轻工行业2024年度投资策略：分化，进化

轻工行业2024年度投资策略： 分化，进化 轻工&中小盘团队 01 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2023年12月20日 *请务必阅读最后一页免责声明 摘要 •轻工作为传统制造业，一方面：伴随以地产链为代表的部分行业渐进成熟期，在当前政策预期下需求难有较大弹性；另一方面：过去三年作为资本开支大年，诸如造纸等行业存在产能过剩等问题，且在未来较长一段时间产能持续去化；在此背景下，行业投资从过去“买赛道”的β式投资变成对好公司的精耕细研，当行业的毛利率被供需格局压制的背景下，优秀的公司的成本管控、组织效能等竞争要素提到更加重要的高度，关注龙一的提估值机会，其中： 家居：2024年在竣工和消费力承压背景下，头部定制企业通过“整装”&“大家居”的模式探索，收入增速仍将优于行业平均（或有双位数增长）；同时降本增效仍将持续，基于组织架构调整和供应链模式优化，利润增速快于收入；软体类头部公司对于国内市场料积极延伸品类以打开成长空间，如床垫类目的外延式并购或将增加，实现价格带延伸。推荐欧派家居/顾家家居/志邦家居/慕思股份，建议关注索菲亚。 造纸：一方面：造纸需求稳定（主要为消费品），供给端产能重置成本较高，伴随竞争格局稳定后，行业盈利中枢逐步上移；另一方面：过去行业波动更多来自对远期需求预期下，供给脉冲式投放带来阶段性盈利波动，随着需求增幅放缓，行业格局加速固化，头部企业在低毛利率&低费用率的运营模式下，在实现行业集中度逐步提升同时，头部纸企回购&分红比例或将提升，并带动估值稳步上移。推荐太阳纸业/博汇纸业/山鹰国际等。 •新机遇亦在孕育，如办公&MRO线上化采购、跨境电商、双碳等赛道正进入快速成长期，传统轻工企业正逐步向新领域进化； 办公&MRO线上化采购：参考美国成熟市场，在制造业进入成熟期后，办公物资&MRO这类长尾且影响企业效率的类目逐步外部，并诞生出诸如20年20倍（市值）的固安捷；目前国内正处于MRO快速起步期，从招标情况来看，MRO产品目前从广度和深度上加速纳入线上化采购；头部企业凭借规模、成本、质量以及服务优势进一步巩固自身行业地位，同时伴随规模及网络效应，利润率持续提升。推荐齐心集团/晨光股份/咸亨国际等优秀头部公司，建议关注震坤行。 跨境电商：受益于全球网购渗透率提升&跨境电商服务链完善，传统中国制造商&贸易商得以通过电商平台直达消费者并开始走向微笑曲线的两端，即设计端和运营&品牌端；同时我们也看到两个新变化：1）跨境红利从前期“标品”向“非标大件”进化，背后来自海外仓储&尾程配送等基础设施的完善；2）参与公司从前期“贸易型”向“工贸一体化”进化，传统制造型企业通过团队整合和持续海外试错，其供应链优势正逐步凸显；推荐致欧科技，建议关注恒林股份等。 双碳：我国为最大排放国，占全球约31%的排放，在增长“由量转质”的节点，产业升级&能源独立&对外开展绿色贸易需求迫切。2022年全国碳市场碳配额交易均价为55.30元/吨，截至23年12月15日价格约为71元/吨，以此为基准计算23年我国碳配额价格已上涨28.4%。随着纳入行业增加&总量缩紧&引入配额分配有偿拍卖，市场价格发现机制将渐强；叠加我国与海外碳价的价差较高，我们预计国内碳价仍有可观上行空间。CCER如期重启，方法学发布带来投资机会，推荐岳阳林纸，建议关注永安林业、福建金森等。 •风险提示：1）宏观方面：需求恢复不及预期的风险。若消费恢复不及预期，轻工行业企业可能面临相关下游需求不及预期的风险。2）行业方面：行业内部竞争加剧的风险。经济 证券研究报告 1 *请务必阅读最后一页免责声明 承压带来家居、造纸、消费等行业内部竞争加剧，挤压企业利润。 01家居行业：但行好事，莫问前程 02造纸：走向整合 CONTENTS 03包装：格局优化&成本下行，roe进入改善区间 目 04文具：消费逐季恢复，新兴渠道打开增长空间 05 录 新型烟草：海外渗透率持续提升，HNB国内放开可期 06跨境电商：高景气赛道，家居企业出海可期 07个护：新产品新渠道，弯道超车进行时 08 双碳：CCER如期重启，方法学发布打开投资机会 09风险提示 证券研究报告 2*请务必阅读最后一页免责声明 01. 家居行业：但行好事，莫问前程 证券研究报告 3*请务必阅读最后一页免责声明 01 家居行业：但行好事，莫问前程 2023年，消费信心影响大于竣工 •2023年住宅竣工面积在保交楼政策和22年延迟交付楼盘的补充下逐月回暖，23Q1-Q3住宅竣工面积同增20.1%。 •2023年Q1-Q3定制家居企业营收同增2.3%，龙头企业欧派家居营收同增1.8%，定制家居企业营收增速显著慢于竣工数据增速。 •2023年前10月家具制造业营业收入同比-6.6%，累计值较23年年初有所收窄，主要系22年低基数原因，行业整体营收情况比上市定制家居企业情况 更疲软。 •23Q1-Q3家居收入增速环比Q2放缓，线下客流仍有待恢复，其中上市的家居龙头营收增速多呈现个位数增长，其中反映消费者对家居进行选择时，出现消费预算减少以及决策周期拉长，对此家居龙头加速多渠道转型。 图表：竣工面积同比增速较高（万平方米，%） 房屋竣工面积:累计值房屋竣工面积:累计同比 图表：2023Q1-Q3定制家居企业营收同增2.30%图表：2023年前10月家具制造业营业收入同比-6.6% 定制企业营收（亿元）同比增速 100,000 50,000 0 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 600 500 400 300 200 100 0 80% 60% 40% 20% 0% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-… -20% 100% 50% 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 0% 2018-02 2018-09 2019-04 2019-11 2020-06 2021-01 2021-08 2022-03 2022-10 2023-05 -50% 资料来源：iFind，民生证券研究院 01 家居行业：但行好事，莫问前程 2023年，消费信心影响大于竣工 •消费者信心指数维持低位：2022年4月消费者信心指数出现显著下滑，进入2023年，2023年1-3月环比22Q4有所改善，但2023年4月后信心指数回落至22Q2-22Q4水平。消费者信心指数较低，导致消费者在收楼后降低装修预算，甚至不进行装修，导致家居企业零售端客流出现大幅下滑，营收增长有压力。 图表：消费者信心指数处于较低水平 资料来源：wind，民生证券研究院 图表：定制家居企业单季度营收YoY 01 家居行业：但行好事，莫问前程 展望2024：保交付或带来较大竣工预期差 •地产数据仍待修复：2023年1-10月开发投资完成额同比减少9.3%，环比未出现改善迹象；23年1-10月新开工面积同比减少23.2%，下降幅度较大；23年1-10月销售面积同比减少7.8%，销售情况在23年5月后出现累计销售面积环比降幅逐月扩大迹象；随着新开工向竣工传导，我们预计24与25年竣工面积有较大压力。 图表：开发投资完成额降幅环比增大（亿元，%） 图表：新开工面积同比仍有较大压力（万平方米，%）图表：销售面积同比存在一定压力（万平方米，%） 200,000 150,000 100,000 50,000 0 房地产开发投资完成额:累计值 房地产开发投资完成额:累计同比 60 40 20 0 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 -20 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 房屋新开工面积:累计值房屋新开工面积:累计同比 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 200,000 150,000 100,000 50,000 0 商品房销售面积:累计值商品房销售面积:累计同比 150 100 50 0 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 -50 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 资料来源：wind（数据均截至2023年10月），民生证券研究院 01 家居行业：但行好事，莫问前程 展望2024：保交付或带来较大竣工预期差 •24年竣工面积基准情形下同比或超8%。根据民生宏观测算，参考新开工面积对竣工的领先经验测算的明年竣工增速或低于实际竣工表现，超预期两大因素：1）2021年销售的期房，按照本文假设下正常房地产行业运行周期（期房销售领先于竣工3年），会形成2024年“自然待竣工面积”。2）保交楼工作持续推进，2022年和2023年延期交付的期房构成2024年“保交付潜在竣工面积”，客观上增加2024年需竣工面积。 图表：不同情形下竣工增速预测 资料来源：wind，民生证券研究院测算 01 家居行业：但行好事，莫问前程 展望2024：保交付或带来较大竣工预期差 •三大基建工程推动高质量发展。“三大工程”建设是指规划建设保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。“三大工程”在今年重要会议中被多次提及。4月中央政治局会议指出，规划建设保障性住房，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造及“平急两用”公共基础设施建设。7月中央政治局再次提出，要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。11月中央金融工作会议提出，加快保障性住房等“三大工程”建设，是根据房地产市场新形势推出的重要举措。目前有关工作已经启动。 •等待政策逐步转向：地产作为经济/消费火车头，在经济承压背景下，后续值得有更多信心，随着保交付的持续推进，平急两用/保障房/旧改贡献部分增量，相信政策变得相对积极值得期待。 01 定制回顾：营收增速放缓，盈利改善 2023Q3定制企业营收增速环比降速 •2023Q1-Q3定制家居企业实现营收421.61亿元，同增2.30%。分季度看，22Q1/22Q2/22Q3/22Q4/23Q1/23Q2/23Q3定制企业单季度营收同比变化+9.77%/-1.40%/-0.14%/-3.69%/-10.94%/+9.66%/+4.28%。23Q3收入增速环比Q2放缓，线下客流仍有待恢复，其中上市的家居龙头营收增速多呈现个位数增长，其中反映消费者对家居进行选择时，出现消费预算减少以及决策周期拉长，对此家居龙头加速多渠道转型。 图表：2023Q3定制家居企业营收同比增4.28% 图表：2023Q1-Q3定制家居企业营收同增2.30% 图表：定制家居企业单季度营收YoY 200 150 100 50 0 单季度营收（亿元）单季度营收增速 150% 100% 50% 0% 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1 2023Q3 -50% 600 500 400 30