长丝迎反转，炼化再启航

长丝龙头弹性可期，布局炼化项目打开远期成长空间，维持“买入”评级 公司为涤纶长丝行业龙头，现有产能1260万吨/年，未来伴随长丝行业供需格局稳步向好，公司或将充分享受业绩弹性。同时，通过控股泰昆石化，投资建设印尼炼化项目，公司也有望为自身远期成长打开广阔空间。我们下调2023-2024年并新增2025年公司盈利预测，预计归母净利润分别为15.78（-78.86）、36.60（-72.43）、56.59亿元，EPS分别为0.65（-3.28）、1.52（-3.00）、2.35元，当前股价对应PE分别为22.1、9.5、6.2倍，维持“买入”评级。 涤纶长丝：供需格局向好，盈利有望逐步修复 据各公司公告及百川盈孚数据，我们预计2023年国内涤纶长丝行业新增产能515万吨，其中2023H1与2023H2分别新增产能355万吨、160万吨。同时，根据CCF预测，2023年国内涤纶长丝中小厂商或将出清产能94万吨，因此预计2023年国内涤纶长丝行业净增加产能421万吨。然而2024年起，国内涤纶长丝产能增速或将明显放缓，我们保守预计2024年国内涤纶长丝新增产能仅为90万吨。 同时若考虑到在建项目的投产不确定性与落后产能进一步出清等情况，则2024年涤纶长丝行业净增产能可能更少。我们认为当前涤纶长丝行业投产高峰将过，供给端前景已经较为明确，后续供给格局或将逐步优化。未来伴随内需与直接出口的稳步增长以及终端纺服出口的边际改善，涤纶长丝行业或开启长周期向上拐点，产品盈利水平也有望持续修复。 炼化业务：控股泰昆石化印尼炼化项目，有望为远期成长打开广阔空间 公司为泰昆石化控股股东，拟以其为主体投资建设印尼北加炼化一体化项目。根据公司公告，该项目含增值税筹资额（报批总投资）合计86.24亿美元，建设期4年，项目规模为1600万吨/年炼油，对二甲苯（PX）520万吨/年，乙烯80万吨/年，主要产品包括成品油、对二甲苯、醋酸、苯、硫磺、丙烷、正丁烷、聚乙烯FDPE、EVA（光伏级）、聚丙烯等，产品规划销售去向为中国、印尼及东盟。投资印尼炼化项目为公司延伸产业链、推动产业多元化的重要举措，未来有望为公司自身远期成长打开广阔空间。 风险提示：下游需求不及预期、产能投放进程不及预期、原油价格大幅波动等。 财务摘要和估值指标 1、桐昆股份：长丝龙头地位稳固，充分打造一体化产业链 公司为一体化长丝龙头，产品主要用于服装、家纺等领域。公司主营业务为民用涤纶长丝的研发、生产和销售，经过多年的发展，现已形成PTA、聚酯、纺丝、加弹上下游一体化的涤纶长丝产业链。目前公司主要产品包括POY、FDY、DTY、ITY、复合丝与中强丝，合计六大系列、一千多个品种，终端广泛应用于服装面料、家纺产品的制造以及其他小众领域（如缆绳、汽车用篷布、箱包布等）。 表1：公司产品包括POY、FDY、DTY、ITY、复合丝与中强丝，合计六大系列 公司长丝产能稳居行业首位，同时配套PTA、MEG，打造一体化产业链。根据公司公告，截至2023年11月，公司现有涤纶长丝产能1260万吨/年，位列行业第一。 与此同时，公司产业链上游配套PTA现有产能1020万吨/年，并且拥有MEG在建产能120（2×60）万吨/年（其中第一套60万吨装置预计2023年底投产），充分打造一体化产业链。 表2：公司涤纶长丝与PTA现有产能均超过1000万吨 2、涤纶长丝：供需格局向好，盈利有望逐步修复 2.1、涤纶长丝：上承石化，下接纺服，国内产量最大的化纤品类 化学纤维可分为人造纤维和合成纤维两大类。人造纤维是以含有天然高分子化合物（纤维素）的棉子绒、竹子、木材等为原材料，经化学处理和机械加工制得的纤维，包括粘胶纤维、醋酯纤维等；而合成纤维则是以石油、天然气、煤等为原料，先经过一系列化学反应制成高分子化合物，再经加工制得的纤维，主要品种有涤纶、锦纶、氨纶、腈纶等。 涤纶长丝为国内产量最大的化纤品类。涤纶又称聚酯纤维，上游为石化产业，以PTA和MEG为原料缩聚制得聚酯，再经熔体直纺或切片纺加工成丝，按长度可分为涤纶长丝和涤纶短纤。涤纶长丝的长度通常在千米以上，而涤纶短纤则在几厘米至十几厘米，通常由长丝束切断制得。据中国化学纤维工业协会数据，2022年我国涤纶长丝产量占国内化纤总产量的65.91%。涤纶长丝凭借易洗快干、结实耐用、弹性好、耐光性好、耐腐蚀等特点，广泛应用于服装、家用纺织、产业纺织等领域。 图1：涤纶长丝是国内最大的化纤品类 图2：涤纶长丝上游为石化产业，下游应用于服装、家纺等领域 2.2、供给：产能投放高峰将过，供给格局逐步优化 2.2.1、扩产集中于龙头企业，2024年起产能增速明显放缓 2016年至2022年间国内涤纶长丝产能稳步增长。根据百川盈孚统计，2016年至2022年间，国内涤纶长丝产能规模稳步扩张，总产能由2056万吨陆续提升至3897万吨，年均复合增速达到11.25%，其中2022年行业总产能同比增长5.93%，新增产能218万吨。 2023年为国内涤纶长丝行业投产大年，2024年起产能增速或将明显放缓。由于2021年涤纶长丝行业景气度不断复苏、产品盈利可观，各龙头企业纷纷开启产能扩张计划，此后经历约1至2年的建设周期之后，各扩产项目于2023年集中投产。根据各公司公告及百川盈孚数据，我们预计2023年国内涤纶长丝行业新增产能515万吨，其中2023H1与2023H2分别新增产能355万吨、160万吨。同时，根据CCF预测，2023年国内涤纶长丝中小厂商或将出清产能94万吨，因此预计2023年国内涤纶长丝行业净增加产能421万吨。然而进入2024年之后，伴随上一批扩产项目的投产完毕，国内涤纶长丝产能增速或将明显放缓，我们保守预计2024年国内涤纶长丝新增产能仅为90万吨。同时若考虑到在建项目的投产不确定性与落后产能进一步出清等情况，则2024年涤纶长丝行业净增产能可能更少。 图3：2016年至2022年国内涤纶长丝产能年均复合增速为11.25% 表3：2023年为国内涤纶长丝行业投产大年，预计2024年产能增速将明显放缓（单位：万吨/年） 涤纶长丝行业集中度有望进一步提升，龙头企业强者恒强。未来伴随龙头企业扩产项目的陆续落地与中小企业落后产能的不断出清，涤纶长丝行业集中度有望进一步提升。根据我们统计，预计截至2023年底，桐昆股份、恒逸石化、新凤鸣、恒力石化、东方盛虹与荣盛石化的涤纶长丝年产能或将分别达到1290、644.5、740、370、330、142万吨，涤纶长丝行业产能CR6或将达到81%。在此背景下，龙头企业定价权有望进一步增强，也有利于充分享受涤纶长丝价格弹性。 图4：预计到2023年底，国内涤纶长丝行业产能CR6或将达到81% 2.2.2、长丝盈利处于周期底部，短期内企业扩产动力不足 长丝盈利处于周期底部，投资回报率较低、回收期较长，在产企业扩产动力或将不足。根据桐昆股份与新凤鸣公司公告，我们计算得出，涤纶长丝平均吨投资成本3233元。假设行业处于周期相对底部的条件下，涤纶长丝吨净利200元，则项目投资回报率仅为6.19%，在不考虑项目建设期与资金成本的情况下，项目静态投资回收期也高达16.16年。对于桐昆股份与新凤鸣这种行业龙头而言，涤纶长丝项目投资回报率与回收期尚且较低、较长，成本更高、产品盈利水平更低的众多中小企业扩产所面临的处境只会更加糟糕，因而其扩产能力与意愿也只会更弱。 表4：涤纶长丝吨投资成本在3200元左右 周期底部背景下，价格弹性大于产量弹性，龙头企业扩产带来的边际效益逐步递减，其或更加注重吨净利的变化而产量规模的增长。我们选取了涤纶长丝行业内A、B两家龙头企业，假设扩产前，三家企业涤纶长丝年产量分别1290、740万吨/年，吨净利均为200元，则三家企业扩产前合计净利润分别为25.8、14.8亿元。对于三家企业而言，假设自身扩产100万吨后，涤纶长丝行业供需格局发生变化，进而导致产品吨盈利水平有所下降：（1）在吨净利下降20元的情况下，A、B两家企业净利润分别同比-3.0%、+2.2%；（2）在吨净利下降40元的情况下，A、B两家企业净利润分别同比-13.8%、-9.2%%；（3）在吨净利下降60元的情况下，A、B两家企业净利润分别同比-24.6%、-20.5%。从中可以看出，在扩产以后，尽管各企业产量有所增长，但整体盈利规模对产品的吨盈利水平更为敏感，价格弹性大于产量弹性，最终或导致整体的盈利规模低于扩产之前。 与此同时，在三家龙头企业内部横向对比来看，假设自身扩产100万吨后，对于A、B两家企业而言，涤纶长丝吨净利分别下降14、24便可抵消产量增长贡献的利润。由此可见，产量规模更大的龙头企业扩产带来的边际效益逐步递减。在此背景下，相较于其他规模稍小的龙头企业，其反而可能会更加注重吨净利的变化而产量规模的增长。 表5：周期底部背景下，涤纶长丝价格弹性大于产量弹性 2.3、需求：国内逐步复苏与直接出口强势共振，需求改善显著 2.3.1、国内：需求复苏势头强劲，涤纶长丝及终端零售消费明显改善 国内需求复苏势头强劲，涤纶长丝及终端零售消费明显改善。根据Wind数据，2023年1-10月国内服装鞋帽、针、纺织品类零售额累计达到11126亿元，累计同比增长10.2%。同时，截至2023年10月，纺织服装、服饰业存货也降至1870.2亿元，同比下降2.2%。涤纶长丝方面，2023年5月以来，国内涤纶长丝月度表观消费量均保持同比高增，其中6-8月增速均达到25%以上。另外，伴随下游需求的改善，涤纶长丝库存也明显去化，截至12月上旬，涤纶长丝工厂库存已降至219万吨，较2023年年初下降58%。 图5：2023年1-10月国内服装鞋帽、针、纺织品类零售额同比增长10.2% 图6：截至2023年10月，纺织服装、服饰业存货同比下降2.2% 图7：2023年5月以来，长丝表观消费量同比高增 图8：2023年12月上旬，长丝工厂库存较年初大幅下降 2.3.2、出口：2023年直接出口同比高增，终端纺服出口也有望逐步改善 2023年国内涤纶长丝直接出口同比高增，出口去向主要为印度等发展中国家。 根据百川盈孚数据，2019-2022年间国内涤纶长丝出口稳步增长，年出口量由218万吨持续提升至268万吨，年均复合增速达到7.23%。2023年1-10月国内涤纶长丝出口量也累计达到284万吨，同比增长高达32.4%。分地区来看，以POY为例，2023年1-10月国内POY累计出口80.44万吨，其中印度、埃及、土耳其与印尼的出口占比分别达到31%、22%、16%、8%。整体来看，发展中国家为国内涤纶长丝出口的主要去向。 图9：2023年1-10月涤纶长丝出口量同比增长32.4% 图10：国内涤纶长丝去口去向主要为印度等发展中国家 美国服装面料批发商库存持续去化，涤纶长丝终端纺服出口正迎来边际改善。 根据Wind数据，受海外纺织服装行业去库周期影响，2023年1-10月国内纺织业出口累计交货值达到2025.9亿元，累计同比下降12.2%。但从边际来看，2023年5月至10月，国内纺织业出口单月交货值同比增速已由-16.5%逐步收窄至-4.0%，出口情况正在逐步改善。与此同时，根据Wind数据，2023年年初以来，美国服装面料批发商库存正在持续去化。截至2023年10月，美国服装及服装面料的批发商库存已降至342.02亿美元，较2022年底库存下降19.06%。我们认为，未来伴随美国纺织服装行业的继续去库，国内涤纶长丝终端纺服出口也有望得到进一步提振。 图11：2023年5月以来，国内纺织业出口正在边际改善 图12：2023年以来，美国服装面料批发商正在持续去库 海外发展中国家市场空间广阔，长丝出口需求未来可期。根据联合国发布的《2022年世界人口展望》，截至2022年11月15日，全球人口总数达到80亿，同时其预计截至2030年将进一步增长至85亿。按照区域分布来看，东