建筑行业周观点：如何理解PPP新政的变革与影响？

对存量项目：地方化债推动建筑企业存量PPP应收款加快回收。截止2023年2月，存量PPP项目投资额20.86万亿元，假设PPP项目投资额中50%构成政府债务或潜在支出责任，则政府需要支付的PPP相关款项规模达到10万亿以上。目前地方政府通过发行再融资债持续化解隐性债务，2023年10月，中央金融工作会议提出建立防范和化解地方债务风险的长效机制，而后10月、11月集中发行1.37万亿“特殊再融资债券”，用于偿还债券融资以外的债务。“特殊再融资债”重启发行有助于地方履行存量到期的支出责任，建筑企业PPP项目应收款减值压力有望得到缓解。 PPP新模式开启，聚焦使用者付费模式。2023年11月发改委与财政部发布《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》首次提出PPP模式应全部采取特许经营模式实施，政府与社会资本合作范围应限定于有经营性收益的项目，对市场化程度较高、公共属性较弱的项目，应由民营企业独资或控股；关系国计民生、公共属性较强的项目，民营企业股权占比原则上不低于35%。截止2023年2月，存量PPP项目投资额中使用者付费项目仅占13%，如果考虑到可行性缺口补助项目中的使用者付费部分和未入库的使用者付费项目，预计未来新增PPP项目年投资额将缩减约3/4。从国际经验上看，PPP模式主要可以分为基于特许经营的“法国模式”和基于政府付费的“英国模式”，中国存量政府付费类PPP项目投资额占比20.3%（若包含潜在支出责任，这个比例将更高），PPP新政有助于促使原本可采取使用者付费模式的PPP项目回归本源，未来PPP模式发展方向将更倾向于“法国模式”。 新政推动政府从“购买方”向“补助方”转变。新政强调“不因采用政府和社会资本合作模式额外新增地方财政未来支出责任”，但同时提出“政府可在严防新增地方政府隐性债务、符合法律法规和有关政策规定要求的前提下，按照一视同仁的原则，在项目建设期对使用者付费项目给予政府投资支持；政府付费只能按规定补贴运营、不能补贴建设成本。除此之外，不得通过可行性缺口补助、承诺保底收益率、可用性付费等任何方式，使用财政资金弥补项目建设和运营成本”。我们认为新政的目标并不是禁止政府资金投入PPP项目，而意在推动政府在PPP模式中的角色转变，即从“购买方”向“补助方”转变。新政下，政府可以通过“投资支持”的形式补贴社会资本方的建设成本，“投资支持”实质上是政府对项目的一次性无偿支持，这样安排既可以提高项目投资回报，也不会新增未来地方财政支出责任。在运营阶段，政府付费未来仅针对行业补贴（如绿色低碳类项目补贴，与项目类型相关而与是否采用PPP模式无关），不再以可行性缺口、可用性补助等方式补贴项目运营，未来PPP项目收益中不再包含政府的潜在支出责任，项目的运营情况与使用者付费充分挂钩。 优先选择民营企业参与，国资建企亦有机遇。新政提出“优先选择民营企业参与”，对市场化程度较高、公共属性较弱的项目，应由民营企业独资或控股；关系国计民生、公共属性较强的项目，民营企业股权占比原则上不低于35%；少数涉及国家安全、公共属性强且具有自然垄断属性的项目，应创造条件、支持民营企业参与。政策表述从此前的“鼓励”、“支持”替换为“优先选择”、“应独资或控股”等明确要求，部分具备特许经营项目运作经验的民营企业将有望受益于政策的倾斜。同时，PPP项目融资规模大，亦需要国资建企参与以优化项目公司的主体性质，降低融资成本，建筑国央企依然有很大的参与空间，在具有较强公共属性的项目中预计将继续占据主导地位。 投资建议：推荐三条投资主线。1）关注中央财政重点支持的基建领域2）关注地方“化债”背景下，PPP模式发展新机遇3）政策暖风吹拂，关注“改造更新”新主线。除以上三条投资主线外，2024年建筑行业亦存在一些相对独立于基建主线的优质标的。重点推荐：中国交建、太极实业、安徽建工、建科院、德才股份。 风险提示：宏观经济下行风险；政策落地不及预期的风险；改造类项目审批进度不及预期；地方财政压力持续增大。 本周核心观点 如何理解PPP新政的变革与影响？ 对存量项目：地方化债推动建筑企业存量PPP应收款加快回收。截止2023年2月，存量PPP项目投资额20.86万亿元，假设PPP项目投资额中50%构成政府债务或潜在支出责任，则政府需要支付的PPP相关款项规模达到10万亿以上。目前地方政府通过发行再融资债持续化解隐性债务，2023年10月，中央金融工作会议提出建立防范和化解地方债务风险的长效机制，而后10月、11月集中发行1.37万亿“特殊再融资债券”，用于偿还债券融资以外的债务。“特殊再融资债”重启发行有助于地方履行存量到期的支出责任，建筑企业PPP项目应收款减值压力有望得到缓解。 图1：地方政府再融资债发行情况（单位：亿元） 图2：历年国债发行和净融资规模（单位：亿元） PPP新模式开启，聚焦使用者付费模式。2023年11月发改委与财政部发布《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》首次提出PPP模式应全部采取特许经营模式实施，政府与社会资本合作范围应限定于有经营性收益的项目，对市场化程度较高、公共属性较弱的项目，应由民营企业独资或控股；关系国计民生、公共属性较强的项目，民营企业股权占比原则上不低于35%。截止2023年2月，存量PPP项目投资额中使用者付费项目仅占13%，如果考虑到可行性缺口补助项目中的使用者付费部分和未入库的使用者付费项目，预计未来新增PPP项目年投资额将缩减约3/4。从国际经验上看，PPP模式主要可以分为基于特许经营的“法国模式”和基于政府付费的“英国模式”，中国存量政府付费类PPP项目投资额占比20.3%（若包含潜在支出责任，这个比例将更高），PPP新政有助于促使原本可采取使用者付费模式的PPP项目回归本源，未来PPP模式发展方向将更倾向于“法国模式”。 图3：PPP的两种主要模式 图4：存量PPP项目回报机制结构（单位：%） 新政推动政府从“购买方”向“补助方”转变。新政强调“不因采用政府和社会资本合作模式额外新增地方财政未来支出责任”，但同时提出“政府可在严防新增地方政府隐性债务、符合法律法规和有关政策规定要求的前提下，按照一视同仁的原则，在项目建设期对使用者付费项目给予政府投资支持；政府付费只能按规定补贴运营、不能补贴建设成本。除此之外，不得通过可行性缺口补助、承诺保底收益率、可用性付费等任何方式，使用财政资金弥补项目建设和运营成本”。 我们认为新政的目标并不是禁止政府资金投入PPP项目，而意在推动政府在PPP模式中的角色转变，即从“购买方”向“补助方”转变。新政下，政府可以通过“投资支持”的形式补贴社会资本方的建设成本，“投资支持”实质上是政府对项目的一次性无偿支持，这样安排既可以提高项目投资回报，也不会新增未来地方财政支出责任。在运营阶段，政府付费未来仅针对行业补贴（如绿色低碳类项目补贴，与项目类型相关而与是否采用PPP模式无关），不再以可行性缺口、可用性补助等方式补贴项目运营，未来PPP项目收益中不再包含政府的潜在支出责任，项目的运营情况与使用者付费充分挂钩。 优先选择民营企业参与，国资建企亦有机遇。新政提出“优先选择民营企业参与”，对市场化程度较高、公共属性较弱的项目，应由民营企业独资或控股；关系国计民生、公共属性较强的项目，民营企业股权占比原则上不低于35%；少数涉及国家安全、公共属性强且具有自然垄断属性的项目，应创造条件、支持民营企业参与。政策表述从此前的“鼓励”、“支持”替换为“优先选择”、“应独资或控股”等明确要求，部分具备特许经营项目运作经验的民营企业将有望受益于政策的倾斜。同时，PPP项目融资规模大，亦需要国资建企参与以优化项目公司的主体性质，降低融资成本，建筑国央企依然有很大的参与空间，在具有较强公共属性的项目中预计将继续占据主导地位。 表1：部分在手PPP应收款较多的建筑公司情况（单位：亿元） 地方债：1-11月累计发行3.85万亿元，完成全年计划 1-11月，专项债累计新增规模3.8528万亿元，已完成全年3.85万亿元的发行计划。7月政治局会议提出“实施一揽子化债方案”，10月和11月合计发行特殊再融资债1.37万亿元，全年累计特殊再融资债券发行规模同比+331%。11月专项债发行4570.85亿元，单月同比+273%，其中发行再融资债券2719.16亿元，单月同比+253%，发行新增债券1851.69亿元，单月同比+307%；一般债发行2101.24亿元，单月同比+69%，其中发行再融资债券1844.09亿元，单月同比+52.8%，发行新增债券257.15亿元，单月同比614%。 图5：专项债单月新增发行规模（单位：亿元） 图6：专项债发行和净新增专项债发行规模（单位：亿元） 城投债：发行1071.86亿元，净融资18.21亿元 12.11-12.17城投债发行1071.86亿元，环比+10.1%，净融资18.21亿元。11月，城投债净融资-169.6亿元（上年同期194.2亿元），1-11月，城投债累计净融资15600亿元，同比+10.4%。 图7：城投债发行规模和净融资规模（单位：亿元） 图8：2022-2023年单月城投债净融资规模（单位：亿元） 市场表现回顾 板块：上涨0.43%，跑赢上证指数1.32个百分点 2023.12.11-12.15期间，上证指数下跌0.89%，建筑装饰指数（申万）上涨0.43%，建筑装饰板块跑赢上证指数1.36个百分点，位居所有11个行业中第21位。年初至今，上证指数下跌5.58%，建筑装饰指数（申万）下跌6.88%。 图9：年初至今建筑装饰板块与上证指数走势比较（单位：%） 图10：近期建筑装饰板块与上证指数走势比较（单位：%） 图11：A股各行业过去一期涨跌排名（单位：%） 个股：73%个股上涨 2023.12.11-12.15期间，申万建筑装饰指数成分股中，123支个股上涨，38支个股下跌，占比分别为73%、23%，市值不小于30亿元的个股中涨跌幅居前5位的为：上海建科（+49.63%）、罗曼股份（+14.50%）、同济科技（+12.07%）、深城交（+11.25%）、宝鹰股份（+11.07%），居后5位的个股为高新发展（-7.59%）、东湖高新（-6.30%）、*ST围海（-5.44%）、龙元建设（-4.93%）、元成股份（-4.48%）。 图12：最近一期建筑装饰板块涨跌结构（单位：%） 图13：最近一期30亿市值以上涨跌幅排名（单位：%） 行业政策要闻 表2：近期行业政策一览 公司公告要闻 表3：近期公司公告一览 公司公告要闻 表4：近期公司公告一览