94.9%。同时知乎的内容商业化解决方案收入也从去年同期的3.35亿元增长至4.67亿元。广告业务收入增长受益于中国广告行业三季度全面复苏的整体环境。根据CTR媒介智讯数据显示，2023年1-10月中国广告市场同比上涨5.6%。10月份广告市场花费同比上涨6.6%。受到整体大环境复苏及广告主投放需求回暖等因素影响，各广告投放渠道均有不同程度的花费提升，月度广告花费的同比和环比均有明显提升。随着公司将广告投放和CCS团队合并为营销服务团队，通过加强服务能力和优化服务产品，淘汰了一些回报率较低的产品和渠道，为品牌提供更精确的全面营销解决方案，并提高运营效率。目前已经推出了“智能投放”、搜索“抢排位”等新营销产品，通过创新多元的产品和玩法帮助品牌在搜索场景高效完成营销转化。我们认为目前短期内广告和营销解决方案收入仍然会存在一定波动，但相信未来AI技术以及内容生态结合后，将持续公司广告营销业务复苏。 价值存在低估，给予买入评级： 公司三季度经调整净亏损为2.25亿元，同比收窄10.1%，毛利率从去年同期的48.7%提高至53.7%。自年初以来，公司持续优化减亏策略。一方面，公司加强商业化能力并融合AIGC能力，持续提升业务经营杠杆；另一方面，公司严格控制资本开支和营销支出。由于公司依然处于战略调整期，但生态依然保持活力，因此值得关注；另外考虑到公司目前现金等价物约56亿元人民币，而流动市值只有6亿美元，而且未来知乎的利润率将会在公司不断控费的状态下持续提升，并有望在2025年实现盈亏平衡，因此从现金价值的角度看，安全边际较高；最后知乎平台目前仍然拥有1.1亿MAU，还在缓慢攀升，生态活力不减。因此我们给予公司2025年目标市销率1倍估值，对应1.34美元的目标价。 财务报表摘要 投资评级定义和免责条款 免责条款 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 特别声明 在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。 分析员声明 本人具备香港证监会授予的第四类牌照——就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 国元国际控股有限公司香港中环康乐广场8号交易广场三期17楼电话：(852)37696888传真：(852)37696999服务热线：400-888-1313公司网址：http://www.gyzq.com.hk