零售行业行业深度：兼顾价值与成长，挑选“高质量”发展的优质零售标的

2023年12月16日 核心观点： 分析师 ⚫市 场 普 遍 认 为 零 售 行 业 配 置 价 值 偏 低 ， 未 来 或 存 在 增 配 空 间 。但 从 我 们 的观察 来 看 ，①虽直 观 的 行 业景 气 度未 回 升 至疫 情 前水 平，但恢 复 趋 势 较 稳，客 流等侧 面流 量 数 据 就 是 最 好 的 体 现；②零 售 行 业 在 疫 情 三 年 中 历 年 的 最 大 涨 幅 分 别 为61%/13%/23%，过 去十年 的 均 值 水 平 超30%，而23年 最 大 涨 幅 仅 有5.5%，当 前筹 码 结 构 已 相 对 出 清 ， 我 们 坚 定 认 为24年 会 有 不 错 的 表 现 ，值 得 增 配 。基 本 面层 面 ， 我 们 预 测24年 全 年 社 消 同 比 增 速 大 概 范 围 为4.8%-5.6%。 ⚫重 点 推 荐行 业一-黄 金 珠 宝：现 阶 段 金 价 上 涨 与 需 求 多 元 化 是 行 业 规 模 增 长 的主 要 驱 动 因 素 。价 格 端 ，结 合 全 球 宏 观 影 响 因 素 ，考 虑 到 上 游 成 本 等 商 品 属 性 及其 自 身 储 备 价 值 的 投 资 属 性 等 动 因 ，预 计 金 价 有 望 延 续 上 涨 趋 势 至2200-2500美元/盎 司 区 间 ；需 求 端 ，重 金思 想 带 动金 饰 购 买 群 体 年 龄 带 扩 宽 ，泛 婚 嫁 需 求 逐 渐变 为悦 己 消 费，企 业 设 计 生 产 更 适 合 日 常 佩 戴 的金 饰响 应 市 场 需 求 ，首 饰 与 投 资类 产 品 需 求 两 旺 ， 乐 观 预 期 零 售 市 场 规 模 或 可 增 长 至5989亿 元 。 资料来源：中国银河证券研究院 ⚫重 点 推 荐行 业二-化 妆 品：现 阶 段 国 产 品 牌 更 适 应国 内 市 场 的产 品 功 能 需 求 、价 格 定 位 与 营 销 模 式 。渗 透 率不 断 提 升致 使 消 费 客 群 持 续 扩 张 ，同 时 得 益 于 消 费升 级与 需 求 改 善 ，致 使 存 量 用 户 客 单 价 持 续 提 升 ，二 者 共 同 作 用 下 使 得 行 业 尤 其是 业 内 头 部 品 牌 处 于 高 景 气 的 扩 张 阶 段， 至25年 我 国 美 妆 行 业 规 模 有 望 发 展 至近6600亿 元 。国 产 品 牌 善 于 通 过 新 品、爆 品 树 立 品 牌 形 象 ， 巧 妙 适 配新 兴 营 销触 达 消 费 群 体 ， 通 过 高 单 价SKU不 断 改 善 自 身 盈 利 能 力 与 品 牌 定 位 。 相关研究 【银河消费品零售】2023年年中策略报告_聚焦消费复苏过程中的稳定选手，维持推荐优质国潮品牌商 【银河消费品零售】2023年年度策略报告_预期上行，文化为“国潮”品牌赋生机_20221212 ⚫2024年组 合 配 置 建 议 ：均 衡 价 值 与 成 长 风 格 的 “ 高 质 量 ” 配 置 最 优。“ 国 潮 ”与“ 数 字 化 ”成 为 零 售 企 业 发 展 自 有 品 牌、优 化 经 营 效 率 的 关 键 词 。国 潮 发 挥 品牌 价 值 优 势 ，通 过打 造 文 化 品 牌 ，生 产 民 族 特 色 产 品 ，注 重 中 国 特 色 产 品 的 研 发和 创 新 。数 字 化 构 建 第 二 增 长 曲 线 ，通 过 数 字 化 赋 能感 知 市 场 消 费 需 求 和 消 费 能力，提 升 经 营 效 率，企 业 可 持 续 的 盈 利 能 力 显 现 ，带 来产 业 链 中 各 环 节 、乃 至 全产 业 链 的 价 值 重 塑 与 升 级 。符 合 上 述 条 件 的 公 司 也 有 望 实 现 优 于 行 业 整 体 的 高 成长 性 ，强 盈 利 性 ，自 身 技 术 、渠 道 或 是 品 牌 受 到 市 场 与 消 费 者 的 认 可，从 而 塑 造长 期 经 营 的 确 定 性 与 稳 定 性 ， 成 为 兼 顾 成 长 与 价 值 的 “ 高 质 量 ” 标 的 。重点公司盈利预测与估值 ⚫风 险 提 示 ：市 场 信 心 不 足 的 风 险 ； 转 型 进 展 及 效 果 低 于 预 期 的 风 险 。 目录 1.消费对经济发展的基础性作用日益显著，消费与GDP保持同周期变化趋势.............................................................42.人均可支配收入增速放缓，消费者信心出现下滑，消费能力和热情度有所回落......................................................53.社消总额增速恢复态势明显，可选升级类与服务类增速表现更为突出.........................................................................64.零售渠道间表现差异化，线上发展稳健、线下恢复弹性更大..........................................................................................8 三、市场把握结构性机会，健康ROE的优质标的更具投资吸引力....................................................................................14 （一）研究覆盖范围：产业链中上游品牌商和下游渠道商两大环节..................................................................................14（二）市场行情分析：可选升级类消费表现更优；资金主要关注化妆品、珠宝首饰及购百板块................................15（三）盈利能力分析：化妆品、珠宝首饰等品牌商领跑零售行业......................................................................................17（四）经营能力分析：品牌商表现较优，渠道中购百恢复趋势更为显著..........................................................................20（五）估值水平分析：化妆品、购百处于相对低估值区间，反弹空间可观......................................................................22（六）市场优先偏好高ROE的高质量标的，其次关注存在增长潜力的低估标的...........................................................22 四、投资主线与策略：均衡价值与成长风格的“高质量”配置最优......................................................................................22 （一）“高质量”关键词：国潮国产发挥价值优势，数字化构建第二增长曲线.................................................................22（二）金银珠宝：消费观念显现出多元化演变，龙头企业丰富品牌底蕴竞争力凸显.....................................................251、国内珠宝首饰消费以黄金材质为主，现阶段金价上涨与需求多元化是主要驱动因素...........................................252、乐观预期黄金零售市场规模或可增长至5989亿元，市场集中度有望进一步向头部品牌商聚拢........................28 1、中高端护肤品的市场地位逐渐凸显，国产品牌产品更适应当前的消费需求与营销模式.......................................292、2025年市场规模或可增至6600亿元，消费升级与悦己需求是长期驱动因素........................................................31 五、投资展望与推荐标的：关注“高质量”的黄金珠宝与化妆品，并关注购百行业内的龙头公司..................................34 六、风险提示..............................................................................................................................................................................37 七、附录......................................................................................................................................................................................38 一、遵循Growth/Quality/Value策略框架进行标的配置 市 场 中 常 见 的投 资分 析 主 线 可 以 分 为自 上 而 下 和 自 下 而 上 两 个 维 度 。其 中 ，自 上 而 下的投 资 策 略以 宏 观 分 析 为 出 发 点， 通 过 预 测 市 场 总 体 趋 势 来 决 定 投 资 组 合 的 策 略， 因 此首 先 关 注 的 是 宏 观 经 济 因素 ， 如 经 济 增 长 、 通 货 膨 胀 、 货 币 政 策、 流 动 性 、 投 资 情 绪等 ， 以 确 定 投 资 的 大 环 境， 综 合 分 析市 场环 境 的 影 响 因 素 。自 下 而 上 的 投 资 策 略则 更 注 重 公 司 层 面 的 分 析， 以 基 本 面 为 出 发 点 ， 考 虑 包 括 公 司的 财 务 状 况 、 经 营 状 况 和 竞 争 优 势 ，由 此 推 断 公 司 的盈 利 能 力与增 长 前 景。 综 合 上 述 自 上 而 下 以 及 自 下 而 上 的 投 资 策 略 所 需 考 虑 的 分 析 指 标 ，我 们 可 以 将 覆 盖 的 细 分 行 业 以及 相 关 标 的 进 行 分 类 定 义 。 考 虑 到消 费 与 整 体 经 济 周 期 正 相 关 ， 宏 观 大 环 境 下 对 于 零 售 的 细 分 行 业 不存 在 明 显 的 差 异 化 影 响 ， 因 此关 注中 观 层 面 的 行 业 景 气 度， 微 观 层 面 的 公 司 成 长 性 、 盈 利 性 等 因 素 ，对 标 的 公 司 进 行 价 值/成 长 的 分 类 ，并 进 一 步 判 断GQV（Growth/Quality/Value）框 架 之 下 各 要 素 的 对 于投 资 选 择 的 影 响 程 度 。 资料来源：中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 根 据 上 述 分 类 ，我 们 认 为 深 度价 值 风 格的 选 择 更强 调 以 低 于 内 在 价 值 的 价 格 买 入 相 对 优 质 的 公 司 ，或 是 认