【贵金属】周报：美联储“鸽派”确认，头寸继续持有，金银比或继续回落

大宗商品策略研究团队 张文从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 白银逻辑：库存进一步下降，金银比与通胀预期背离 ◼我们曾在去年二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取得良好效果。但去年9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负相关性减弱，显示低库存下，白银金融投资需求主导了相对估值过程，此时金银比与通胀预期关系转正，我们可以据此进行比价交易。 ◼近期随着国内汇率端企稳，内外价差平复，金银比与通胀预期关系重新可以作为内盘交易关注重点。在美国通胀和经济数据走弱的背景下，近期金银比回落，同时白银库存进一步下降，这支撑白银价格，近期情绪问题导致回落，我们认为不可持续。 贵金属ETF持仓情况 ◼目前看，SPDR黄金ETF持仓已经跌破疫情前水平，为879吨附近，而SLV白银持仓13522吨，相比疫情前高出2000吨。交易所库存却处于历史低位为26283吨，全球主要白银ETF持仓在23170吨附近，这使得实际可交割数据极低，带来了白银的高弹性。尽管近期白银ETF持仓有所回落，但我们认为逻辑并未改变，甚至在价格下跌当日持仓反弹。 美联储加息预期观测：美联储“稳定”市场利率预期 ◼美联储12月议息会议如期暂停加息，会议宣布 联 邦 基 金 利 率 的 目 标 范 围 维 持 在5.25%-5.5%不变，并按照原计划进行缩表。 ◼本次议息会议美联储正式打开利率下方空间，但美联储官员后续发言“稳定”市场利率预期。自9月下旬的议息会议以来，美联储已连续三次暂停加息。本次议息会议鲍威尔加息与降息并存的政策暗示自相矛盾，但降息信号为本次议息会议亮点：鲍威尔称利率已处于、接近峰值，美联储官员启动了对降息前景讨论，本轮加息周期已经进入尾声。此外12月SEP显示美联储下调2024GDP与PCE、核心PCE增速，支撑12月点阵图所显示的3次降息的可能性。随着本年度最后一批美国经济数据的出炉，美联储鹰派态度松动，市场利率预期震荡下挫，市场预计明年3月开始美联储或降息6次，为点阵图显示幅度一倍。议息会议前夕，美国总统拜登表示CPI数据显示在抵御通胀方面取得“持续进展”，或对鲍威尔形成“指引”。周五美联储官员威廉姆斯、博斯蒂克及古尔斯比发言与鲍威尔向左，托底市场利率预期，显示此前美联储内部分歧仍存。 美国通胀：11月美国商品服务CPI增速再分化 ◼11月美国消费者价格指数，同比符合预期，环比小幅超预期，细分中商品服务CPI再分化，市场降息预期调整。11月CPI同比录得3.1%，环比上升0.1%；核心CPI同比增长4.0%，环比增长0.3%。 ◼细分项目中，商品与服务CPI再分化，11月核心商品环比回落，房租及除房租核心商品CPI环比增长韧性。核心商品主要拖累来自于服装、家具与机票，料显示美国消费者出行-服装消费传导饱和。核心服务CPI增长韧性与劳动力市场薪资增速相互印证，加之OER CPI环比增长边际加速，支撑美国CPI下行斜率趋扁。数据出具，市场对于美联储降息预期调整。在美国通胀尚未趋近2%之前，市场降息预期或已接近极限。 美国经济：零售环比反弹，购物季开局稳健，隐忧仍存 ◼美国11月零售环比超预期，假日购物季开局稳健。美国11月零售销售月率0.3%，（预期-0.10%，前值-0.10%）；零售销售对照小组0.4%（预期0.20%，前值0.20%）。零售销售细分中，主要拉动来自于无店铺零售、保健个护，必选消费仍为消费主要拉动，消费者“节俭”消费习惯延续。家具家装增长与11月消费者地毯购买计划相互印证。 ◼此外，美国中上层家庭购物力度减弱，美国零售总量韧性结构存隐忧。美国上层中产阶层对消费者支出对零售销售韧性做出重大贡献。根据BloombergSecondMeasure，假日购物季伊始苹果、Coach和Nordstrom在内的一批面向上层中产阶层的零售商的销售额创下两年来最大降幅。尽管整体零售销售数据上升，但较富裕地区表现最佳的商场也受到了影响。富裕人群消费支出与经济形势更为敏感，因其对于可选消费边际倾向相对较高。因此，迎合富裕美国人的品牌、零售商和购物中心受到打击预示着美国经济未来可能疲软。 可选消费品牌销售额与零售销售总额分化 美国消费：12月美国消费者信心上涨，通胀预期走低 ◼12月美国消费者信心上涨，通胀预期走低。美国12月密歇根大学消费者信心指数初值继续升至69.4，前值61.3），分项指数均较11月都有所上升，其中，现况指数初值74，前值68.3；预期指数初值66.4，前值56.8。通胀预期方面，12月 的 未 来1年 通 胀 预 期 初 值 跌 至3.1%，前值4.5%，为2021年3月以来的最低水平。5年通胀预期初值降至2.8%，前值3.2%，为2021年7月以来的第二低水平。 ◼根据密歇根大学，本月五个成分指数都上涨了，商业状况的短期和长期前景都飙升。人们在年龄、收入、教育、地理和政治认同方面情绪有所改善。越来越多的消费者(大约14%)自发地提到了明年选举的潜在影响，认为选举可能有利于经济。 美国经济：美国制造业与服务业分化发展 ◼服务业提振美国12月Markit PMI：美国12月Markit综合PMI初值51（预期50.5，前值50.7），细分其中，新订单、就业指数也较上月攀升。 ➢服务业PMI初值51.3（预期50.7，前值50.8），创7月以来新高，服务业PMI连续第十一个月扩张。细分中，就业、商务活动较上月增长。 ➢制造业PMI初值降至48.2（预期49.5，前值为49.4），产出、新订单指数较上月下降，新订单指数为8月以来最低读数。综合来看，四季度PMI显示美国2023Q4GDP增长疲弱。 ◼11月工业产出不及预期：11月美国工业产出月率0.2%（预期0.3%，前值-0.9）；制造业月率0.3%（预期0.4%，前值-0.8)，细分中，耐用品与非耐用品分化发展，汽车及零部件、计算机及机械为主要拉动，纺织品、服装和皮革制品为主要拖累。 美国地产：贷款利率高位，10月美国新屋销售承压 ◼贷款利率高位，10月美国新屋销售承压。美国10月新屋销售总数年化67.9万户（预期72.1万户，前值75.9万户）；10月新屋价格中位数环比下降3.08%，较疫情前仍高出20%。高房价及高贷款利率施压美国地产需求，美国地产回归疫情前增长斜率进程纠结。此前，建筑商持续提供更低的融资利率和其他方式例如修改住宅构造以降低成本等激励措施以释放新屋需求。10月新屋价格中中位数与销售齐降或暗示地产需求已显疲态，在美联储尚未明确降息时间点前，预计利率将维持高位，美国地产再平衡进程或将延续。 ◼美国新屋开工、营建许可上升，超市场预期： ➢美国10月新屋开工总数137.2万户（预期135万户，前值135.8万户）➢美国10月新屋开工年化月率1.9%（预期-0.60%，前值7.00%）。➢美国10月营建许可总数公布148.7万户（预期145万户，前值147.3万户）。 美国劳动力市场：10月劳动力市场需求回落 ◼美国10月JOLTS职位空缺数为873.3万人，预 期930万，前 值955.3万，为2021年3月以来的历史新低，表明劳动力市场降温明显。9月职位空缺数据从955万人下修至935万人。职位空缺细分中，医疗保健和社会援助领域的职位空缺下降23.6万，金融和保险下降16.8万，休闲住宿业下降13.6万，零售业减少10.2万 人。10月 份 职 位 空 缺 率 为5.3%，与失业率比值为1.36，延续下行趋势，但仍高于疫情前水平，反应了美国劳动力市场供不应求的局面还未彻底扭转。 ◼从劳动力流动数据来看，雇佣人数和雇佣比率均小幅走弱，分别为588.6万人和3.7%，总体上保持下降趋势。离职人数小幅上升至560.6万，离职率持平前值为3.6%。反应美国劳动力市场的软化迹象。 美国劳动力市场：11月劳动力市场意外走强，非农就业超预期 ◼11月非农就业超市场预期，罢工工人复工扰动较大。11月美国非农就业人数增加19.9万人，预期18.5万，此外9月新增就业下调3.5万至26.2万，10月未作修订。劳动力市场保持温和强劲。新增就业主要受汽车业罢工工人返岗、政府和医疗行业岗位增加驱动：其中，医疗保健就业人数增加了7.7万，政府就业人数增加4.9万，制造业就业人数增加2.8万，休闲和酒店业就业人数增加4万，零售业就业人数减少3.8万。 ➢11月 失 业 率3.7%（预 期3.9%，前 值3.9%），劳动力参与率62.8%，失业率的下降部分受益于劳动力人数的增长，有53万人进入劳动力市场，就业人数增加74.7万。 ➢11月平均每周工时小幅上涨至34.4小时，商品生产、服务生产工时持平10月。11月商品生产工时持平40.6小时；服务生产工时持平于32.6小时。11月工资增幅 小 幅 超 预 期，平 均 时 薪 环 比 增 长0.4%，预期0.3%，前值0.2%。 欧洲央行：欧央行维持利率水平，对通胀仍保持警惕 ◼欧央行维持利率水平，对通胀仍保持警惕。当地时间12月14日，欧洲中央银行召开货币政策会议，决定继续维持三大关键利率不变。再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率维持4.5%、4.75%、4.0%。欧洲央行将在2024年底停止PEPP再投资：2024年上半年继续进行PEPP再投资，在下半年，计划以每月平均减少75亿欧元逐步退出PEPP再投资计划。 ◼欧央行并未讨论降息，市场下调对欧洲央行明年降息的押注。尽管通胀率将“在明年逐步下降”，欧洲央行行长拉加德表示央行不应放松警惕，与美联储相反，欧央行并没有讨论降息，欧央行委员会内部均为给出利率路径指导。议息会议后市场预计降息幅度为150个基点，稍早预期为160个基点左右。此外，在欧洲央行宣布了慢于预期的PEPP退出计划后，意大利和德国10年期国债收益率之差跌破170个基点，欧元区内部风险收缩。 欧洲央行：欧美央行货币政策暗示分化，欧央行鹰派或缺支撑 ◼欧央行与美联储态度分化，但欧央行鹰派态度或缺乏支撑。欧央行内部对于货币政策看法较美联储更为一致：法国央行行长Villeroy和爱沙尼亚央行行长Muller均发言稳定市场预期：Muller表示，这样的希望“有点乐观”且“有点为时过早”；Villeroy敦促“信心和耐心”，称欧洲央行受数据而非日历指引。葡萄牙央行行长Centeno在里斯本指出，“给出首次降息的日期违背了依赖数据的原则。” ◼但欧央行货币政策上放限制或逐步加强：上方限制在于：1）欧元区私营部门经济活动持续恶化：尽管欧洲央行预计2023Q4产出料将增长0.1%，欧元区经济前瞻指标与欧央行预测向左：欧元区12月PMI扭转前期上升趋势，综合、制造业、服务业PMI均不及市场预期，且连续七个月位于荣枯线以下，2023Q4PMI暗示欧元区GDP将出现萎缩，同时进入2024年的经济势头也将疲软。预计经济数据恶化将加强欧央行货币政策上方限制，促使欧央行开启降息讨论。2）美联储先发制人或使欧元具备支撑，利空欧元区出口企业及制造业修复，债市计价降息概率加强将使市场与欧洲央行分歧持续走扩。欧央行下方限制在于欧元区薪资增速仍保持高位，Wunsch表示“通胀发展方向正确，但薪资降速过慢”。然而，尽管欧元区劳动力市场改善势头良好，但欧元区劳动力市场周度平均工时下滑，单位小时劳工成本更多来自于劳工议。在经济弱化背景下，预计欧元区劳工薪资趋于降温，弱化欧央行货币政策下方支撑。 日本经济：日央行释放鹰派言论，市场押注负利率接近尾声 ◼日本2023Q3GDP环比下降，私人消费疲软，企业补库动力减弱，经济复苏脆弱性犹 存。日本2023Q3GDP年 化季 率环 比-2.1%（预期-0.6%，前值4.8%），日本三季度经济增长显著弱于市场预期，前期复苏趋势中断。细分项目中，私人企业投资连续两季度环比收缩，库存连续两季度去化，