摆脱枷锁，整装待发

常州起步逐步拓展最终实现上市：新城悦服务（1755.HK）前身新城物业在1996年于常州创立，主营业务为物业管理服务及增值服务。经过多年探索，公司在2018年于香港交易所主板挂牌上市，2021年提出“大社区+大后勤”双链驱动战略，聚焦核心需求，夯实专业能力，深化区域聚焦，坚持有质增长。2023年，公司开始精耕专业领域赛道，发力电梯、团餐等业务构筑“第二增长曲线”，已形成双链开花局面。 管理层经验丰富，激励充分：公司董事长兼总经理戚小明2002加入新城悦服务，曾任职新城发展总裁助理，有20年从业经验，首席运营官执行董事杲新利在新城集团内历任多个职位，有15年行业经验，副总经理执行董事吴倩倩于2007年加入新城集团并从业至今。公司于2019-2023年间多次向核心骨干授出购股权或奖励股份，充分调动团队积极性。 核心业务稳健发展，结构持续优化：1）物业服务业务是公司的基石业务，收入持续增长，2022年物业服务板块收入超过30亿，2023年上半年近17亿，从历年收入构成看，物业板块在公司业务收入中的总占比还在持续提升，2020年物业服务业务收入占比约44%，2022年达到58%，2023年H1为63%； 2）开发商增值和智慧园区服务随地产业务同步收缩，短期内虽然会影响公司整体的收入业绩增速，但也表明公司正逐渐脱离对房地产行业的依赖，中长期看公司可持续性业务占比在提升，对于优化公司商业模式有积极作用； 3）社区增值服务多个细分赛道实现突破，2023年H1公司团餐业务实现收入2.22亿，同比+55%，设施管理板块实现收入1.31亿，同比增长23%，固定资源板块2023年H1同比增长67%。考虑到公司团餐业务从2021年才开始布局，电梯及充电桩业务也在快速发力，各细分业务的渗透率依旧有较大空间。 投资建议：新城悦服务背靠新城系股东起家，近年来业务发展已走向市场化，目前在管面积第三方占比过半，新增外拓面积同比增长，同时来自房地产相关业务收入占比在持续降低，可持续生态的社区增值服务业务多个细分赛道增速较快。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.98亿、5.80亿、6.47亿，当前股价对应PE分别为5.1倍、4.3倍、3.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：房地产行业下行超预期、物业费市场化进度低于预期、引用数据滞后或不及时。 一、公司发展历程 常州起步逐步拓展，最终实现上市。新城悦服务（1755.HK）前身新城物业在1996年于常州创立，主营业务为物业管理服务及增值服务。经过多年探索，公司在2018年于香港交易所主板挂牌上市。现今公司已成为一家拥有一级资质、享有良好声誉且高速优质成长的全国化综合型物业管理服务企业。 图表1：公司发展历程 上市后开启收购之路，规模不断发展。2020年起，公司进入规模发展阶段。2020年，公司收购成都诚悦时代物业61.5%股权，收购大连华安物业60%股权，与常州、金贤电梯达成股权合作，在管面积突破一亿平方米，合约面积突破两亿平方米。2021年，公司收购山东丽都、梁士物业、祥城物业、霸洁物业、永乐物业、宝川物业完成非居业态布局。 战略升级，形成“大社区+大后勤”双链驱动。2021年，公司提出“大社区+大后勤”双链驱动战略，聚焦核心需求，夯实专业能力，深化区域聚焦，坚持有质增长；2023年，公司精耕专业赛道，在电梯、团餐等业务构筑“第二增长曲线”，已形成双链开花局面。 图表2：公司主营业务情况 公司主营业务包括物业管理服务及增值服务两类。物业管理服务包括物业及设备维护、保安服务、清洁服务、园艺服务、公共区域维护及其他物业管理相关服务。此外公司物业管理业务也管理着多样化的物业组合，包括住宅物业及非住宅物业（包括写字楼、多用途综合体、工厂、公园及技术产业园）。 增值服务包括三类：社区增值服务、开发商增值服务及智慧园区服务。 社区增值服务是一系列围绕物业相关的便民服务的集合，如资产管理服务、家居生活服务、装修服务等；开发商增值服务是围绕开发商开展的相关服务，主要是案场及咨询类服务；智慧园区服务是公司围绕社区项目打造的一站式智慧解决方案，包括智能设备的软硬件安装及维护等。 新城悦服务坚持“大社区+大后勤”双链驱动战略，服务内容涵盖基础物管服务、社区生活及资产服务、团餐服务、电梯服务及智慧园区服务等，管理项目涵盖住宅、商业、写字楼、工业园、医院、学校、公建等城市综合业态。截至2023年6月30日，新城悦服务在管面积约2.09亿平方米，合约面积约为3.23亿平方米，成功进驻全国195座核心城市。与此同时，全国超2万名新城悦人，以“客己平等、相互成就、知行合一、乐于担当”的服务者文化价值观，为全国1648个项目近百万户业主提供幸福生态服务，积极践行“让幸福变得简单”的品牌使命。 二、持股集中，管理层多次激励 2.1大股东为新城控股实控人 截至2023年6月30日，王振华通过旗下子公司间接持有公司68.86%的股权为公司实控人，同时也是新城控股实控人，其他高管分别持有少量股份。作为新城控股的兄弟公司，新城悦服务不仅与新城控股共享品牌，同时也有较多与新城控股的关联业务，共同发展。 图表3：公司股权结构（截至2023年6月30日） 2.2管理层经验丰富 公司董事长兼总经理戚小明2002加入新城悦服务，曾任职新城发展总裁助理，有20年从业经验，首席运营官执行董事杲新利在新城集团内历任多个职位，有15年行业经验，副总经理执行董事吴倩倩于2007年加入新城集团并从业至今。 图表4：公司管理层背景 2.3核心骨干激励充分 据公告，公司于2019-2023年间多次向核心骨干授出购股权或奖励股份，充分调动团队积极性：（1）2021年7月，公司向本公司十三名雇员授出合共7,700,000份购股权，以认购本公司股本中7,700,000股每股面值0.01美元的股份，约占本公告日期本公司已发行股本总额的0.88%。（2）2022年3月，公司向本公司3名董事及35名雇员授出合共5,030,000股奖励股份，授出价4.49港元/股，其中900,000股奖励股份授予3名董事。（3）2023年5月，公司向本公司及其附属公司7名雇员授出合共1,900,000股奖励股份，授出价2.36港元/股。（4）2023年9月，公司向本公司及其附属公司3名雇员授出合共900,000股奖励股份，授出价2.46港元/股。 三、核心业务稳健发展，结构持续优化 新城悦服务集团作为全业态的物业服务提供商，主营业务涵盖物业服务、开发商增值服务、智慧园区服务、社区增值服务。其中物业服务收入占比过半，是公司的核心业务。 图表5：物业管理服务收入情况（亿元） 图表6：公司各业务板块收入增速情况 开发类业务萎缩，物业服务类业务彰显韧性。2021年后，随着房地产行业景气度下行，公司业务中与房地产开发业务直接相关的开发商增值服务及智慧园区服务收入陷入持续负增长；与房地产开发业务间接相关的物业服务业务，由于关联方交付体量减少，收入增速大幅下滑，由2021年的67%降至2022年的44%，2023年H1为22%，但从绝对值看增速依旧可观；社区增值服务业务2021年、2022年、2023年H1收入增速分别为84%、40%、13%，在结束了前期业务建立及初期渗透率快速提升的爆炸式增长后，偏消费类的社区增值服务业务增速回落至理性区间。 图表7：公司各业务板块毛利率情况 综合毛利率整体稳定。公司毛利率在2020-2021年行业黄金时期保持在30%左右，2022年降至26%，2023年H1回升至27%，整体看近几年较为稳定。 结构上看，收入占比最高的物业服务业务毛利率由2020年的31%降至2023年H1的25%，开发商增值服务毛利率从2020年29%降至2023年H1的25%，这两大业务板块毛利率下行与房地产行业周期下行相关，交付量减少会稀释高毛利率新盘的占比，从而让物业服务的毛利率下行，公司关联方房地产开发及销售的下行会导致服务方接收到的服务量减少，同时随着竞争环境的恶化毛利率也有所下行；智慧园区业务毛利率在2020年-2023年H1期间稳定在16%左右，该板块主要为软硬件工程类服务，毛利率相对较低但也比较稳定；社区增值服务毛利率由2020年的43%降至2023年H1的34%，主要变化体现在2021-2022年从42%降至32%，下降的原因是随着社区增值服务业务范围的扩大，前期主要集中在毛利率较高的通道类业务及资源类业务，随着覆盖团餐、电梯等高频消费类毛利率偏低的业务，综合毛利率会逐渐回归到合理水平。 3.1物业管理服务：业务支柱，增长稳健 物业服务业务是公司的基石业务，收入持续增长。2022年物业服务板块收入超过30亿，2023年上半年近17亿；从历年收入构成看，物业板块在公司业务收入中的总占比还在持续提升，2020年物业服务业务收入占比约44%，2022年达到58%，2023年H1为63%。 图表8：物业管理服务收入情况（亿元） 图表9：物业服务业务收入占总收入比例 公司物业服务业务收入占比持续提升，某种意义上反映出增值服务增速落后于基础物业服务收入增速，考虑到近年来社区增值服务探索的加深，从前文的图表6中也可以看出，主要是房地产开发相关的增值服务板块（开发商增值和智慧园区）收入持续负增长拖累了公司整体收入增速，但从另一个方面看，随着房地产关联业务占比的降低，公司自身也越来越脱离房地产属性，更偏向消费属性，而这也让物业行业回归自身赛道，重回消费逻辑。 图表10：公司历年新增在管面积情况（万方） 图表11：公司总在管面积和合约面积（万方） 在管面积增长放缓，总面积稳定增加。公司新增在管面积在2021年达到顶峰，约5659万方，这年主要也是新城控股楼盘交付的高点，外加公司一些收并购项目的进场所致，随后2022年行业受房地产行业影响，新项目交付及并购开始下滑，2023年H1公司新增在管面积约1066万方。 从总量看，截至2023年H1，公司在管面积达20853万方，合约面积为32283万方，合约面积与在管面积超过1亿方的差值为已签署物业服务合同，但因项目尚在建设或服务中未能进场展开服务的面积，未来随着项目逐渐成熟，这些签约但未服务的项目会陆续进场，实现从合约面积到在管面积的转化，为公司贡献收入和利润。 图表12：公司新拓展项目情况（万方） 拓展能力显著。公司2023年上半年实现外拓面积1218万方，相比2022年上半年有约20%的增长，上半年，公司外拓了烟台大学、鄂州国际会展中心、上海立达中学、甘肃高速服务区、烟台电子产业园、上海松江爱菊学校、天津西青市民中心、中国工商银行滨州分行等优质项目。 图表13：公司第三方项目占比情况 第三方项目占比过半。公司第三方项目占比近年维持在50%左右，随着公司外拓团队的逐渐壮大成熟，及来自关联方交付占付量的减少，我们预计公司未来第三方项目占比会呈现持续提升的趋势。 图表14：公司在管项目业态占比情况 超过2成的在管项目为非住宅。业态上看，公司近年来非住宅项目占比在25%左右，考虑到关联方新城控股开发的项目以住宅为主，且未来交付量会随着公司销售减少而变少，外拓方面近年来住宅市场放出的量在降低，而非住宅市场的空间还在扩大，因此我们判断随着未来增量项目中非住宅占比的提升，公司未来在管项目中，非住宅部分占比也会提升。 3.2开发商增值和智慧园区服务：随地产业务收缩 公司的开发商增值服务主要提供三类业务：案场销售协助服务、咨询服务、验房服务。公司智慧园区服务主要为各类项目提供一站式智慧解决方案，如住宅、写字楼、综合体等。 图表15：公司开发商增值服务收入情况 图表16：公司智慧园区业务收入情况 开发商增值和智慧园区业务是房地产业务的延伸，业务发展趋势与房地产行业景气度下行高度相关，由于新城控股近2年降低拿地开发支出，公司相关的开发商增值服务业务收入也在收缩；智慧园区业务有来自关联方及第三方相关的业务，但随着地产行业整体开工的下行，由开工驱动的智能