食品饮料年度策略：冬已至，春未远

●白 酒：回 顾2023年，宏 观 经 济结构 性修复，宴席需 求回暖 带动大众 价 格 带 景 气 回 升，商 务 和 团 购 场 景 恢 复 弱 于 预 期，但 高 端 茅台 表 现 依 旧 平 稳，各 酒 企 分 化 加 剧。展 望20 24年，我 们 认 为 板 块 有 以 下 看 点 ：（1）明 年 宏 观 经 济 温 和 复 苏 趋 势 延 续，四 季 度增 发1万 亿 国 债，各 一 线 城 市 出 台 楼 市 优 化 政 策，政 策 端 边 际 向 好，有 利 于 各 类 白 酒 消 费 场 景 修 复，提 振 渠 道 信 心，进 一 步 加强 白 酒 行 业 基 本 面 的 韧 性。（2）贵 州 茅 台 宣 布 提 价，并 实 施 特 别 分 红，加 上 近 期 五 粮 液 和 泸 州 老 窖 均 发 布 增 持 计 划，彰 显 了对 未 来 发 展 的 信 心，白 酒 板 块 已进 入 价 值 区 间。（3）板 块 估值 处于 近5年 较 低 水 平，当 前 白 酒 板 块 的 估 值 已 经 充 分 反 应 市 场 对风 险 的 担 忧，配 置 价 值 凸 显。建 议 关 注 需 求 稳 健 的 高 端 酒 和 景 气 度 较 强 的 区 域 龙 头，个 股 建 议 关 注贵 州 茅 台、五 粮 液、山 西 汾酒、古 井 贡酒、迎驾 贡酒、今世缘等。 ●大 众品：回 顾2023年，大 众 品成 本压 力逐步 缓解。消 费复苏 缓慢，传 统 大 众 品 需 求 承 压，预 制 菜、零 食 等 受 益 于 渠 道 扩 张 以 及产 品 的 创 新，业 绩 表 现 较 佳。中 长 期 来 看，大 众 品 需 求 和 成 本 双 重 改 善 的 逻 辑 清 晰，部 分 细 分 板 块 呈 现 差 异 化 发 展。建 议 优 先关 注 成 长 性 较 强 的 零 食 和 预 制 菜，以 及 产 品 升 级 逻 辑 顺 畅 的 乳 制 品。（1）零 食 ：零 食 量 贩 行 业 发 展 仍 处 在 红 利 期，行 业 内 卷加 剧，规 模 效 应 逐 渐 显 现，上 游 品 牌 入 场 标 准 进 一 步 提 高。产 品 成 长 逻 辑 强、品 牌 及 规 模 效 应 显 著、渠 道 扩 展 增 速 较 快 的 头 部企 业 将优 先 受 益，建 议 关 注盐 津铺 子、甘 源食 品和劲 仔 食 品。（2）速 冻 食 品： 预 制 菜 行 业 餐 饮 需 求 刚 性，B端 需 求 旺 盛，正 处于 发 展 快 车 道 且 竞 争 格 局 相 对 分 散，优 先 关 注 单 品 打 造 能 力 较 强 的 龙 头 企 业。建 议 关 注 产 能、渠 道 优 势 明 显 的安 井 食 品和 产 品品 类 持 续 丰 富 的千 味 央 厨。（3）乳 制 品 ：受 益 于 原 奶 价 格 回 落，乳 企 业 绩 弹 性 较 高。随 着 消 费 者 需 求 健 康 化 和 多 元 化，低 温乳 制 品 接 受 度 提 高，产 品 高 端化趋 势加速，建议 关注产品结构 不断升 级 以 及DT C渠 道 渗 透 率 持 续 提 升 的新 乳 业。 ●年 初 至 今 食 品 饮 料 细 分 板 块 多 数 下 跌，软 饮 料 表 现 较 突 出。从 整 体 看，食 品 饮 料 板 块 年 初 至 今（截 至2023年12月12日）下 跌14.71%，沪 深300指 数 下 跌11.49%，食 品饮料 板块跑 输沪深30 0指 数3.22pc t。食 品 饮 料 板 块 在 所 有 子 行 业 中 排 名 第24位，在子 行 业 中 表 现 较 弱，主 要 为 今 年 消 费 需 求 端 不 及 预 期，整 体 表 现 为 弱 复 苏 态 势。从 细 分 板 块 看，细 分 板 块 多 数 下 跌，软 饮 料 表现 较 突 出（+3.24%）其 中 泉 阳 泉、一 鸣 食 品 以 及 欢 乐 家 涨 幅 居 前，啤 酒（-30.90%）、调 味 发 酵 品（-30.25%）以 及 休 闲 食品（-28.45%）跌 幅 居 前。我 们 认为2024年若 消费进一步复 苏、居民 收 入 端 有 所 提 振，食 品 饮 料 板 块 有 望 迎 来 布 局 机 会。 P E ●食 品 饮料 板 块 估 值 处 于 低 位，截 至12月1 2日，食品 饮 料板 块P E为2 5.2 5倍，处 于 近1 0年 的1 6%分 位，整 体 估 值 处 于 低 位。从细 分 板 块 看，细 分 板 块 今 年 以 来PE均 下 降，其 中 啤 酒、休 闲 食 品 以 及 乳 品P E下 降 居 前。结 合 食 品 饮 料 板 块 低 估 值 以 及 今 年Q3来 政 策端 发 力，市 场 信 心 逐步回 升，我 们 认 为 后 续 消 费 增 长 潜 力 仍 会 进 一 步 回 升，食 品 饮 料 板 块 仍 具 备 中 长 期 配 置 价 值。 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 ●白酒方面建议关注两条投资主线，一是需求稳健的高端酒，品牌效应强且业绩稳定性高。茅台提价后批价中枢有所提升，五粮液批价稳定。经销商库存在逐步去化中，预计2024年春节前后库存将有所回落，批价有望进一步抬升。头部酒企保持韧性，有望超越行业贝塔。二是基地市场弹性较大的区域龙头，例如徽酒，渠道优势明显，省内经济增速相对较好，2024年有望延续增长，业绩确定性强。 ●回 顾2023年，宏 观 经 济 结 构 性 修 复，宴 席 需 求 回 暖 带 动 大 众 价 格 带 景 气 回 升，商 务 和 团 购 场 景 恢 复 弱 于 预 期，但高 端茅 台表 现依 旧平 稳，各酒 企分 化加 剧。展望2024年，我们 认为 板块 有以 下看 点：（1）明年 宏观 经济 温和 复 苏 趋 势 延 续，四 季 度 增 发1万 亿 国 债，各 一 线 城 市 出 台 楼 市 优 化 政 策，政 策 端 边 际 向 好，有 利 于 各 类 白 酒消 费 场 景 修 复，提 振 渠 道 信 心，进 一 步 加 强 白 酒 行 业 基 本 面 的 韧 性。（2）贵 州 茅 台 宣 布 提 价，并 实 施 特 别 分红，加 上 近 期 五 粮 液 和 泸 州 老 窖 均 发 布 增 持 计 划，彰 显 了 对 未 来 发 展 的 信 心，白 酒 板 块 已 进 入 价 值 区 间。（3）板 块 估 值 处 于 近5年 较 低 水 平，当 前 白 酒 板 块 的 估 值 已 经 充 分 反 应 市 场 对 风 险 的 担 忧，配 置 价 值 凸 显。建 议 关注需求 稳健 的 高端酒 和景 气 度较强 的区 域 龙头，个股建 议关注贵 州 茅台、五 粮液、山 西汾 酒、古井 贡酒、迎 驾贡酒、今世缘等。 ●白 酒 消 费 与 宏 观 经 济 密 切 相 关。回 顾2023年，宏 观 经 济 结 构 性 修 复，白 酒 消 费 动 力 不 强，各 酒 企 表 现 分 化 加 剧。从 不 同 场 景 来看，宴 席 场 景 持 续 恢 复，商 务 需求 整体偏弱。从 不同品牌来看，头部 酒 企 需 求 稳 定，地 产 酒 延 续 景 气，次 高 端 有 所 分 化。 ●展 望202 4年，预 计 宏 观 经 济 温和复 苏，四 季度 增发1万亿 国债，各一 线 城 市 出 台 楼 市 优 化 政 策，政 策 端 边 际 向 好。在 今 年 宴 席 消费 恢 复 较 好 的 背 景 下，预 计 明年白 酒消费整体将 保持一定韧性，建议 关 注 结 构 性 机 会。 ●从 渠 道 反 馈 来 看，四 季 度 白 酒 库 存 合 理 偏 高。2023年 春 节 消 费 回 补 较 强，去 库 存 成 效 明 显，批 价 有 所 抬 升。但 春 节 后 白 酒消 费 疲 软，动 销 呈 现 弱 复 苏，当 前 行 业 库 存 处 于 合 理 范 围，但 较 去 年 同 期 略 高。渠 道 及 酒 企 库 存 积 压 给 单 品 价 格 带 来 压 力，预 计 行 业 修 复 持 续 推 进，去 库 存仍 是明年的重要 任务。 ●白 酒 企 业 三 季 报 表 现 平 稳，现 金回 款 表 现 优 异。三 季 报 业 绩 维 持增 长，其 中 高 端 酒 业 绩 稳 健，区 域 龙 头 表 现 亮 眼，部 分 次 高 端受 商 务 需 求 影 响 有 所 承 压。Q3现 金 回 款 加 速，主 要 是 受 到 去 年 消 费 场 景 受 损 带 来 的 低 基 数 影 响。三 季 报 合 同 负 债 同 比 大 部 分回 落，但 环 比 开 始 转 优，整 体 处于 合理水平。酒 企经营质量有 望持续 改 善，预 计 全 年 业 绩 目 标 达 成 确 定 性 较 强。 ●头 部 酒 企 提 价 提 振 信 心。11月 贵 州 茅 台、泸 州 老 窖 先 后 对 旗 下 品 牌 进 行 提 价，近 期 五 粮 液 提 价 预 期 也 较 强。高 端 酒 提 价 一 方 面 有利 于 缓 解 公 司 量 价 矛 盾，改 善业绩 ；另一方面有 利于提高行业 价格天 花 板，提 振 市 场 信 心。●茅 台 和 五 粮 液 的 价 格 是 行 业 周 期 判 断 的 重 要 指 标。历 史 来 看，茅 台 提 价 后 半 年 内 可 顺 利 传 导 至 终 端 批 价。考 虑 到 本 次 提 价 的 环 境，消 费 疲 软 叠 加 库 存 增 加，预 计明年 茅台批价将维 持稳定，公司 业绩将 得 到 提 升，行 业 进 入 价 值 区 间。 ●白 酒 产 量2019年 开 始 负 增 长，行 业 进 入 结 构 性 成 长 阶 段。从 白 酒 的 消 费 结 构 来 看，自 饮 为 最 大 消 费 场 景，婚 宴 和 商 务 场 景 承 接了 最 大 的 消 费 量 和 消 费 频 次。其中 高端酒以商务 以及收藏为主，次高 端 主 要 为 商 务 婚 宴，中 低 端 主 要 为 自 饮 需 求。 ●在 饮酒频 次 减 少、高 端 化 提 升 的背 景下，我们 认为（1）高端 酒：提 价 带 动 品 牌 力，预 计 未 来 增 量 有 限，但 整 体 较 为 稳 健 ；（2）次 高 端 ： 婚 宴 及 商 务 宴 请 消 费 升 级 带 动 行 业 扩 容，短 期 波 动 不 影 响 长 期 向 上 趋 势。（3）中 低 端 ： 自 饮 需 求 伴 随 消 费 者 收 入 水 平和 消 费 习 惯改变。 ●估 值 处于 历 史 低 位 。截 至2023年12月12日，申万 白酒指数P Et t m估 值 回 落 至25倍 左 右 ， 处 于 近10年 中 位 数 以 下 ， 近5年6%分 位 数 以 下，近3年1 %分位 数以下。目前 估值水平位于 近5年底部，板 块安全边际较 高，行业配置 价值凸显。 ●茅 台 酒 ：根 据 贵 州 茅 台 十 四 五 规 划，到2 0 3 5年，形 成 茅 台 酒 产 能 达10万 吨。若 维 持132%的 产 能 利 用 率，预 计2022-2 0 3 5年 产 量C A G R达6.8%，远 期产能有望进 一步提升。系 列酒：2022年 系列酒产量达3.5万吨，预计3万吨酱香产能 投产后将继续 扩增。 ●渠 道 改 革 成 效 显 著，直 销 占 比 不断 提 升。2023年Q1-Q3直 销 营 收4 6 2.07亿 元(同 比+44.93%)，占 比 达44.74%（同 比+8.17pc t），其 中“i茅 台”实 现 收 入148.71亿 元（同 比+75.74%），占 比达14.40%，同 比+4.69pc t。 ●投 资观点 ：在 行业 模 式 优、公 司龙 头地位明 确，主 业（茅台 酒）优 势 强，第 二 曲