利率专题：中央经济工作会议：历史与当下

利率专题 中央经济工作会议：历史与当下 2023年12月13日 中央经济工作会议如何解读？ 首先在定调明年经济工作之前，我们来看看会议对当前宏观经济图景是如何 描述的：中央经济工作会议指出“经济回升向好”是基本趋势，在肯定今年经济恢复发展的同时，也指出当前面临的一些困难和挑战。总体而言，“我国发展面临的有利条件强于不利因素”。（1）财政政策：提质增效，注重持续性。积极的财政政策要“适度加力、提质增效”。提高资金效益和政策效果，优化财政支出结构，合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围，增强“财政可持续性”。此外，会议还提出“新一轮财税体制改革”，我国的财税体制改革在2016年基本完成重点工作和任务，2020年基 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理谢瑶 本建立现代财政制度。当前而言，新一轮财税体制改革在优化政府间财政关系、完善财政转移支付体系、税制结构提高直接税比例等方面或有待推进。 执业证书：S0100123070021电话：13761602770邮箱：xieyao@mszq.com （2）货币政策：灵活适度，关注通胀水平。一方面，强调货币政策的灵活性 以及相机抉择；另一方面，更加关注货币政策的实际效果。今年新增了与“价格 相关研究 水平预期目标相匹配”，后续货币政策或推动物价温和回升至合理水平，稳健偏 1.利率债市场2024年度展望：2024，债市的 松的基调仍未转向，预估后续降准降息的窗口仍在，进一步稳定市场预期。 几个关键词-2023/12/12 （3）地产政策：供需发力，推进三大工程。与2022年相比，除了供需两端稳定地产之外，今年提出的“三大工程”建设或是房地产稳中求进的主要抓手，是构建房地产发展新模式的重要切入点，也是落实“先立后破”的主线之一。 2.可转债市场2024年度展望：结构性行情中 把握主线-2023/12/11 3.转债行业研究系列：多肽产业链转债怎么 看？-2023/12/11 （4）扩内需政策：消费和投资相互促进的良性循环。此前会议多提及要发挥消费的基础作用和投资的关键作用，本次会议强调消费和投资的交互作用，“要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环”。 4.可转债周报20231210：2024，转债供给怎么看？-2023/12/105.城投、产业利差跟踪周报20231210：城农商二永，复刻城投行情-2023/12/10 （5）防风险政策：中央经济工作会议对防风险重视程度不断提高，对防风 险责任主体不断细化，进一步对重点领域和潜在风险点妥善处置。2016-2017年侧重于资产泡沫风险；2018-2020年侧重于去杠杆，保持宏观杠杆率稳定。今年会议强调要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险。 中央经济工作会议后的债市表现 我们先结合历史上会议召开后的债市表现来观察：债市表现偏强的年份如 2015年和2020年：（1）2015年政策基调：财政政策加大力度，货币政策稳健偏松。会后15日，债市利率整体下行，1Y国债、10Y国债分别下行9BP、16BP。（2）2020年政策基调：政策操作上要更加精准有效，不急转弯。表明货币政策仍不具备收紧流动性的前提，会后10年期国债收益率开启阶段性下行。 债市表现偏弱的年份如2016年和2021年：（1）2016年：财政政策积极 有效，调节好货币闸门。中央经济工作会议对货币政策的中性表态引发利率快速回调。（2）2021年：财政政策提升效能，货币政策灵活适度。在财政政策偏向积极，加快支出进度下，稳增长预期有所提升，会后15日，1Y国债、1Y中票分别上行8BP、8BP。 当前而言，“稳中求进、以进促稳”的政策基调或许会让市场有些许“纠结”， 在“增强宏观政策取向一致性”下，积极的财政政策仍需稳健偏松的货币政策予以有效配合，短期内货币政策仍不具备收紧流动性的前提，一定程度提振债市情绪，其中尤其以资金面为主扰动的短端空间打开与否，会决定阶段性的博弈机会。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1中央经济工作会议如何解读？3 1.1财政政策：提质增效，注重持续性3 1.2货币政策：灵活适度，关注通胀水平5 1.3地产政策：供需发力，推进三大工程6 1.4扩内需政策：消费和投资相互促进的良性循环7 1.5防风险政策：聚焦防范“三大风险”8 2中央经济工作会议后的债市表现10 3小结14 4风险提示16 插图目录17 表格目录17 中央经济工作会议作为每年最高级别的经济工作会议，重在总结当年经济工作，把脉当前经济形势，定调来年经济政策，是判断宏观政策和经济形势的重要窗口。 12月11-12日，中央经济工作会议召开，总体延续此前中央政治局会议的政策基调，“要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破”，“要增强宏观政策取向一致性”等。在政策部署上较政治局会议有进一步细化和深化，财政政策方面要“提高资金效益和政策效果，优化财政支出结构”；货币政策强调要“同经济增长和价格水平预期目标相匹配”；地产政策方面供需发力，推进“三大过程”仍是主线。 我们进一步关注以下几点：（1）中央经济工作会议如何解读？（2）历史上中央经济工作会议后的债市表现如何？ 1中央经济工作会议如何解读？ 首先在定调明年经济工作之前，我们来看看会议对当前宏观经济图景是如何描述的： 中央经济工作会议指出“经济回升向好”是基本趋势，在肯定今年经济恢复发展的同时，也指出当前面临的一些困难和挑战。“主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点”，与此同时，仍强调“我国发展面临的有利条件强于不利因素”。 展望明年： 中央经济工作会议总体延续12月政治局会议的政策基调，“要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，要强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，保持必要的经济增长、改革过程的平稳过渡以及新旧动能的衔接转换仍是政策关注重心。 会议并进一步提出，“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”，将“稳预期”放在更首要的位置，表明改善市场预期、增强市场信心仍是政策诉求。 此外，在“增强宏观政策取向一致性”方面有所细化和深化，“把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估”。该表述强调不同政策间的配合，有助于增强政策效果以及稳定市场预期。 1.1财政政策：提质增效，注重持续性 今年中央经济工作会议指出，“积极的财政政策要适度加力、提质增效。要用好财政政策空间，提高资金效益和政策效果。优化财政支出结构，强化国家重大战略任务财力保障。合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围。” 明年的财政政策总体仍偏积极，一方面，财政扩张力度或保持在合适且可持续的水平，结合今年特殊再融资债发行、调增赤字与增发万亿国债来看，短期内财政继续进一步大幅扩张的必要性和可能性并不高，保持一个合理增长和发力水平，也是为政策留有空间和余力。另一方面，要更加注重政策效能，优化财政支出结构，提高财政资金使用效益。 其实党的十九大以来，在高质量发展的目标下，积极的财政政策多强调要精准、可持续、提升效能。 2020年提出积极的财政政策要“提质增效，更可持续”；到2021年的“提升 效能，更加注重精准、可持续”；再到2022年的“加力提效，保持必要的财政支出强度”，加大对地方的转移支付力度，推动财力下沉。 具体措辞的变化一定程度上表明近年来提质增效成为我国财政政策的重要诉求，体现出我国在财政政策上的思路转变，需要兼顾当前与长远、发展与安全，同时也对国家财政治理能力提出了更高的要求。 此外，今年中央经济工作会议还提出“新一轮财税体制改革”。在党的十八大至十九大前夕，财政政策多强调财政改革的纵深推进，进一步健全现代财政制度框架，2013年提出“完善结构性减税政策，扩大营改增试点行业”，2016年提及要“预算安排要适应推进供给侧结构性改革”等。 我国的财税体制改革在2016年基本完成重点工作和任务，2020年基本建立现代财政制度。当前而言，新一轮财税体制改革在优化政府间财政关系、完善财政转移支付体系、税制结构提高直接税比例等方面或有待进一步推进。 表1：2012年-2022年12月中央经济工作会议对财政政策的表述 日期相关表述 2013/12/10-12/13必须继续实施积极的财政政策。要进一步调整财政支出结构，厉行节约，提高资金使用效率，完善结构性减税政策，扩大营改增试点行业。 2012/12/15-12/16实施积极的财政政策，要结合税制改革完善结构性减税政策。各级政府要厉行节约，严格控制一般性支出，把钱用在刀刃上。 2014/12/09-12/11积极的财政政策要有力度。 2015/12/18-12/21积极的财政政策要加大力度，实行减税政策，阶段性提高财政赤字率，在适当增加必要的财政支出和政府投资的同时，主要用于弥补降税带来的财政减收，保障政府应该承担的支出责任。 2016/12/14-12/16财政政策要更加积极有效，预算安排要适应推进供给侧结构性改革、降低企业税费负担、保障民生兜底的需要； 2017/12/18-12/20积极的财政政策取向不变，调整优化财政支出结构，确保对重点领域和项目的支持力度，压缩一般性支出，切实加强地方政府债务管理。 要规范政府举债行为。降成本方面，要在减税、降费、降低要素成本上加大工作力度。 2018/12/19-12/21积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模。 2019/12/10-12/12积极的财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出，做好重点领域保障，支持基层保工资、保运转、保基本民生。 2020/12/16-12/18积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、 积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。要保证财政支出强度，加快支出进度。实施新的减税降费 2021/12/08-12/10政策，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度，适度超前开展基础设施投资。党政机关要坚持过紧日子。严肃财经纪律。坚决遏制新增地方政府隐性债务。 加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险工作，党政机关要坚持过紧日子。 2022/12/15-12/16 积极的财政政策要加力提效。保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。要加大中央对地方的转移支付力度，推动财力下沉，做好基层“三保”工作。 资料来源：中国政府网，民生证券研究院整理 1.2货币政策：灵活适度，关注通胀水平 今年中央经济工作会议提出，“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”。 自2019年以来，稳健的货币政策对灵活性、精准性、力度以及重点支持领域表述更加明晰，在总量方面松紧适度，在结构方面精准有力。 2019年，强调“稳健货币政策要灵活适度”，“增加制造业中长期融资，更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题”。 2022年，强调“稳健的货币政策要精准有力”，“引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度”。 较此前不同的是，今年新增了与“价格水平预期目标相匹配”，11月CPI同比下降0.5%，仍在低位运行，后续货币政策或推动物价温和回升至合理水平，稳健偏松的基调仍未转向，预估后续降准降息的窗口仍在，进一步稳定市场预期。 表2：2012年-2022年12月中央经济工作会议对货币政策的表述 2012/12/15-12/16实施稳健的货币政策，要注意把握好度，增强操作的灵活性。要适当扩大社会融资总规模，保持贷款