首次覆盖报告：国产电子封装材料龙头，进口替代加速

首次覆盖给予“增持”评级。公司主营高端电子封装材料，包括电子胶粘剂及膜材料，生产端属于配方型产品，应用端又以客户定制需求为主，壁垒来自“配方技术”和“客户认证”两头，先建立完整材料体系和客户认证的企业有明显先发优势。公司高管团队技术背景过硬，且随着客户认证突破和新品周期导入，公司产品在集成电路和智能终端应用迎来上量拐点，同时新能源领域应用保持大客户份额领先。预测公司2023-25年EPS为0.86/1.18/1.54元，根据可比公司估值，目标价70.60元。 集成电路领域，公司先进封装材料加速进口替代。公司DAF/CDAF膜、underfill、Lid框胶、Tim1等芯片级封装材料加速突破客户认证，部分材料是国内首家也是唯一通过客户认证的中国企业。公司传统固晶胶和晶圆UV膜保持稳定供货，将在集成电路封装领域加速突破当前德日系企业垄断格局，有望在24-25年见到产品放量。 智能终端领域，24年迎来TWS耳机新品周期。公司电子胶粘剂产品在消费电子领域已切入苹果、华为、小米等多家头部企业供应链，其中在TWS耳机单品中份额已经超越外资。24年公司将伴随TWS耳机新品推出带来业绩的提振，同时借助标杆客户品牌效应进一步切入新的消费电子产品场景。 新能源领域，保持领先的大客户份额。新能源产业链根植于国内，是国内胶粘剂企业最早实现弯道超车的领域，动力电池去模组化背景下用胶市场保持高增，我们预计22年公司动力电池用胶收入占到头部客户全年用胶量的40-50%，市场份额领先其他国产供应商。 风险提示：集成电路客户认证低于预期，动力电池胶竞争加剧。 1.投资故事 电子封装材料：配方型产品，客户导向型应用。公司主营电子封装材料包括电子胶粘剂及膜材料，属于配方型产品，对材料开发和配方设计有较高技术要求，但其下游应用又以客户定制化需求为主 ，因此电子胶粘剂竞争模式是分散的“阵地战”，需要从技术到客户认证再到不同用胶点认证逐一突破，先建立完整材料体系和通过大客户认证的企业有明显先发优势。 公司核心研发团队技术出身过硬，且客户认证领先国内企业。公司以陈田安博士为首的核心研发团队技术背景过硬，高管成员来自来德国汉高、英特尔等国际知名企业，建立了以聚氨酯、有机硅、环氧 、丙烯酸主导的四大材料平台。同时在新能源、智能终端、集成电路等重要应用领域均绑定头部客户，产品力和客户认证进度在国内同行中保持绝对领先身位。 集成电路领域，公司先进封装材料加速进口替代。公司DAF/CDAF膜、underfill、Lid框胶、Tim1等芯片级封装材料加速突破客户认证，部分材料是国内首家也是唯一通过客户认证的中国企业。公司传统固晶胶和晶圆UV膜保持稳定供货，将在集成电路封装领域加速突破当前德日系企业垄断格局，有望在24-25年见到产品放量。 智能终端领域，24年迎来TWS耳机新品周期。公司电子胶粘剂产品在消费电子领域已切入苹果、华为、小米等多家头部企业供应链， 其中在TWS耳机单品中份额已经超越外资。24年公司将伴随TWS耳机新品推出带来业绩的提振，同时借助标杆客户品牌效应进一步切入新的消费电子产品场景。 新能源领域，保持领先的大客户份额。新能源产业链根植于国内，是国内胶粘剂企业最早实现弯道超车的领域，动力电池去模组化背景下用胶市场保持高增，我们预计22年公司动力电池用胶收入占到头部客户全年用胶量的40-50%，市场份额领先其他国产供应商。 1.1.盈利预测 预计公司2023-2025年收入分别为9.65、11.44、13.56亿元，同比+4%、19%、19%，归母净利润分别为1.22、1.68、2.18亿元，对应EPS为0.86/1.18/1.54元，同比-1%、+38%、+30%。 从营收结构上看，1）新能源领域：以动力电池用胶为主，我们预计公司保持大客户份额稳定，23-25年收入保持稳定增长为主，增速分别为6.5%、13%、13%；2）智能终端领域：22-23年由于消费电子下游持续低迷增速较慢，24年随着消费电子周期见底回升和主要客户新品TWS耳机产品推出，24-25年有望带动智能终端材料回到20-30%增长区间； 3）集成电路领域：22-23年是公司集成电路材料客户突破期，随着芯片级封装材料逐步导入大客户，预计24-25年产品占收入比重将有明显提升，增速中枢来到40-50%。 盈利方面，1）新能源领域：受到产业链降价影响，动力电池产品毛利率相对较低，且目前下游仍有压价趋势，23-25年预计产品毛利率保持在19-20%左右；2）智能终端领域：产品毛利率是所有领域目前最高的，且基本维持稳定，预计23-25年毛利率保持在50-55%；3）集成电路领域：过去主要以传统封装产品为主毛利率在35-40%，但伴随着芯片级等先进封装材料逐步放量，产品毛利率显著高于传统封装， 预计有望拉动毛利率提升至50%。 表1:收入拆分（单位：亿元） 1.2.估值 我们选取A股可比公司，包括晶瑞电材、中石科技、赛伍技术、世华科技和华海诚科，可比公司主营业务均为新能源、消费电子、 半导体领域相关封装类材料，下游应用上具备可比性。分别用PE和PB法对公司进行估值： 1）PE估值法：可比公司2024年平均PE为60.25倍，对应合理价格为71.09元。 2）PB估值法：根据可比公司23年三季报平均4.15倍PB，对应合理价格为70.11元。 取两者平均，目标价70.60元，首次覆盖给予“增持”评级。 表2:可比公司分析 2.德邦科技：产品矩阵全面，大客户认证领先 2.1.四大材料+四大应用平台 国产电子封装材料领军企业。公司是一家专业从事高端电子封装材料研发及产业化的国家级专精特新重点“小巨人”企业，公司产品系以电子级粘合剂和膜产品为核心，可实现结构粘接、导电、导热 、绝缘、保护、电磁屏蔽等复合功能。 研发围绕“四大材料”，销售围绕“四大应用平台”。胶粘剂作为中游制品行业，在上游有不同的材料体系划分，在下游也有不同的应用场景，公司在组织架构上表现为“四大材料研发平台+四大应用下游”的组织形式：1）在原材料端，公司有以聚氨酯、有机硅、环氧、 丙烯酸主导的四大材料平台，公司的上游材料研发按照不同的原材料体系进行划分；2）在下游应用端，公司主要布局四个重要下游应用包括新能源、智能终端、集成电路和高端装备，下游的销售部门基于客户应用来划分。 图1：公司主要下游应用对应胶/膜类产品 新能源/智能终端作为营收主力，集成电路布局未来。随着公司客户认证突破和应用范围扩大，2018-2022年公司营业收入从1.97亿元增至9.29亿元，年化复合增速47%，归母净利润从亏损169万元到盈利1.23亿元。从2022年收入结构看，新能源/智能终端用胶仍是公司目前的增收主力，其中新能源用胶2022年快速增长，收入占比提至64%，智能终端下游为消费电子22年需求承压，占比略有回落。从长期产品壁垒看集成电路封装材料是公司技术攻关的重点，该品类毛利率超过40%，作为公司未来的增长储备。 图2：2018-2022年公司收入利润保持强劲增长 图3：2018-22年公司净利润率逐步提升 图4：公司收入结构中新能源/智能终端用胶占比较高图5：公司智能终端产品毛利率最高 表3:公司在多个下游领域客户认证领先 相关等相对低端胶粘剂产品为主，2010年公司引入以陈田安为首的核心研发团队，从工业级产品向电子级产品突围，陈田安先生在2004-2008年任全球胶粘剂龙头德国汉高电子材料集团大中国区总经理，2010年5月加入德邦科技，历任德邦科技董事、总经理、深圳德邦执行董事。 图6：公司主要发展历程 公司高管团队技术背景过硬。除陈田安先生外，高管团队中公司副总裁陈昕曾任汉高乐泰(中国)有限公司技术服务经理，副总裁王健斌先生及徐友志先生均为专业材料工程背景出身，且从事过相关高端封装材料课题的研发。 表4:公司高管团队技术背景过硬 国家大基金参股，公司股权结构稳健。解海华、林国成、王建斌、陈田安及陈昕五人为公司实际控制人，且五人为一致行动人， 合计持股29.36%，同时公司是国家集成电路产业基金重点布局的半导体材料生产企业，大基金持股比例为18.65%。康汇投资和德瑞投资两个主体为员工持股平台合计持股占比8.20%，公司股权结构稳健。 图7：公司主要发展历程 3.电子封装材料：配方型产品，客户导向型应用 公司主营的电子封装材料，主要以电子胶粘剂和膜材料为主。从广义胶粘剂市场看，MarketofMarket数据统计，2020年全球胶粘剂市场规模为632亿美元，其中电子胶粘剂市场规模在40-50亿美元（折合人民币约300亿）。全球胶粘剂知名龙头企业中，2022年德国汉高集团胶粘剂部门收入折合约800亿人民币，美国富乐胶粘剂收入折合约150亿人民币，可见全球范围看胶粘剂行业大市场之中存在孕育出大企业的机会。 但国内目前上市的胶粘剂企业收入规模普遍在几十亿营收体量， 且体量较大的企业多数集中在建筑用胶领域，工业级尤其电子胶粘剂企业实际更为分散。 我们认为国产企业追赶汉高主要面临的问题，和工业用胶的产品性质有关，高端电子胶粘剂属于配方型产品，但公司的研发模式又需要以客户需求为导向，为客户提供定制化新材料。因此电子胶粘剂的壁垒来自“配方”和“应用”两头。 表5:国内胶粘剂企业规模显著低于海外企业 172236 3.1.配方壁垒：轻资产，高know-how 配方壁垒：电子胶粘剂的上游涉及不同材料开发和配方工艺，具备较高的技术和研发壁垒。高端电子胶粘剂配方主要由基体树脂、填料及助剂等不同组分构成，研发生产过程涉及材料组分的选择、 配方配比设计以及生产工艺控制。为确保材料满足特定应用场景的功能需求，相关组分需要进行定制化和独创性的设计处理，因此产品核心组分的制备能力是行业产品技术竞争的关键。比如，基体树脂分子结构设计及自主合成，填料、助剂的改性处理，不同组分的配方设计及复配等。 以德邦科技为例，从产品成本结构上看，直接材料占生产成本的比重较高，达到80%以上，而人工、制造费用、运输费占比相对较低。尽管资产相对较轻，但电子胶的配方存在较高的know-how壁垒，德邦科技研发费率保持在5-6%。 图8：成本结构中直接材料占比较高 图9：公司研发费率保持在5-6% 3.2.应用认证壁垒：客户认证是带动上量的关键 应用认证壁垒：客户认证周期长，产品非标性高 电子胶粘剂的下游是非常分散的应用市场，涉及锂电/通信/电力/消费电子等多个不同领域，客户认证需要一一突破，且产品多以提供非标用胶解决方案为主，表观利润率高但上量难度较大。因此拿到头部客户订单或意味着公司在电子胶领域上量速度将快于同行。而与头部企业的合作需要较长的认证周期，且具备快速的服务反馈能力。 客户对同一家供应商产品矩阵完整性的要求较高。比如动力电池胶领域，材料可以分为有机硅、MS、环氧、聚氨酯等，不同电池厂家用胶方案是完全不一样的，有机硅类主要是导热灌封作用，环氧强度更高稳定性更好，聚氨酯粘接力较强，因此不同电池客户希望第三方胶粘剂企业有更加完整的材料研发体系，帮助实现一揽子的用胶解决方案。 同一客户的解决方案里面不同“用胶点”对供应商的开放程度亦有不同。通常的大客户认证进程，是先给新进入供应商开放某一个“ 用胶点”，如果产品性能优异，则胶粘剂企业有机会在该客户产品上拓展更多的“用胶点”。 图10：动力电池用胶方案 综上，电子胶粘剂在打开应用市场层面是分散的“阵地战”，国内企业对外资的进口替代需要从客户认证，到不同用胶点逐一突破，也因此德国汉高和美国富乐等老牌全球胶粘剂企业在某些用胶领域具备先发优势。 4.集成电路/智能终端材料迎来上量拐点，新能源材 料基础稳定 从公司产品结构上看，动力电池胶仍是公司当前业绩的基本盘， 保持行业领先的市场份额，同时公司在智能终端、集成电路等高技术壁垒的领域国内没有竞争对手，竞争主要面向汉高等日德系外资企业 ，随着消费电子和半导体产业链国产化进程提速，公司进口替代有望加