2024年高股息年度策略：选择哪些标的进入“避风港”？

策略&公用环保&交运&石化联合报告 2023年12月17日 买入（维持评级） 行业年度报告 证券研究报告 国金证券研究所 分析师：许隽逸（执业S1130519040001）分析师：张弛（执业S1130523070003） 分析师：郑树明（执业S1130521040001） xujunyi＠gjzq.com.cn zhangchi1＠gjzq.com.cn zhengshuming＠gjzq.com.cn 2024年高股息年度策略：选择哪些标的进入“避风港”？ 2024年高股息策略引言：在国内经济弱周期背景下，煤炭、公用环保、交运及石化等高股息资产仍将具备较高的配置价值。高股息策略在市场走弱或经济“增速放缓期”往往明显占优，期间其具备较高的相对收益及低波动率等特征，成为权益资产投资的重要“避风港”。2024年国内宏观经济及市场驱动力或总体偏弱，尤其二季度国内经济或进入“增速放缓期”，对应国债利率下行及有效流动性收紧，利好高股息策略。 煤炭、公用环保、交运及石化等价值风格，具备现金流充裕、低估值、低波动率等防御特征，成为高股息策略的重要组成。我们根据股息率、分红确定性与成长性等特征将上述三大板块的主要高股息标的分为三类进行讨论： 1、当前股息率＜5%，但商业模式赋予高分红确定性或潜力的资产，以水电、核电、环保板块为代表。 ①水电：水电边际成本低、现金流充沛的特点决定了其分红能力较强；龙头企业长江电力承诺分红率高达70%，且市场化电量占比较少、六库联调带来业绩的较强稳定性，电站注入后的业绩增量潜力也使每股股利具备内生增长动力。 ②核电：类比水电，核电折旧完全后度电利润可观，成本结构稳定，具备高分红潜力；且核电装机/电量成长更确定，未来提升的空间和确定性较强，使得龙头核电企业中广核、中国核电未来分红具有较高的成长预期。 ③环保：环保板块盈利能力、自由现金流转好，化债预期上升，盈利质量有望边际提升。从具体标的来看，板块中盈利能力优秀的重庆水务、玉禾田、军信股份收现能力强、资产优势突出，未来分红能力有望持续提升。 2、当前股息率≥5%，且业绩稳定带来高分红较强确定性的资产，以煤炭、交运基础设施、石化板块为代表。 ①煤炭：股东分红诉求、丰沛现金流驱动高分红意愿和能力，且低估值赋予安全边际；中国神华、陕西煤业有60%高分红承诺，且分别因多业务协同及长协高占比、资产优质而具备业绩稳定性，山西焦煤稳定性则来源于焦煤量价双稳。 ②交运：板块营收多为即期收取、付现成本较少，现金流充沛提供较强分红能力；山东高速、唐山港、大秦铁路、宁沪高速、粤高速在具备高水平分红历史或分红承诺的同时，主业均有稳健增长预期，未来高水平分红具备较强支撑。 ③石化：油气边际增量受限、下游需求持续修复下，油价预计维持中高位震荡，为企业业绩稳健增长和高分红奠定基础；预计2024-2025年“三桶油”抗风险能力持续提升，对应A股股息率维持在6-8%、H股股息率维持在在9-14%。3、当前股息率≥5%，且业绩成长性有望带来分红提升潜力的资产，以煤炭、交运基础设施、城燃板块为代表。 ①煤炭：行业产能释放受限下，在建矿或收并购规划有优势的公司具备稀缺的成长性；其中，兖矿能源在承诺60%高水平分红的同时、“内生外延”推进产能扩张落地，广汇能源在建马朗煤矿也有望于“十四五”后半程贡献重要增量。 ②交运：行业盈利内生增速稳健，但可通过收并购资产实现业绩的快速成长；如招商公路控股路产里程中87%来源于收购，未来有望继续通过收购获得成长性；皖通高速拟收购标的业绩承诺也有望显著增厚公司业绩。 ③城燃：板块回款能力较强奠定分红基础，下游需求企稳回升、行业集中度提升驱动龙头业绩增长；区域龙头蓝天燃气在70%的分红率承诺基础上，量（募投项目扩产）、利（气价下行、顺价机制改善）齐升赋予未来分红提升潜力。 考虑各类资产的业绩、分红及估值情况，我们认为在公用事业&能源领域的优质高股息（高分红）资产中，电力板块推荐关注长江电力、中广核，环保板块推荐关注重庆水务，煤炭板块推荐关注中国神华、陕西煤业，交运板块推荐关注山东高速、招商公路，石化板块推荐关注中国石油、中国石化、中国海油，城燃板块推荐关注蓝天燃气。 电力新增装机容量不及预期、用电需求不及预期等；环境治理政策释放不及预期等；煤企产能扩张不及预期、煤价大幅下行风险等；油气田投产进度不及预期、成品油价格放开风险等；高速公路产收购失败风险等；居民气顺价政策不及预期、下游需求不及预期风险等。 内容目录 2024年高股息策略引言8 1、股息率＜5%，但商业模式赋予高分红确定性或潜力的资产10 1.1、水电：业绩稳定性高、高分红确定性强，稀缺资产价值凸显10 1.1.1行业盈利模式具备利润转化率高、现金流持续稳定的特点10 1.1.2板块高分红选股——推荐关注高分红保障性较强的水电龙头长江电力14 1.2、核电：模式可类比水电，增长稳定、预期充足16 1.3、环保：低估值高分红特征明确，盈利/现金流持续转好19 1.3.1典型的政策驱动型行业，边际改善利好分红水平提升19 1.3.2板块高股息选股——推荐关注具备盈利能力优势的重庆水务、玉禾田、军信股份23 2、股息率≥5%，且业绩稳定带来高分红较强确定性的资产26 2.1、煤炭：强现金流、低估值的典型传统能源板块，高股息优势凸显26 2.1.1股东强诉求、丰沛现金流驱动高分红意愿和能力，低估值赋予较强安全边际26 2.1.2从高分红确定性角度选股——推荐关注中国神华、陕西煤业、山西焦煤28 2.2、交运基础设施：商业模式持续赋能，业绩稳定支撑企业高分红32 2.2.1商业模式赋予强现金流及业绩稳定性，资本开支减少带来分红提升32 2.2.2从分红稳定性角度选股——推荐关注山东高速、唐山港、大秦铁路、宁沪高速、粤高速A34 2.3、石化：三桶油业绩持续稳健，股息回报丰厚39 2.3.1产量持续稳定、油价中高位震荡，赋予板块业绩确定性39 2.3.2三桶油持续维持高股息政策，股东投资回报丰厚45 3、股息率≥5%，且业绩成长性有望带来分红提升潜力的资产46 3.1、煤炭：行业增长受限下，部分资产“内生外延”可铸就稀缺成长性47 3.2、交运基础设施：收并购资产带来业绩成长性，分红率提升回馈股东48 3.3、城燃：需求提升+顺价机制转好，优质龙头资产有望量利双升50 3.3.1回款能力强+下游需求企稳回升+兼并重组趋势+顺价机制改善，龙头城燃企业盈利能力持续提升 ......................................................................................50 3.3.2从高分红成长性角度选股——推荐关注区域城燃龙头蓝天燃气53 4、投资建议55 5、风险提示56 图表目录 图表1：高股息代表性指数（中证红利）在市场下行期往往占优8 图表2：高股息策略在“增速放缓期”表现最佳9 图表3：公用能源板块重点标的PE-分红率分布图10 图表4：目前我国常规水电开发率已过半11 图表5：水力发电具备显著的规模经济效益11 图表6：中国十三大水电基地规划情况11 图表7：以云南和浙江为例，居民生活和农业生产用电价格显著低于工商业电价12 图表8：居民生活和农业生产等保障性用电需求有望持续增长12 图表9：2013~2022年长江电力折旧费占营业成本的比重基本维持在50%以上13 图表10：2018年以来华能水电折旧费用和财务费用占公司总成本的60%以上13 图表11：2018年以来，A股主要上市水电企业净现比维持在1以上13 图表12：2020年，华能水电提高分红比例延续每股股利数值的增长趋势13 图表13：2022年，长江电力提高分红比例延续每股股利数值的增长趋势13 图表14：水电上网电价的四种定价机制14 图表15：2019~2022年长江电力与可比公司市场化电量占比14 图表16：2019~2022年长江电力与可比公司水电平均上网电价（元/kWh）14 图表17：长江电力调节库容占纳入长江流域联合调度范围的水库总调节库容的近4成15 图表18：长江电力每股企业自由现金流绝大部分时间高于可比公司（元）15 图表19：长江电力承诺2016~2020年按每股不低于0.65元现金分红15 图表20：长江电力承诺2021~2025年按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红15 图表21：2023年初，乌东德、白鹤滩水电站注入完成后公司装机容量厚增57.6%16 图表22：23年来水偏枯导致长江电力的装机增量未能转化为业绩增量16 图表23：2023年秋季三峡水库水位显著高于去年同期，对来年春季发电量有积极影响16 图表24：业务+模式差异下，中广核自由现金流更宽松（亿元）17 图表25：中广核近几年分红比例逐步提升17 图表26：中广核股息率已超部分水电企业17 图表27：成本结构决定核电经营稳定性17 图表28：中国核电分电站度电净利润情况（元/KWh）18 图表29：中广核分电站度电净利润情况（元/KWh）18 图表30：24~26年装机容量平均年增速约5.1%18 图表31：24~26年装机容量平均年增速约4.9%18 图表32：中国核电分电站电价折/溢价情况19 图表33：中广核分电站电价折/溢价情况19 图表34：中国核电/中广核市场化电量占比均已超40%19 图表35：1~3Q23进市场电站市场化电量比例情况19 图表36：节能环保领域公共财政支出阶段性回落20 图表37：存量城镇污水处理设施接近全覆盖20 图表38：“十三五”大气治理成效显著（浓度指标见左轴）20 图表39：存量生活垃圾无害化处理设施接近全覆盖20 图表40：焚烧类设施占比已超7成20 图表41：环保3.0时代，部分商业模式转向ToB/ToC21 图表42：供水/污水处理/垃圾焚烧/环卫运营细分板块满足稳定经营的要素21 图表43：板块PE估值处于底部22 图表44：板块PB估值处于底部22 图表45：水务/焚烧+环卫板块股息率靠前标的22 图表46：焚烧+环卫板块毛利率均逐步修复23 图表47：水务板块净利率1~3Q23显著修复23 图表48：板块自由现金流好转（亿元）23 图表49：水务板块分红比例总体高于焚烧+环卫板块23 图表50：近两月各地特殊再融资债券发行规模已近1.4万亿23 图表51：2019至1~3Q23营业收入及增速情况24 图表52：2019至1~3Q23归母净利润及增速情况24 图表53：公司毛利率处于行业领先24 图表54：公司应收账款周转天数处于行业领先（天）24 图表55：2019至1~3Q23营业收入及增速情况25 图表56：2019至1~3Q23归母净利润及增速情况25 图表57：公司环卫业务毛利率具备优势25 图表58：华南/华东是公司开展业务的优势区域25 图表59：2019至1~3Q23营业收入及增速情况26 图表60：2019至1~3Q23归母净利润及增速情况26 图表61：公司毛利率水平同行领先26 图表62：1~3Q23公司自由现金流首次大幅回正26 图表63：行业上市公司资产负债率普遍低于集团公司27 图表64：行业在建工程目前为2014年巅峰时期的1/227 图表65：近年来煤炭行业经营性现金流占营收的比重处于各行业前列27 图表66：我国前十大煤炭企业产量集中度呈上行趋势27 图表67：长协煤价较市场煤价稳定性更强27 图表68：煤炭行业PB估值目前处于历史低位28 图表69：2015年以来煤炭板块PB修复速度较ROE更慢28 图表70：各行业对比来看，煤炭板块PB估值处于较低水平28 图表71：中国神华长协比例超80%29 图表72：中国神华综合售煤价格较为稳定29 图表73：中国神华业务涵盖煤电产业链上中下游29 图表74：中国神华煤炭、燃煤发电业务毛利率基本呈反向波动29 图表75：经测算，长协高占比、煤电联营有利于中国神华毛利润维稳29 图表