又一赛道：城投美元债
美元债专题
又一赛道：城投美元债2023年12月19日
在一揽子化债行情下，城投境内债收益率一路下行，等级利差及期限利差均极致压缩，至此市场会开始思考其性价比的问题。相应的，又一赛道聚焦：城投美元债，在美债利率较高的情形下确实吸引力较强，怎么看待？
城投美元债存量：
城投美元债的规模扩张主要始于2016年，当时存量仅为114.8亿美元，随后逐步增长，2019年开始的增速明显增大，目前已经突破了916亿美元。
从区域分布来看，截至2023年12月15日，共有23个省份有存量美元债，其中浙江省的存量规模最大且数量最多，为179.3亿美元、94只，山东次之。
城投美元债的发行变化：
（1）2023年城投美元债发行创新低，但三季度略有回升，净融资除8月之外均为负。原因在于：（1）美联储持续加息推高发行成本；（2）信用风险事件频发导致市场情绪消极，城投美元债发行持续缩量；（3）我国央行降息使中美国债收益率利差倒挂程度加深。（4）此外监管部门对于城投企业境、内外融资环境仍然偏紧。
（2）区县级城投美元债发行占比创新高，中低评级城投美元债触顶回落。
2023年区县级占比持续上升，达到29.03%。中低评级的城投美元债占比在2022
年达到最高点15.62%，随着2022年下半年政策收紧，截至2023年12月15
日中低等级占比骤降至2.85%。
城投美元债的发行架构变化：
区县级、低评级平台更偏向于备用信用证发债模式。相对于存量城投美元债中区县级的占比，仅22%，备用信用证发债模式中区县级达到了48%，显著提高。备用信用证发债模式中AA等级及以下占比高达54%，相比于存量城投美元债中11%的比例大幅提升。
银行备证发行模式主要集中于江浙地区。共有18个省份有银行备证发行的存量城投美元债，其中江苏、浙江两地的银行备证发行规模占比几乎接近50%。
城投美元债未来怎么看？
从到期压力来看，2024、2025年城投美元债到期相对集中，有银行备证发行的城投美元债主要压力集中于2025年，且以区县级为主。
另外，筛选息票大于8%的城投美元债，和同一主体的境内债票面利率对比，可以看出，同一主体境内外债券收益率存在明显的价差，或存在套利空间。
全国化债行情下，城投收益率大幅下行，相应的，城投美元债的收益率仍相对较高，这一赛道值得我们把握，即城投美元债的性价比明显较高。且在化债政策落实以及监管政策趋严的背景下，美元债也有供需失衡的逻辑，其中提前布局是我们需要考虑的。
风险提示：城投口径偏差；美国通胀水平的不确定性，中美货币政策的不确定性。
分析师谭逸鸣
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研究助理韩晨晨
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目录
1存量城投美元债有多少？4
2城投美元债发行有何变化？7
2.12023年以来城投美元债发行有哪些变化？7
2.2城投美元债有哪些发行架构？9
3城投美元债未来怎么看？13
4风险提示17
插图目录18
表格目录18
在一揽子化债行情下，城投境内债收益率一路下行，等级利差及期限利差均极致压缩，至此市场会开始思考其性价比的问题。相应的，又一赛道聚焦：城投美元债，在美债利率较高的情形下确实吸引力较强，怎么看待？本文聚焦以下几点。
（1）存量城投美元债有多少？
（2）这几年城投美元债的发行如何变化？
（3）城投美元债未来怎么看？
图1：投资级中资美元债到期收益率及利差（%，BP）图2：高收益中资美元债到期收益率及利差（%,BP）
投资级利差（右）10年期美债收益率iBoxx中资投资级到期收益率
8 6 4 2
2023-10
2023-07
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2023-01
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2022-01
2021-10
2021-07
2021-04
2021-01
2020-10
2020-07
2020-04
2020-01 0 300 250 200 150 100 50 0
高收益利差（右）10年期美债收益率iBoxx中资高收益到期收益率
30 25 20 15 10 5
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2021-04
2021-01
2020-10
2020-07
2020-04
2020-01 0 3000 2500 2000 1500 1000 500 0
资料来源：wind，民生证券研究院截至2023年12月15日
资料来源：wind，民生证券研究院截至2023年12月15日
图3：城投美元债到期收益率走势及利差（%，BP）图4：城投美元债到期收益率及境内外利差（%,BP）
中资美元城投债利差（右）10年期美债收益率中资美元城投债券指数收益率
10 8 6 4 2
2023-12
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2023-03
2022-12
2022-09
2022-06
2022-03
2021-12
2021-09
2021-06
2021-03
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2020-09 0 40010 3008 6 200 4 1002
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2020-12
2020-09 00
城投债境内外债券利差(右)
中资美元城投债券指数收益率
中债城投债到期收益率(AAA,2年) 600 500 400 300 200 100 0
资料来源：wind，民生证券研究院截至2023年12月15日
资料来源：wind，民生证券研究院截至2023年12月15日
1存量城投美元债有多少？
首先，我们来梳理下存量城投美元债的情况：
我国第一只城投美元债发行于2011年，但从存量情况来看，城投美元债的规
模扩张主要始于2016年，当时存量仅为114.8亿美元，随后逐步增长，2019年开始的增速明显增大，经过连续四年多的高速增长后，我国城投美元债的规模目前已经突破了916亿美元。
美元债的发行方式主要有3种，RegS是大多数城投的选择，虽然该规则发行的债券不能面向美国境内的投资者，但发行审批条件较为宽松，流程也最便捷，在分布广泛程度上高于144A和SEC两种方式。
从中资美元债在国际债券中的分类来看，中资美元债可以分为中国企业在美国境内发行的美元债券（144A）和中国企业在美国境外发行的美元债券（RegS），前者属于外国债券的一种，后者属于欧洲债券的一种。按照信息披露的严格程度划分，SEC注册>144A>RegS，票息率SEC注册<144A
