房地产行业2024年度策略报告：重组，元年

2023.12.17 重组，元年 ——房地产行业2024年度策略报告 谢皓宇(分析师) 白淑媛(分析师) 黄可意(研究助理) 010-83939826 021-38675923 010-83939815 xiehaoyu@gtjas.com baishuyuan@gtjas.com huangkeyi028691@gtjas.com 证书编号 S0880518010002 S0880518010004 S0880123070129 本报告导读：中期维度，房地产行业问题需要以工业化解决，2024年行业将继续走修复之路，期待保障房、城中村、房地产发展新模式拉开大幕。 股票研究 行 业策 略 摘要： 以居民需求为发力点的宽松政策依旧未能解决房企的信用问题，2023年行业继续承压，市场未见明显好转。在政策上，2023年的地产政策不再集中于房企端，而是转向居民端，以行政手段为主、金融 手段为辅，通过调整限购、调整认房认贷、调整贷款利率等手段，释放居民需求，发力居民信用扩张，而因高风险融资渠道受阻出现信用收缩的房企未有明显改善。一方扩张一方收缩看似可以实现完美对冲，但是由于房企信用是早周期，居民信用是后周期，房企作为早周期对行业的影响更大，因此整体信用仍处于收缩状态。作用于市场， 证表现为1-11月累计商品房销售面积下滑8%、房屋新开工面积下滑 券21%、部分房企信用风险暴露出现债务违约等。 报 研2024年行业将继续坚定地走修复之路，预期将会迎来房地产发展新究模式相关基础性制度的出台以及保障性住房和城中村改造项目的落地。基于目前稳健的基础货币政策配合宽松的信用政策的政策组合和 市场表现，2024年商品房市场或将继续下行，而减少的实物量和信 告用将由保障性住房和城中村改造创造的增量填补。从城中村改造的进 程来看，政策端密集推出、各级政府积极响应、市场高度关注，随着 前期准备工作的逐步完善，项目落地高度可期。另外，就房地产发展新模式，随着中央经济工作会议对“完善相关基础性制度”的提及，其在2024年出台的预期也逐步增强。 站在更长的视角，行业的问题需要经济来反哺，期待行业在新型工业化的带领下，实现与经济的协同发展。中央经济工作会议中明确房地产不再是经济的发动机而是经济的一环，未来由经济增长拉动地 产是主旋律，而非单凭地产政策化解行业面临的困局。过往地产与经济的关系体现为：由出口创汇带动基础货币投放、房地产带动货币乘数上升增加信用货币、经济增长并给出口形成正反馈。在大力推进新型工业化、以科技创新引领现代化产业体系建设的大基调下，期待再次带动上述正反馈的形成。另外，对房地产资产回报率的考量预期将会逐步向强化租金收益率、弱化增值收益转变，后续可重点关注住房可比口径名义租金收益率的走势。 关键指标预测与投资机会：预计2024年，销售金额/面积-10%，新开工-24%，拿地-30%，竣工+5%，房地产投资-5%。2024年的机会主要来自于资产质量优质的困境反转型公司，并继续推荐园区公司，包 括中新集团、招商蛇口，龙头房企推荐保利发展。 风险提示：居民购买力提升不及预期；房企境外重组不顺利 房地产 评级： 增持 上次评级： 增持 细分行业评级 相关报告房地产《发力实物量》 2023.12.15 房地产《发力需求，产业政策接续》 2023.12.14 房地产《温和的支持》 2023.12.14 房地产《工业化、城镇化联袂前行》 2023.12.13 房地产《先立后破，一直在路上》 2023.12.09 目录 1.2023行业砥砺前行，房企重在防风险3 1.1.修复不及预期，市场整体弱势3 1.2.政策发力集中于需求端，对信用扩张的效果不明显4 1.3.房企违约备受关注，融资支持开始落地7 2.2024行业继续修复，关注城中村改造和保障性住房的演进10 3.中期维度：由工业化解决房地产问题17 3.1.对地产的修复应该放在更大的宏观之中17 3.2.未来房地产资产回报率思路将向强化租金收益率转移19 4.风险提示19 1.2023行业砥砺前行，房企重在防风险 1.1.修复不及预期，市场整体弱势 2023年1-11月全国商品房销售面积同比下滑8%，销售表现不佳，预期 全年商品房销售面积接近12亿方。根据国家统计局数据，2023年1-11 月，全国商品房销售面积10.1亿方，同比下滑8%，商品房销售额10.5万亿元，同比下滑5%，其中商品住宅的销售面积和销售额分别同比下滑7%、4%。考虑季节性因素以及历史上12月销售数据在全年数据中的占比，预计2023年全年商品房销售面积接近12亿方，其中住宅销售面 积接近10亿方。 图1：2023年二季度以来商品房销售表现总体低迷数据来源：Wind、国泰君安证券研究 “开工弱，竣工强”的市场表现贯穿2023年，房企扩张能力和扩张意愿 均不足。从商品房新开工和竣工规模来看，1-11月房屋新开工面积8.7 亿方，同比下滑21%，竣工面积6.5亿方，同比上涨18%，两者的同比增速出现分化，从单月的表现来看，1-10月维持着新开工持续负增长，竣工持续正增长的态势，仅11月出现新开工和竣工单月均正增长。基于市场反馈、政策方向以及房企表现，“开工弱”主要来自房企信用扩张弱势以及新开工主观意愿低，“竣工强”主要来自“保交楼”政策的推动，从而打造了贯穿2023的“开工弱，竣工强”的市场表现。 图2：2023年1-10月商品房单月新开工面积持续负增长 图3：2023年1-11月商品房单月竣工面积持续正增长 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 市场结构分化趋向清晰，一二线城市韧性更强。以住宅用地成交情况透视市场结构，整体来看一二线表现更好、市场信心更强：从土拍情况来 看，尽管在各地政府供地结构的调整下，核心区优质地块成交占比提升，导致整体来看各线城市楼面价同比均上涨，但是三四线城市土拍普遍低迷，价格的上涨幅度也最小；从房企的拿地策略看，一二线核心城市为布局重点，即市场对高能级城市的去化能力信心更强，根据克而瑞1-8月新增土地价值TOP10房企榜单，一二线拿地金额平均占比为87%，平均拿地城市仅为15个。 图4：三四线城市楼面均价同比的表现弱于一二线城市数据来源：中指数据、国泰君安证券研究 1.2.政策发力集中于需求端，对信用扩张的效果不明显 房企融资拿地是信用扩张的发动机，在本轮地产周期面临持续收缩的压力。2022年以来，房企拿地持续下降，信用有所收缩，从国有土地使用 权出让收入的数据来看，2022年以来土地出让收入持续下滑，与2015~2016年水平相当。房企信用对于资产价格有直接影响，进而影响市场预期，在当前信用收缩的背景下，价格存在下行的压力。另外，房 企信用对整体信用的贡献大，房企信用能力的下降也带来整体信用扩张受阻。 图5：房企拿地自2022年以来持续减少 图6：房企信用不畅带动整体信用偏弱 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 房企信用减弱的根本原因在于资产负债久期存在缺口，高风险的融资渠道受阻。根据统计局数据测算，截至2022年底，全国房地产行业在手 土储对应去化年限为4.4年，而负债久期约为2.6年，即存在1.8年的缺口，因此房企有拉长负债久期的诉求。但是，以信托为代表的高风险融资渠道受阻，使得房企间接融资持续面临压力，从而难以拉长负债久期。为了补缺口，房企资产端持续收缩，一旦资产负债表收缩，将带来价格和销量的连锁反应，预期在较长的时间内都会对房价和销量形成压制。 图7：房企资产和负债久期存在缺口 图8：房企高风险偏好的融资渠道受阻 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2023年政策集中于居民端，以行政手段为主、金融手段为辅，对于房企融资端的支持有限。2023年政策发力居民端，以放松需求相关的政策为 主，主要包括调整限购、调整认房认贷标准、降低贷款利率等。在政策覆盖面上，从中央到地方纷纷出台政策，截至11月底，全年就需求放松 相关出台了超600条政策。但是众多政策之中能够切实提高居民购买力 的政策有限：在提升购买力上能够给予支持的政策主要包含房价、税费和利率三个方面，本轮政策中主要是对利率进行了一定幅度的调降，对于购买力的改善有限。 表1：2023年中央政策发力居民端 时间 部门 政策 内容 2023/1/5 央行、银保监会 《关于建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知》 发布房贷利率动态调节机制，有利于支持相关城市政府“因城施策”用足用好政策工具箱，促进房地产市场平稳健康发展 2023/8/18 住建部、央行、 金融监管总局 《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》 明确认房不认贷标准，并将此政策纳入“一城一策”工具箱 2023/8/31 央行、金融监管总局 《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》 最低首付比例统一不低于首套20%，二套30%；二套商业性房贷利率下限为LPR+20bp 2023/8/31 央行、金融监管总局 《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》 符合条件的存量住房贷款可申请调整，调整后的利率不能低于原贷款发放时所在城市的首套房贷款利率政策下限 数据来源：中华人民共和国中央人民政府、国泰君安证券研究 图9：2023年1-11月各地就需求放松出台了超600条政策 合计优化限购优化限贷优化限售调整公积优化限价购房补贴优化预售引才及落 金资金监管户 2023年1月 60 4 8 0 21 0 10 3 5 2023年2月 59 3 7 2 21 1 20 5 18 2023年3月 68 4 1 5 38 2 14 8 3 2023年4月 62 4 0 2 33 2 5 2 4 2023年5月 38 3 2 0 23 1 4 1 3 2023年6月 36 0 1 3 20 2 8 4 3 2023年7月 40 0 1 1 24 0 5 1 1 2023年8月 57 3 8 2 26 0 8 1 6 2023年9月 92 26 54 11 23 4 15 3 6 2023年10月 51 3 10 2 29 1 16 5 3 2023年11月 49 3 14 1 27 4 18 8 5 数据来源：中指数据、国泰君安证券研究 通过后周期的居民信用扩张来对冲早周期的房企信用扩张，预期效果不明显，整体信用依然收缩，对房价和销量带来负面冲击。房企信用属于早周期，从A股房企的资产负债水平来看，在2018年达到顶峰，约为80%，此后有下降的趋势，即房企有信用收缩的趋势；同时，居民信用 属于后周期，政策希望通过释放需求实现信用扩张，以房企利率为例，2020年以来，百城首套房贷利率从5.51%下降至3.9%。房企信用和居民信用在当前形成对冲关系，但是房企作为早周期对行业的影响更大，导致居民信用扩张对楼市和信用的支持并不明显，进一步导致整体信用处于收缩状态，对价格产生不利影响。 图10：房企杠杆率有下降的趋势 图11：通过需求释放实现居民信用扩张 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：克而瑞、中指研究院、贝壳研究院、国泰君安证券研究 1.3.房企违约备受关注，融资支持开始落地 行业风险继续发酵，房企违约风险仍然严峻。2021年以来行业违约事件频发，2022年四季度房企融资端政策有所放松，但融资开闸仅针对部分 优质房企和白名单房企，行业整体依然处于“融资难”的市场环境，其中以民营房企最为突出。2023年房企债务压力持续，叠加销售市场的长期低迷，8月以来部分房企进行债务展期甚至违约，市场对于房企信用风险的关注度大幅提升。 图12：2023年仍有新增违约房企，其中不乏TOP30的房企注：梯队划分按照克而瑞《2022年中国房地产企业销售TOP200排行榜》全口径排名数据来源：克而瑞、国泰君安证券研究 以防风险为目的的融资支持政策陆续出