镍2023年度报告：产能释放周期下的镍价需要更低价格才能再平衡

2023年12月15日 镍年度报告 摘要： 创元研究 2023年是全球精炼镍投产元年，在经历2022年伦镍逼仓事件后，镍价在低库存状态下维持高位，导致一级镍和二级镍价差扩大，用硫酸镍生产电积镍长期维持较高利润，促使精炼镍开始新一轮的投产周期。新能源市场的长期看好，自2022年起掀起了中资企业赴印尼投资冰镍和湿法项目的高潮，硫酸镍供应获得保证。年初市场预期三季度初国内精炼镍原有产能复产及电积镍新投产能将集中投产，供需或逐步转化为过剩，镍价从高点23万下跌至15.2万附近，在经历三季度产业矛盾积累，四季度下游镍基合金和三元前驱体消费不畅双重打压下，精炼镍库存快速积累，产业负反馈作用硫酸镍在三元前驱体消费快速走弱后，现货端坍塌带来电积镍成本快速下移，镍价下跌至低点12.18万，全年来看镍价处于持续下跌通道。 相关报告： 创元研究有色金属组研究员：田向东邮箱：tianxd@cyqh.com.cn投资咨询资格号：Z0019606 联系人：夏鹏邮箱：xiap@cyqh.com.cn期 货 从 业 资 格 号 ：F03111706 2024年假如供应端无减产，我们认为镍价或继续向镍矿成本端靠近，2023年中国精炼镍产量24.26万吨，同比增39%，考虑到国内电积镍集中投产时间在7月初及2024年新增的电积镍产能，我们预计2024年全球电积镍产量增10.5万吨，增量主要来自于中国和印尼的中资企业电积镍项目投产。消费端来看，2019年以来不锈钢镍消费基本上处于刚需比例，新能源行业在21年爆发，三元前驱体主要原料硫酸镍供需短缺导致LME镍豆库存快速消耗，在2022年磷酸铁锂由于其更优性价比和稳定性开始替代三元以来，2023年三元前驱体产量总体下降5%，虽2024年两者经济性当前有所修复，三元前驱体镍消费增速小幅恢复，但印尼湿法项目大量投产，硫酸镍的确定性过剩或体现在精炼镍的累库，镍基合金由于涉及军工领域无法合理量化，但调研反馈下来消费亦将走弱，我们认为2024年镍价重心或继续下移。当前LME镍价维持在16000美元/吨附近，贴近80分位线，但海外高成本原生镍仍未见明显减产迹象，供需层面的再平衡需要更低的镍价去调节。 年度关注点： 海外高成本供应端（如水萃镍）是否减产，三元体系消费是否超预期。 目录 一、2023年镍行情回顾..............................................3 2.1水萃镍..................................................................52.2中国NPI.................................................................62.3印尼NPI.................................................................72.4镍盐....................................................................92.4精炼镍.................................................................13 三、需求端.......................................................16 四、库存.........................................................20 五、总结与展望...................................................21 一、2023年镍行情回顾 2023年镍价整体处于下行阶段，时间周期上来看分四个阶段： 第一阶段（1-3月）：12月底荆州格林美2万吨电积镍产能宣布投产拉开了2023年中国电积镍产能扩张的序幕，作为盘面交易标的的精炼镍自22年以来持续持续低库存状态，按照投产进度来看，市场预期下半年精炼镍将结束低库存状态开始累库，而去年11月份疫情放开以后消费向好预期落空，镍价自高点23万下跌至3月份低点17万附近。 第二阶段（4月）：镍价自17万反弹至19.5万的行情主要由下游补库行情驱动，不锈钢方面春节前市场对于春节后消费的过于乐观大量补库，在春节后预期落空下，不锈钢价格经历两个半月的持续下跌，贸易商被动去库至较低水平，而四月份作为传统的消费旺季，终端消费转暖下游开始大量补库；新能源方面，在一季度消费走弱过剩中持续被动去库，而4月份新能源汽车消费转暖，产业正反馈驱动硫酸镍补库，2023年硫酸镍价格高点亦出现在4月份。 第三阶段（5-9月）：镍价自19.5万再次下探至15.2万并处于15.2万-17.3万的震荡区间，补库行情结束后市场再次走累库预期，6月下旬开始，原先停产的精炼镍产能开始复产，如新鑫矿业、吉恩镍业、天津茂联等，新增产能包括华友衢州2万吨、中伟股份1.35万吨等，利空预期开始兑现，产业矛盾处于积累阶段，进口窗口持续关闭进口量下降，而新增产能释放，国内精炼镍在9月份镍基合金消费走弱后开始累库。 第四阶段（9-12月）：镍价结束震荡从高点17.3万下跌至低点12.18万，在抑制精炼镍进口后，国内精炼镍产量持续攀升，9月份镍基合金消费走弱后，精炼镍库存快速积累，截至12月8日国内精炼镍库存已攀升至1.74万吨，结束了库存的低位震荡状态，镍价下跌过程中的产业负反馈叠加四季度三元前驱体消费不畅带来的减产，硫酸镍价格当前已从年初高点40150元/吨下跌至当前2.64万/吨，截至12月15日硫酸镍产电积镍仍保持利润状态。 二、供应端 2.1水萃镍 资料来源：上市公司公告、SMM、创元研究 海外水萃镍自2018年以来呈现逐年下降态势，主要原因在于印尼NPI投产周期下产量快速上升对水萃镍的挤压，这也导致了水萃镍18年下半年以来大部分时间处于贴水状态。2023年全球水萃镍产量30.47万吨，环比下降11%，产量下降主要来自于欧洲地区镍铁厂的关停，包括Counico在马其顿和科索沃的工厂、希腊的Lacor、Solway在乌克兰和危地马拉的两家镍铁厂，也有受到地缘冲突导致的减停产，如中色集团位于缅甸的达贡山项目。当前在产的水淬镍工厂集中在日韩、新喀和巴西地区，以上三个地区生产成本偏高，如新喀地区嘉能可的Koniambo和埃赫曼的Doniambo采用重油发电为主，2024年我们预计全球水萃镍产量29.4万吨，环比下降4%。 2.2中国NPI 资料来源：上市公司公告、SMM、创元研究 2019年印尼提前禁矿导致中国的NPI企业原料端再次受限，供应以菲律宾为主，印尼NPI产能周期释放及矿端瓶颈导致国内NPI产量逐年下降。 菲律宾镍矿经过多年开采，过去几年鲜有新矿山投产，镍矿品位逐年下降，当前菲律宾镍矿主流品位已下降至1.2%，对应镍矿进口金属量下降。 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 2023年中国NPI产量39.08万金属吨，同比下降5%，考虑到今年下半年以来的持续亏损、印尼产能周期尚未结束及明年上半年不锈钢无新投产能三个因素，我们预计2024年中国NPI产量为35万吨，同比下降10%。 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 2.3印尼NPI 资料来源：上市公司公告、SMM、创元研究 2021年以来的全球新能源汽车爆发式增长，作为三元体系不可或缺的元素镍战略地位再次提升，作为全球最大的镍生产国印尼将其产业布局从2021年之前的镍矿-NPI-不锈钢体系转向硫酸镍-前驱体-电池，2021年印尼ESDM提议限制建设2类镍冶炼厂，即镍铁（FeNi）和镍生铁（NPI），并探索对镍含量低于70%的镍产品征收出口关税的可能，21年亦成为印尼NPI产能周期拐点，2023年印尼NPI产量138万金属吨，同比增长20%，预计2024年印尼NPI产量155万吨，产量增速将进一步下滑。 自2014年印尼首次禁止镍矿出口以来，其国内NPI产业快速发展，当前已形成四大产区，即OBI岛、IMIP、IWIP和VDNIP，具体到企业来看青山、德龙、力勤已成三足鼎立态势，产业集中度极高，以2023年11月份产量分布为例，青山+德龙产量占印尼NPI月度总产量60%，配套其印尼和国内的不锈钢产能，截至2023年11月底印尼NPI已建成投产215台炉子，在产197台炉子，分产区看，OBI产区16台、IMIP产区46台、IWIP产区44台、VDNIP产区62台、其他产区合计29台炉子，绝大部分以RKEF为主，33000KVA为主流，预计2024年待投产16台炉子。 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 2.4镍盐 资料来源：上市公司公告、SMM、创元研究 2021年全球新能源汽车产业爆发，刺激三元电池主要原料硫酸镍消费量激增，而硫酸镍原料面临不足，市场主要以镍豆溶解为主，导致全球精炼镍库存在21年快速下降，这也为2022年3月伦镍逼仓事件提供重要背景，在全球纯镍低库存状态下，22年镍价整体维持高位。 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 镍价和NPI、硫酸镍价差大幅走扩，产业再次发生变革，印尼原有的镍矿-NPI-不锈钢体系开始转向镍矿-高冰镍-硫酸镍和镍矿-镍湿法中间品-硫酸镍体系。 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 镍矿-高冰镍-硫酸镍体系以青山、中伟股份为主要参与者，青山主要工艺为镍铁+AOD/转炉产高冰镍，中伟股份则以富氧侧吹工艺为主，红土镍矿生产高冰镍属于火法工艺，生产过程中钴的留存于废渣，相对于湿法工艺的钴回收再利用来说，无成本摊销，故成本较高。 截至11月底印尼高冰镍投产规划炉子64台，在产25台，2024年投产进度需要考虑到NPI转产硫酸镍的经济性问题，NPI和高冰镍工艺相互转换较为灵活。 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 镍矿-镍湿法中间品-硫酸镍工艺体系则以力勤、青山、华友和格林美为主，截至2023年11月底合计产能26.9万金属吨，高压酸浸法相对于冰镍工艺来说，能充分回收镍矿中的有价元素，特别是钴，成本摊销后比冰镍工艺要低，能耗方面，高压酸浸法相对于火法工艺要低，故中长期来看，比冰镍更具投资价值。 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 2023年印尼MHP产量15.54万吨，同比增81%，1-10月中国进口20.75万吨，累计同比增74%。 当前印尼镍湿法项目处于产能投放初期，2024年印尼MHP投产计划来看，包括力勤和哈利达合资的6.5万金属吨，振石集团1.2万金属吨，青美邦2期9.3万金属吨，印尼华山镍钴12万金属吨，安塔姆和普勤时代合资的19.2万金属吨，合计48.2万吨，计划新增产能相对集中，增速较快。 综上所述，受益于三元前驱体和精炼镍产能释放周期影响，硫酸镍原料端MHP 和冰镍投产较快，供应端快速增长2024年硫酸镍价格压力大。 2.4精炼镍 资料来源：上市公司公告、SMM、创元研究 作为盘面交易标的精炼镍，在2022年之前十多年无新增产能，且产量相对稳定，无论是以硫化镍矿还是氧化镍矿作为原料，其均有副产品摊销成本（海外以红土镍矿生产精炼镍全部为湿法项目），而2022年伦镍逼仓事件，拉大了纯镍和其他二级镍的价差，使用硫酸镍生产电积镍利润高，促使精炼镍产能步入扩张周期，主要以中国企业为主。2023年全球精炼镍产量100.86万吨，同比增产7%，预计2024年全球精炼镍产量111.36万吨，同比增10%。增量主要来源于中国。 2023年中国精炼镍产量24.36万吨，同比增产39%，23年中国精炼镍增量主要受益于国内格林美、中伟和华友电积镍项目的投产。2