糖市面临周期转换，关注印度出口政策

年度报告——白糖 糖市面临周期转换，关注印度出口政策 走势评级：白糖:震荡 报告日期：2023年12月19日 ★国际国内糖市分析及展望： 巴西：23/24榨季巴西中南部糖生产强劲，产量超预期并创纪录； 24/25榨季巴西中南部糖产量预计进一步增加，刷新纪录高点。 方慧玲资深分析师（软商品）从业资格号：F3039861 投资咨询资格号：Z0010565Tel:8621-63325888-2737 Email:huiling.fang@orientfutures.com 国内外糖期货主力合约行情走势图 印度：23/24榨季，不利天气导致甘蔗及总糖量预计减少，但政府限制乙醇生产用糖，以保证国内食糖供应。考虑到期初结转库存低、下榨季甘蔗仍有供应不足的风险以及大选之年政府对通胀的关注等，印度糖仍可能禁止出口，出口政策可能要等2 月产量形势清晰之后或5月大选之后才做决定。 泰国：23/24榨季减产形势难改；24/25榨季产量或恢复性增长。全球：23/24榨季全球糖产需预计过剩，但国际贸易流的供需因印度出口政策的不确定而仍存在偏紧的风险。若印度不出口， 国际贸易流预计仍将偏短缺，国际市场对巴西糖供应的依赖度将进一步提升，这将增加供应链的不稳定性，加剧市场的波动。 高糖价已对全球供应端带来积极影响：巴西制糖产能扩大、泰国及中国下榨季料扩种、倒逼印度采取措施保糖供应；同时对需求抑制显现，替代增多。国际糖市牛熊周期转换，周期顶点或已现，但下行之路料也非坦途，2024年ICE糖价预计波动区间20-26美分/磅，关注主产国天气、生产及产业政策动态。 国内：23/24榨季国内预计恢复性增产，产需缺口缩小，但仍需配额外进口来填补，市场趋势受外盘主导。2024H1国内供应预计偏宽松，自身缺乏向上的驱动力；H2，随着国产糖的消化，市场还是需要通过配额外进口利润的修复来争取更多的进口糖填补供应。2024年郑糖整体波动区间料在5800-7000元/吨。 ★投资建议： 单边：盘面波折犹多，建议更多关注阶段性的机会，以逢高沽空思路为主。套利：内外—配额外进口利润的修复是大方向，但需关注内外反套的介入时机和节奏。跨期—5-9反套交易为主。 ★风险提示： 产地天气；产业政策（巴西燃料政策、印度出口政策及中国调控政策等）；宏观金融风险等。 7,300 7,100 6,900 6,700 6,500 6,300 6,100 5,900 5,700 5,500 5,300 元/吨 美分/磅 郑糖主力合约ICE原糖主力（右轴） 29.0 27.0 25.0 23.0 21.0 19.0 22/10 22/10 22/11 22/12 23/01 23/01 23/02 23/03 23/03 23/04 23/05 23/05 23/06 23/07 23/07 23/08 23/09 23/10 23/10 23/11 23/12 17.0 软商品 重要事项：未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、行情回顾：2023年糖市经历“快速拉升-高位震荡-崩塌”5 2、国际糖市基本面：6 2.1、巴西6 2.1.1、23/24榨季：巴西中南部糖生产强劲，产量超预期6 2.1.2、23/24榨季：后期巴西大量的库存将缓解24H1原糖贸易流紧张的担忧7 2.1.3、24/25榨季：巴西中南部糖产量料将进一步增长9 2.2、印度12 2.2.1、23/24榨季印度乙醇生产政策调整或增加糖供应，但糖出口仍有被禁风险12 2.2.2、24/25榨季印度仍可能面临甘蔗供应不足的风险14 2.3、泰国15 2.3.1、23/24榨季泰国减产形势难改，24/25榨季产量或现恢复性增长15 2.4、全球23/24产需预期相对均衡或过剩，但贸易流需关注印度出口政策17 2.5、国际糖市小结及行情展望：周期转换，但熊途仍有波折19 3、国内糖市基本面20 3.1、23/24榨季国产糖产量预期恢复性增产，制糖成本提升20 3.2、陈糖结转工业库存偏低22 3.3、新年度国内进口量预期同比增加23 3.3.1、23/24榨季H1进口到港量预计较大23 3.3.2、糖浆及预拌粉进口量料将维持高位24 3.4、政策调控：抑制糖价高位过度上涨25 3.5、新榨季国内白糖消费需求料同比小幅增长25 3.6、23/24榨季国内供需料较上榨季更容易达到平衡26 4、糖市分析总结及行情展望27 5、投资建议28 6、风险提示29 2期货研究报告 图表目录 图表1：国内外糖期货价格走势6 图表2：国内糖主力基差走势6 图表3：巴西中南部月度降水情况7 图表4：巴西中南部糖累计单产情况7 图表5：巴西醇糖价差情况8 图表6：巴西中南部糖厂双周制糖比情况8 图表7：巴西中南部双周产糖量情况8 图表8：巴西中南部糖库存情况8 图表9：巴西糖月度出口情况8 图表10：巴西糖升贴水走势情况8 图表11：巴西圣保罗土壤湿度10 图表12：巴西中南部历榨季制糖比10 图表13：巴西圣保罗糖和含水乙醇价格10 图表14：巴西圣保罗汽油及乙醇零售价10 图表15：巴西炼油厂汽油均价10 图表16：巴西乙醇与汽油零售价比价情况10 图表17：巴西中南部乙醇月度销售情况11 图表18：巴西乙醇库存情况11 图表19：巴西中南部不同产糖用蔗比例、甘蔗入榨量情况下的糖产量初步测算11 图表20：巴西中南部甘蔗及糖历年产量情况12 图表21：印度乙醇耗糖量及食糖产量13 图表22：印度历榨季产需情况14 图表23：印度历榨季出口情况14 图表24：印度历榨季期末情况14 图表25：印度国内糖现货价格情况14 图表26：印度主产区水库蓄水情况（截至2023年12月7日）15 图表27：泰国东北部呵叻府累计降雨量16 图表28：泰国中部那空沙旺府累计降雨量16 图表29：泰国东北部呵叻府土壤湿度16 图表30：泰国中部那空沙旺府土壤湿度16 图表31：泰国甘蔗及糖产量历年情况16 图表32：泰国糖月度出口情况16 图表33：国际机构对全球近四个榨季的产需格局预估（单位：万吨）17 图表34：ISO对全球糖产需格局预估（11月）18 图表35：S&PGlobal对全球糖产需预估（12月）18 图表36：全球主要产地的产量情况综合评估19 图表37：全国及广西历年产糖量情况21 图表38：广西历年甘蔗收购基准价21 图表39：国内23/24榨季各主产区糖产量预估21 图表40：全国糖厂产销率22 图表41：全国历榨季期末结转工业库存22 图表42：广西第三方社会库存22 图表43：全国糖月度生产情况22 图表44：中国食糖月度进口情况24 图表45：中国食糖年度进口量24 图表46：巴西出口至中国量24 图表47：CZE5月-ICE3月合约配额外进口利润估算24 图表48：中国月度进口糖浆及预拌粉量25 图表49：中国糖浆及预拌粉月度进口量及均价情况25 图表50：国内粮油、食品类零售额累计同比26 图表51：食品制造业产能利用率26 图表52：国内食糖供需平衡表预估26 图表53：配额内外进口成本估算28 图表54：郑糖5-9合约价差29 图表55：ICE原糖5-7合约价差29 1、行情回顾：2023年糖市经历“快速拉升-高位震荡-崩塌” 1-5月，内外盘快速拉升：由于22/23榨季亚洲主产国印度、泰国、中国生产情况均不及预期，亚洲生产国糖生产出现400-500万吨的预期偏差，致使全球糖市供应紧张的状况延续并加深，ICE原糖期价从18-19美分/磅一路上行至26-27美分/磅，涨幅达43%。而国内连续第二年减产令产需缺口拉大，防疫政策放开后产业链补库需求增加令国内缺口问题放大，在期货近远月配额外进口利润大幅倒挂的背景下，市场担心进口量不足、国内缺口难以弥补的问题，内外形成共振，资金大举涌入推动郑糖快速上行至7000元/吨之上，5月期间主力合约最高至7100-7200元/吨，1-5月累计涨幅达26.8%，整体涨幅不及外盘。 基差方面，在1月-4月中旬，郑糖主力基差大部分时间为负基差，期货上行带动现货跟随，但4月中旬后，糖厂压榨生产基本结束，减产叠加销售淡季不淡，令糖厂销糖率快速提升至近年来同期高位，糖厂几无销售压力，挺价意愿明显，导致基差不断走强，并于4月中旬由负转正，并开始了持续走强。 5月-11月上旬，内盘陷入高位震荡格局，外盘震荡偏强。外盘在5月中旬-6月份出现了 一波阶段性的回调，最低至22美分/磅，尽管国际贸易流供应紧张的状况仍在持续，但高糖价令买家采购需求明显放缓；此外，随着亚洲主产国的压榨生产结束，其产量不及预期的情况已在盘面上得到反映，市场关注焦点转向南半球巴西。巴西中南部于4月份进入新榨季，5月份天气转干有利于糖厂压榨的快速推进，叠加高糖醇价差影响下糖厂最大化产糖，致使巴西中南部糖生产强劲，这为缓解市场对供应紧张的担忧起到了一定的作用。之后7-8月份在巴西糖大量上市压制下，外盘基本在24美分一线上下波动。然 后随着印度进入西南季风期，季风推进及降雨情况不乐观，尤其8月份印度降雨量创历史记录低位，这令市场担忧印度23/24榨季可能减产并禁止出口，进而可能导致未来几个月国际贸易流的供应趋紧。此外，中国传出增发进口配额的消息也令需求向好。受此影响，8月下旬-9月中旬，投机基金入场推动期价上行至27-28美分左右的本轮趋势新 高位置，并且维持在该位置震荡了两个月（9月下旬-11月中旬）。郑糖波动明显小于外盘，5月-11月上旬，主力期价基本在6600-7200元/吨区间运行，中枢6800-6900元/吨， 国家政策调控手段在很大程度上抑制了郑糖的高位上行，包括5月的轮储、9月的抛储，国储庞大的库存量令投机多头心存顾忌，但国内毕竟存在缺口需要填补，陈糖消化进度较快，外盘高位坚挺的表现及配额外进口持续大幅亏损的局面限制了郑糖下方空间。 基差在4月中下旬转正后持续走强，尤其三季度，即22/23年度后期，由于糖厂销售进度较快，致使现货库存紧张，且需求端处于高温冷饮消费旺季及紧随其后的中秋国庆前备货期，糖厂挺价于高位，基差快速拉升，在9月中旬达到顶点。9月下旬后，高价抑制及双节备货的结束，且新糖增产预期令市场等待新糖上市，需求减弱令基差回落。 11月中旬-12月，内外盘崩塌。外盘方面，巴西中南部榨季后期生产形势依然强劲及该国高库存令市场对未来几个月贸易紧张的预期有所缓解，再加上高糖价对需求的抑制，28美分一线迟迟未能有效突破，多头资金快速获利离场令价格在11月下旬大幅下滑， 随后印度传出禁止用甘蔗汁/糖浆产乙醇的消息，进一步打压外盘，于12月中旬降至21-22美分/磅，期间跌幅达21.4%；国内方面，11月下旬，广西糖厂开榨加快，新糖即将大量上市且预期新榨季恢复性增产，叠加外盘的大幅回落，郑糖也迅速下滑至6550-6600元/吨，市场情绪转弱。 图表1：国内外糖期货价格走势图表2：国内糖主力基差走势 郑糖主力合约ICE原糖主力（右轴） 7,300 7,100 6,900 6,700 6,500 6,300 6,100 5,900 5,700 5,500 5,300 元/吨 美分/磅 29.0 27.0 25.0 23.0 21.0 19.0 17.0 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 元/吨主力基差（右轴）南宁现货价主力合约收盘价 元/吨 1,000 800 600 400 200 0 (200) (400) 20/01