2024年国债期货行情展望：极致的平坦孕育着陡峭

---2024年国债期货行情展望 王笑投资咨询从业资格号：Z0013736唐立（联系人）从业资格号：F03100274 Wangxiao019787@gtjas.comTangli026575@gtjas.com 报告导读： 今年国债期货市场稳步扩容，全年交易存在三个明显的特征。首先，预期交易充分。其次，基差持续收窄。最后，方向性投机盘为市场带来流动性。从国债期货参与者的角度来看，市场有望进一步迎来中长期资金的参与。从而丰富市场多元化结构，并且响应金融服务实体的号召。 从当前市场的价格来看，8月末以来的调整拐点级别不算小，但10月以来的修复并未越过前高，且长端合约的修复明显好于短端，利率曲线变得极为平坦。从资金利率也可以看出，当前资金面难言宽裕，非银机构的压力可能更大。微观流动性的紧张当前已外溢至权益市场，从而压制国内股市风险偏好的上升，打破了传统的“股债跷跷板”相关性。三季度货币政策执行报告和中央政治局会议均对货币政策以“稳健”为基调，需持续关注中央经济工作会议可能释放的新增信息。 在年中通胀增速和景气度底部探明的前提下，11月单月通胀数据仍不及预期，我国库存周期无法迈入补库，地产宽信用无法落地，使得年末机构投资者对经济增长预期整体偏向悲观，短期现货期货走势劈叉。不论是资金面的紧平衡促使央行进行超预期的宽松，还是政策组合拳引发乐观复苏预期，都将使得曲线重新变陡。不排除特定情景下，利率曲线超预期变化使得长短端利率倒挂。 长期看，利率中枢下行的趋势未能得到扭转，政策的主动应对有效性大于被动应对。 潜在风险：政策力度不及预期 感谢实习生王颖对本报告作出的贡献 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.资金与政策的张弛节奏..................................................................................................................................................................3 1.1年末资金的紧平衡与经济预期再分歧..................................................................................................................................................31.2政策的张弛节奏与季节性规律................................................................................................................................................................7 2.1三步一回头的中美周期...........................................................................................................................................................................102.2不同情景下的收益率曲线陡峭化.........................................................................................................................................................12 （正文） 1.资金与政策的张弛节奏 1.1年末资金的紧平衡与经济预期再分歧 今年来，国债期货市场的容量进一步扩增。从品种上，中金所4月份推出了30年期国债期货TL合约。截至12月7日，本年度4个合约日均持仓量达到39.8万手，日均成交量达到18.9万手，按年看处于稳步增长的态势。 2023年全年国债期货整体运行偏牛，并且有如下特点：首先，预期交易充分。本年度国债期货在关键时间节点的降准、降息前大多呈现提前预判并且前置交易的逻辑，往往在公布当天形成阶段性高点走出利多出尽的行情。其次，基差持续收窄。各合约的基差在今年大多数时间持续收敛，导致传统的均值回归基差交易策略失效。最后，TL合约的长久期、高波动吸引了大量投机盘的活跃交易，为未来中长期资金入市国债期货市场打下了流动性基础。 临近年末，整体收益率曲线十分平坦。短端的资金利率处于持续的紧平衡，维持高位震荡。长端利率的变化幅度也越来越窄，10年期国债收益率自9月中旬开始至今一直在2.65%到2.70%一带窄幅震荡，体现了长端收益率对于经济修复相对“疲弱”的充分定价。 从国债期货价格来看，自10月以来长端品种的修复显著强于短端品种。近期期货现货价格出现劈叉，收益率曲线平坦下，现券短端利率下行更多，但国债期货长端涨幅更大。10月节前需求提前释放叠加PMI季节性回落带来了短期的国债期货修复机遇。11月合约换月前后，整体国债期货再度迎来空头主导的下行压力，但月末PMI的持续回落引发了机构行情看法的再分歧。进入12月，押注货币政策超预期的多头力量重回主导。 资金面看，11月末交易所隔夜回购利率出现飙升，同时银行间隔夜回购利率保持相对稳态，反应出非银机构整体面临的流动性紧张。银行业资金面同样处在偏紧的一端。商业银行净息差持续收敛，伴随着同业存单利率持续高位运行。从房地产融资支持的角度来看，商业银行仍将担起重任。 公开市场操作层面，逆回购与MLF价格维持不变，量级上也没有出现显著的净投放。 上述因素综合起来构建了当下极为平坦的利率曲线。但当下的平坦曲线蕴含着紧平衡的状态，未来的演绎方向必然是变陡，问题在于演绎的路径是什么，这隐含了对于我国明年经济复苏的不同预期。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind,国泰君安期货研究 资料来源：Wind,国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 1.2政策的张弛节奏与季节性规律 央行在三季度货币政策执行报告中的整体措词非常克制，但考虑到报告的撰写与发布存在一定时滞，我们认为定调可能是基于三季度整体宏观数据的边际回暖、汇率压力相对较大以及对季内一系列货币、地产政策推出的信心。 12月8日，中央政治局会议中提到“积极的财政政策”和“稳健的货币政策”延续了三季度货币政策的表态。12月9日统计局发布了11月通胀数据，CPI同比下行0.5%，PPI同比下行3.0%，均出现超预期下降的趋势。CPI端主要受食品、能源价格下行拖累，核心CPI同比温和上行0.6%。PPI端主要大宗商品单月走势整体偏弱，在去年同期强劲的走势下价格同比显露疲态。目前看来，如何平衡汇率稳定和物价稳定是政策端的主要矛盾点。 当前资金面的紧张需要货币政策的适当引导，流动性的紧张已经有向权益市场蔓延的趋势，GC001利率近期上行显著，非银机构的紧资金状况并未缓解。这也是海外流动性压力下降的背景下，国内股市无法获得显著修复的原因之一。 12月降准目前被认为是基准情境，超预期的降息情境或将带动短端利率的下行，短期内长端利率的上下波动范围较窄，需要等待增长路径的探索和信心的修复。同时，不论是利率互换剪刀差层面的反弹，还是年末国债发行上量的供给端压力，都使得长端收益率难以大幅下行。 从汇率季节性来看，人民币从11月开始进入强势期，直至农历新年假期结束。企业年终结汇仍在进行时，将进一步为人民币提供支撑。同时，美国经济数据继续透露出疲软的迹象，美债收益率脱离绝对高位，中美利差有所收窄。在这样的大背景下，超预期的货币政策似乎存在推出的现实基础，建议关注中央经济工作会议上对于今年整体的总结和明年的定调。 在长期增长路径不明确的前提下，政策“定力”和“工具”留存并不能解决真实的问题。在政策继续维持克制且财政政策无明显突破的前提下，预计企业、居民部门资产负债表修复较慢伴随着风险偏好提振受阻，国债期货多头替代策略将顺应经济增速的下台阶与我国利率中枢的下行成为国内资产配置的重要组成部分。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.基本面的修复预期与曲线形态推演 2.1三步一回头的中美周期 中美当前库存周期所处位置可以用一句话来概括：中国已至底部右侧，美国韧性终有尽头。 从我国库存周期来看，尽管补库周期未能在年内得到确认，但基于对政策以及内需的偏乐观预期，周期定位上已经跨越本轮的绝对底部，属于非典型长复苏路径下的被动去库。库存偏低成为厂商应对弱需求的管理方式，且地产端宽信用进程受阻，从而导致库存周期史无前例地领先了信用周期。 我国宽信用路径受阻，地产行业低迷下，居民部门贷款意愿萎靡、M1增速下行，亟待政策面的积极应对。然而自8月降息以来，10年期国债收益率始终运行于MLF利率上方，在过去往往是预期从极度悲观边际回暖的一种表现。国债期货各合约11月以来的修复的最高点位仍然显著低于8月下旬的年度高位，需要关注即将召开的中央经济工作会议所传达的信号是否会将经济进一步复苏的预期证伪。 美国在今年三季度进入被动去库假突破，对应着偏强的需求和整体库存增速的放缓，少部分行业边际上甚至出现累库。但进入四季度以来，经济数据转弱趋势较为明显。从杠杆率等硬性指标看，美国本轮需求下行并未伴随着系统性风险，预计GDP增速在明年二季度触底。 近期美国偏弱的需求数据和劳动力市场数据提振了全球资本市场的风险偏好。一体两面，海外定价主导的部分能化品价格需求侧视角下存在压力，基数效应下的油价同比回落可能在明年上半年对我国的PPI形成一定压制。 由于美国整体库存周期轮动速度较中国更快，因此理想情况下，明年Q3中美或迎来需求向上共振的主动补库周期。 因此从基本面定价情况来看，尽管我国经济增速中长期看转向高质量发展，但国债期货长端明年的方向性判断并不明确。预期的变动与市场极致的前置交易环境下，长期趋势对于短中期策略的指导意义可能会打折扣。但在曲线形态上，我们认为未来方向较为确定。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.2不同情景下的收益率曲线陡峭化 尽管跨月结束后，资金利率边际回落，但仍然不改整体资金利率偏紧的格局。 整体来看，狭义流动性短期结症在于紧张，广义流动性结症在于居民、企业部门贷款意愿与风险偏好的双低。 情景一：如果未来经济复苏预期被证伪，资金紧平衡局面倒逼央行进一步超预期降准降息，那么短端收益率下行速度或将超过长端，曲线将变得更陡峭。 情景二：如果预期差下，经济修复上看到了更正向的信号，长端收益率可能会有所上行，曲线也将变得更陡峭。 因此不论哪种情景，收益率曲线形态都将会变陡。但当前市场整体的增长预期偏悲观，机构力量集中于多头。 最后，曲线持续平坦化是小概率事件，在该场景下，我国资本市场可操作的空间将变得较为有限。不排除特定情景下，利率曲线超预期变化使得长短端收益率倒挂。 本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息