新兴领域需求高增足以抵补地产端铜铝消费放缓

投资逻辑 新兴领域需求高增足以抵补地产端铜铝消费放缓 21年下半年以来房地产新开工数据较差，引发市场对于24年竣工端铜铝消费下滑的担忧。我们认为24年在乐观/基准/悲观情形下，地产用铜将分别增长4/-7/-17万吨，用铝分别增长4/-53/-98万吨，地产+风电、光伏、新能源车等新兴领域用铜分别增长49/38/28万吨，用铝分别增长155/89/30万吨，新兴领域需求增量足以抵补地产需求减量。 铝：关注季节性供需错配下的交易机会 国内电解铝产能接近天花板，原铝产量即将达峰。国内电解铝建成产能接近4543万吨合规产能“天花板”，国内仅剩 102万吨未建成的电解铝净新增产能指标。考虑到日常检修及云南限电减产，我们预计24年国内电解铝产量同比+2.5%至4249万吨，25年国内电解铝产能达峰，若后续云南持续存在季节性限产，25年产能产量双达峰。 欧洲复产动力不足，印尼新增产能投放集中在25年以后。目前海外电解铝价格较低，基本位于长单电价对应的电解铝成本，我们认为在欧洲需求没有显著恢复的情况下，电解铝企业复产动力不强。海外新建产能集中在东南亚和中东地区，印尼新增产能集中在25年之后投产，十四五末海外原铝供给增量有限。 国内供需紧平衡，关注季节性供需错配下的交易机会。我们预计24年乐观/基准/悲观情形下，国内原铝供需平衡分别为-44/23/82万吨。我们认为即便地产相关数据走差，但建筑铝型材消费时点与地产相关数据的时滞或导致季度乃至半年度的需求误判。对于地产链铝消费，我们认为更应该结合建筑铝型材开工率、铝棒加工费、铝棒去库幅度等指标在24年逐季度判断。我们预计24年在供需紧平衡格局下，铝价中枢将与23年持平，内盘铝价运行区间将维持在 1.7-2万元/吨，25年随着国内电解铝供需缺口进一步扩大，价格中枢有望继续上移。 铜：美国经济软着陆情景下的最佳配置金属 23年以来以第一量子和英美资源为代表的相关主力矿山均出现产量下调或关停，其对生产连续性的影响高于前几年的劳资谈判等扰动，铜矿主产国智利今年以来产量同比持平略减，矿端干扰率的抬升或成为长期趋势。 24年全球铜矿供给增长受限，冶炼产能投放计划虽然较多，但新增粗炼产能可能面临原料缺乏的情况，或将导致粗炼 产能投产延缓或产量增速下降，进而传导至精炼环节。我们预计24年全球电解铜供应+2.5%至2620万吨，消费+3.1% 至2621万吨，供需短缺1万吨；国内电解铜供应维持1478万吨，消费+3.3%至1485万吨，供需短缺7万吨。 投资建议 国内电解铝产能即将达峰，关注季节性供需错配下的交易机会。需求端光伏、新能源汽车等新兴领域消费增长将对地 产需求下滑形成抵补，供给约束下电解铝供需维持紧平衡格局，我们预计24年铝价运行中枢与23年持平，运行区间 17000-20000元/吨，25年价格中枢有望进一步上移。云南季节性限电减产或导致下游消费旺季电解铝结构性短缺，旺季铝价上行动力较强。建议关注神火股份、云铝股份、中国宏桥等标的。 2024年全球铜矿供给增长受限，头部矿企供应扰动加剧，预计电解铜全年仍维持供需紧平衡状态。宏观层面，当前美国长期通胀预期接近美联储通胀目标，预计通胀预期下行对铜价产生的压力有限。若美联储在通胀水平未达2%时就开启降息，在美国经济软着陆情景下，中美经济实现共振向上，铜价有望开启新一轮上涨，铜价中枢有望上移至9000- 10000美元/吨。建议关注紫金矿业、洛阳钼业等标的。 风险提示 地产需求超预期下滑，云南限产水平不及预期，美联储限制性货币政策超预期。 内容目录 一、新兴领域需求高增足以抵补地产端铜铝消费放缓5 1.1铜铝下游需求领域重合度较高5 1.2地产对铜铝需求影响几何？5 1.3新兴领域需求能否弥补地产需求下滑？8 1.4电力投资持续增长带动铜铝需求12 二、铝：国内产能产量即将达峰，电解铝供需紧平衡13 2.12025年国内电解铝产能达峰13 2.2云南电解铝季节性扰动影响国内峰值产量14 2.3欧洲电解铝复产缓慢，海外电解铝新增产能有限16 2.4进口利润较好，俄罗斯进口原铝大幅增长18 2.5铜铝显性库存低位或成常态，全产业链库存重要性提升18 2.62024年国内电解铝供需紧平衡21 三、铜：美国经济软着陆情景下的最佳配置金属22 3.1国内外宏观经济共振向上是铜价上涨的必要条件22 3.2铜矿供给增长受限23 3.3全球铜矿供应扰动加剧25 3.4铜冶炼产能持续扩张26 3.52024年全球及国内电解铜紧平衡27 四、投资建议27 五、风险提示28 图表目录 图表1：2022年电力占铜下游消费比重为51%5 图表2：2022年建筑地产占铝下游消费比重为26%5 图表3：房地产用铜集中在竣工附近，用铝在开工端、施工前期和末期及竣工端6 图表4：土地成交领先房地产新开工7个月6 图表5：房地产销售领先竣工36个月6 图表6：基准情形下预计2024年地产用铜量同比减少5%，用铝量减少5%7 图表7：2022年中国新增风电装机容量37.63GW8 图表8：2022年全球新增风电装机容量77.59GW8 图表9：预计2024年全球新增风电装机用铜40.06万吨、中国新增风电装机用铜24.92万吨8 图表10：2023年1-10月中国新增光伏装机142.56GW9 图表11：2022年全球新增光伏装机容量191.45GW9 图表12：预计2024年全球新增光伏装机用铜196万吨、用铝560万吨10 图表13：2023年1-10月全球新能源汽车销量同比+38%10 图表14：2023年1-11月中国新能源汽车销量同比+37%10 图表15：预计2024年全球新能源车用铜量154万吨、用铝量382万吨11 图表16：2024年新兴领域用铜铝增量能够弥补基准及悲观情形下地产减量12 图表17：2023年1-10月电网工程投资完成额同比+6%13 图表18：预计2023年特高压线路长度达到4.63万公里13 图表19：2024年电力领域用铜量同比增长3%，用铝量增长14%13 图表20：2023年11月国内电解铝建成产能4519万吨14 图表21：2023年1-11月电解铝产量3795万吨14 图表22：国内尚未建成的电解铝净新增产能14 图表23：云南减产对电解铝开工率影响较大（单位：%）15 图表24：云南降水量季节性明显（单位：毫米）15 图表25：国内电解铝理论最大产量约4300万吨15 图表26：2023年1-10月海外电解铝产量同比+0.6%（单位：万吨）16 图表27：2023年1-10月中西欧原铝产量225.8万吨（单位：万吨）16 图表28：2023年欧洲仅有法国敦刻尔克铝业复产10.5万吨16 图表29：海外铝锭现货升水持续走低（单位：美元/吨）17 图表30：LME近月对远月持续贴水（单位：美元/吨）17 图表31：2025年以前海外新投电解铝产能较少18 图表32：俄罗斯进口量带动原铝进口大幅增长18 图表33：23年未锻轧铝及铝材出口平稳（单位：万吨）18 图表34：2023年中国铝水比例显著提升19 图表35：铝锭社会库存维持低位（单位：万吨）19 图表36：4Q2023铝棒库存有所累库（单位：万吨）19 图表37：交易所+保税区铜库存低位（单位：万吨）20 图表38：LME铜隐性库存持续较低（单位：万吨）20 图表39：电解铜全产业链库存近几年保持稳定20 图表40：基准情形下预计2024年国内原铝需求量增长2%21 图表41：预计2024年基准情形下国内原铝过剩23万吨22 图表42：通胀预期和铜价具有相关性23 图表43：通胀预期期限结构曲线有所回落（单位：%）23 图表44：2023年智利铜矿产量较低（单位：万吨）23 图表45：2023年秘鲁铜矿产量增长明显（单位：万吨）23 图表46：铜价领先铜矿资本开支24 图表47：铜矿资本开支指引铜矿产量24 图表48：全球铜矿品位持续下行24 图表49：2024年全球待投产4个铜矿项目25 图表50：英美资源下调2023-2025年铜产量计划25 图表51：铜精矿TC上涨幅度放缓26 图表52：粗铜加工费企稳26 图表53：2024年预计新投粗炼产能164万吨26 图表54：2024年预计新投精炼产能288.5万吨27 图表55：2024年全球电解铜小幅短缺1万吨27 一、新兴领域需求高增足以抵补地产端铜铝消费放缓 1.1铜铝下游需求领域重合度较高 新兴领域铜铝需求能够弥补地产需求增速放缓。展望2024年，市场对于铜铝需求端的关 注主要集中在房地产领域。由于2021年下半年以来，房地产新开工数据较差，引发市场 对于2024年竣工端铜铝消费下滑的担忧。我们认为，在保交楼政策延续的情形下，房地产对铜铝消费仍有支撑，此外风电、光伏、新能源汽车等新兴领域对于铜铝需求的增长将弥补房地产需求增速放缓。 铜铝下游需求领域重合度较高，主要集中在建筑地产、电力、交通运输等领域。 图表1：2022年电力占铜下游消费比重为51%图表2：2022年建筑地产占铝下游消费比重为26% 8% 其他, 11% 建筑,9% 家电,13% 电子, 8% 电力,17% 其他,15% 消费品,10% 机械,8% 交通运输, 24% 建筑地产, 26% 交通, 电力,51% 来源：百川盈孚，国金证券研究所来源：百川盈孚，国金证券研究所 1.2地产对铜铝需求影响几何？ 建筑地产领域耗铜量存在低估可能。据百川盈孚数据统计，2022年我国建筑领域耗铜占比约为9%，电力领域消费占比约为51%，我们认为由于房地产用铜主要集中在电线电缆，导致建筑领域耗铜和电力领域消费划分不清，造成统计的建筑领域耗铜量存在被低估的可能。 根据房地产开发周期，房地产用铜主要在以下两个部分：（1）连接城市配电网和小区配电站的电缆；（2）小区内部供配电工程、房屋内部电线电缆需求。 上述两个部分的电缆电线通常在房地产封顶之后、竣工之前铺设。房地产竣工交付后装修阶段虽然也会产生家电对铜的需求，但这部分统计在家电用铜中，属于地产后周期消费，不属于地产用铜范畴。 地产对铝表观需求体现在：（1）施工期使用铝合金建筑模板、吊篮；（2）房地产竣工前安装铝合金门窗、铝合金幕墙等；（3）竣工后装修环节吊顶等硬装对于铝的需求。 虽然铝合金建筑模板在房地产施工阶段使用，但是由于铝合金模板可以循环利用，因此实际需求增量主要发生在房地产开工阶段及部分施工期。 由于铝合金门窗、幕墙等在房地产封顶后、竣工前安装，因此年底时点统计的房地产竣工面积数据中，不包括已经安装了门窗、幕墙的尚处于施工阶段的房地产面积，因此房地产对于铝合金的实际需求增量与房地产竣工及部分施工面积相关。 综合来看，地产用铜和用铝的差异在于：地产用铜集中在施工后期，接近竣工端；地产用铝在开工、施工前期和后期及竣工端都存在。 图表3：房地产用铜集中在竣工附近，用铝在开工端、施工前期和末期及竣工端 来源：国金证券研究所 房地产新开工面积与可开工量有关，而可开工量的前置指标为土地成交面积，通过复盘历史时期内大中城市成交土地规划建筑面积与房地产新开工施工面积，发现成交土地建筑规划面积同比滞后7个月数据与房地产新开工面积同比较好匹配，意味着土地成交领先房地 产新开工时间约为7个月。从土地成交来看，2023年100大中城市成交土地规划建筑面积同比下滑较为明显，或对明年开工及施工期铜铝消费形成拖累。 据国金地产组，2024年房地产销售较难强复苏，导致房企新开工意愿不会显著增强，根据领先的土地成交面积同比趋势作为前置参考，国金地产组预计2024年新开工面积同比降低11%。 房地产新开工与销售较为同步，销售领先竣工36个月。房地产销售一般领先竣工2-3年， 2020年开始受疫情和房地产企业爆雷影响，销售领先竣工面积时间有所延长，我们将房 地产累计销售面积同比滞后36个月数据与房地产累计竣工面积进行对比发现拟合程度较高。 据国金地产组，2024