目录全球投资委员会的观点市场表现概要投资策略多资产收益经济及政策展望债券020405070812股票商品另类策略外汇市场免责声明1521232428骤然紧缩？五月份市场表现不冷不热，可能是夏季市况不稳的先兆。我们担心一旦美联储比预期更早加息，可能会触发美元持续反弹，令人民币弱势重现。在此形势下，加上美国经济扩张能维持多久难以确定，我们倾向以审慎为上。我们的A.D.A.P.T.架构主张以多资产收益与全球宏观绝对回报策略兼收并蓄；我们认为这是可取之道，既可长期均衡地投资于股票及债券市场，又可缓和夏季跌市的风险。我们对债券的偏向正在增加。我们认为美国投资级公司债券最为吸引，但新兴市场美元政府、美国高收益以及亚洲美元债券也不遑多让。股票方面，我们首选欧元区。本文档反映渣打银行集团财富管理部的观点。重要披露请见免责声明。1 全球投资委员会的观点全全球投资委员会的前景预测近期趋向如何？委员会过去六个月的趋向是对其投资偏向变得较为审慎。关键在于美国经济及通胀周期正处于三阶段。我们的核心预测情境是处于周期末段，通胀可能会加剧。我们预测美国到2017年中时经济衰退的机率约30%。我们该如何自处呢？多资产收益仍然是我们看好的主题，相信在较长期内可维持良好表现（其他重点主题见第6页）。至于首选资产类别的排序，股票已跌落第四位，退居债券、另类策略及现金之后；排序低于股票的只有商品。现金位于股票之上有何理据？你们预期股票会进入熊市吗？按今后12个月的核心预测情境，股票表现仍会领先于现金。然而，我们相信风险已经增加。股市短期内可能会显著走弱（见第5页所列的潜在催化因素）。另外，我们已不如一年前般愿意冒此风险，因为我们相信：1) 从现水平可能只会有低单位数上升空间；2) 跌市的情况可能会变得较为频密；3) 我们相信现已日益接近周期末段。因此，我们倾向以审慎为上，今年较后时再作检讨。我们不会把股票持仓全数沽出，因为现时上行与下行风险并存（见第5页），不如采取保守的平衡配置（见第6页）。你们今后数月会如何管理资产配置？去年12月，我们较为注意跌市风险。随着美国经济周期日渐接近终结，我们相信这样仍是适当之举。这也是我们建议增加美国投资级债券及多资产全球宏观策略的配置的原因之一，尽管前者的当前收益率低企。此外，假设风险资产夏季走弱，我们会伺机增加多资产收益策略的比重，并在横盘运行的市场上趁期权溢价上升获取直接收益。新兴市场方面，你们偏重于什么资产类别？我们偏重美元计价政府债券多于本地货币债券或股票。然而，中国经济数据近期已趋于稳定，而巴西政局及政策的情况发展亦值得注视。因此，我们对新兴市场风险资产的取态今年较后时可能会变得较为积极。美元及金价近期的升势是否可持续？短线而言，我们相信美元近期的升势会持续，因为有美国加息预期升温的因素支持。此外再加上投机性黄金多头已极多，可能会对短线金价构成显著阻力。就较长线而言，美国通胀预期升温，而不少债市又存在负收益，却可能对金价有支持作用。我们预期短线金价会受制于1300美元水平。研究团队Alexis Calla投资顾问及策略全球主管Steve Brice首席投资策略师Aditya Monappa, CFA资产配置及投资组合建购主管投资策略资产配置及投资组合建购Clive McDonnell股票投资策略主管Manpreet Gill固定收益、商品和外汇投资策略主管Rajat Bhattacharya TuVi Nguyen Victor Teo, CFA Tariq Ali, CFA Abhilash Narayan Arun Kelshiker, CFA Audrey Goh, CFA Trang Nguyen12345本文档反映渣打银行集团财富管理部的观点。重要披露请见免责声明。2 全球投资委员会的观点（续）股股票的风险回报比已不如先前吸引不同投资风格在不同的可能市况情境下的表现说明数据来源：彭博终端、渣打银行中国已经引导人民币兑美元汇率走弱CFETS人民币汇率指数与美元兑人民币汇率（反向）数据来源：彭博终端、渣打银行偏重新兴市场美元债券多于其他新兴市场资产类别我们对新兴市场资产类别的偏向数据来源：彭博终端、渣打银行美联储立场已趋于强硬联邦基金利率2016年底上调的市场预期数据来源：彭博终端、渣打银行美国经济周期日渐接近终结不同阶段的经济周期数据来源：彭博终端、渣打银行金价短期面对阻力投机性多头已经甚多数据来源：彭博终端、渣打银行6.06.16.26.36.46.56.66.780859095100105110USD/CNYIndexFixed IncomeHard currency0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16%?050100150200250300Jan-06Aug-08Mar-11Oct-13May-16000s衰退复苏周期中段-周期末-2314我们相信这是美国经济的现况时间优于市场逊于市场今天?现金15年1月 15年5月 15年9月 16年1月 16年5月14年5月 14年11月 15年5月 15年11月 16年5月指数美元／人民币美元／人民币（右轴）06年1月 08年8月 11年3月 13年10月 16年5月人民币贸易加权篮子新兴市场固定收益股票硬货币本地货币亚洲其他新兴市场最不偏重最偏重千CFTC黄金非商业仓位段本文档反映渣打银行集团财富管理部的观点。重要披露请见免责声明。3 市场表现概要* 股股票年初至今1个月全球股票1.6%-0.9%全球高息股票5.9%-0.3%发达市场(DM) 1.6%-0.4%新兴市场(EM) 1.7%-4.6%按国家美国2.6%0.1%西欧（本地）-1.5%0.7%西欧（美元）0.2%0.0%日本（本地）-13.2%-4.3%日本（美元）-4.8%-3.0%澳洲2.4%-3.4%亚洲（日本除外）-1.9%-4.1%非洲7.6%-6.2%东欧13.7%-2.7%拉美14.7%-6.4%中东-0.8%-3.8%中国大陆-8.2%-4.6%印度-1.2%-0.4%韩国-0.6%-5.8%台湾1.8%-2.8%按板块非必需消费品-1.6%-1.6%消费必需品6.1%1.1%能源14.3%-0.8%金融-1.0%-1.1%医疗保健-2.9%-0.9%工业4.2%-1.6%信息科技0.5%0.7%物料9.3%-2.7%通信7.0%-0.5%公用7.2%0.6%全球地产股∕房产信托4.5%-1.4%债券年初至今1个月主权全球投资级主权6.9%0.5%全球高收益主权6.8%1.2%新兴市场投资级主权6.4%0.0%美国主权3.1%0.7%欧盟主权7.1%0.1%亚洲新兴市场货币6.5%-2.3%信贷全球投资级公司5.4%0.4%全球高收益公司7.5%0.7%美国高收益7.9%1.2%欧洲高收益6.2%-0.8%亚洲高收益公司6.2%1.4%商品年初至今1个月多元商品8.8%1.8%农业12.3%4.5%能源5.1%5.3%工业金属1.2%-5.8%贵金属15.8%-2.7%原油23.2%8.8%黄金14.9%-1.9%外汇（兑美元）年初至今1个月亚洲（日本除外）0.2%-1.3%澳元-0.8%-6.7%欧元3.1%-0.9%英镑-0.4%0.6%日圆9.5%1.4%新加坡元3.3%-1.6%另类投资年初至今1个月综合（所有策略）-1.2%0.2%套利-2.1%0.0%事件驱动1.4%2.0%股票多/空策略-2.9%-0.4%宏观CTAs -1.2%-1.3%* 除另有指明外，所有表现均以美元计。*年初至今表现数据由2015年12月31日至2016年5月26日，1个月期表现由2016年4月26日至5月26日数据源：MSCI、摩根大通、巴克莱资本、花旗、道琼斯、HFRX、富时、彭博、渣打银行本文档反映渣打银行集团财富管理部的观点。重要披露请见免责声明。4 投资策略股票及多资产全球宏观策略上月稍微走弱，多资产收益策略亦然。债券表现持平，美元则反弹。我们仍然预期夏季是淡季。这是我们日益看好债券并看淡商品的原因之一。然而，根据历史经验，这种情况绝不确定。因此，我们认为关键仍在于维持平衡的投资方法。多资产收益及多资产全球宏观策略是我们最为偏重的两个资产类别。后者可在周期末段提供一定的保障，前者则着眼于在今日的低息环境下应可持续表现领先的策略。夏夏季升跌风险并存我们预期今夏市况会走弱。不过根据历史经验，这种情况绝不确定；我们重申必须维持平衡的配置才可管控风险。面对前面种种风险，令人难免感到心灰—美联储加息力度可能更大，美元上升可能触发人民币弱势重现，地缘政治风险（特别是欧洲方面）可能重新引发令人不安的问题。美元兑人民币汇率因政策调整而升至新高，情况值得密切注视。过去数月，我们亦曾一再强调美国增长周期接近尾声的风险正在升高。今日的投资环境有点儿不同往时表 – 关键市场因素：2016年与往年比较2014年4月2015年4月2016年4月全球GDP修订持平 (3.6%) 下跌 (3.5%) 下跌 (3%) MSCI世界盈利趋势上升上升下跌MSCI世界盈利修订趋势上升上升上升发达市场高收益信用利差下跌 (2.4%) 下跌 (3.9%) 下跌 (5.7%) 美元指数持平 (80) 下跌 (95) 下跌 (94) 油价持平 ($100) 上升($60) 上升($45) 联邦基金利率预期持平(0.175%) 上升(0.175%) 持平 (0.375%)投资情绪（全球股本流向）上升($50bn) 下跌 ($-1bn) 下跌 ($-59bn)美国财政状况放宽紧缩维持不变市场风险（波动指数）下降 (14) 上升 (15) 下降 (15) 风险欧元区银行压力测试银行资本筹集美元兑人民币上升俄罗斯进侵克里米亚英国脱欧与西班牙新兴市场公司债务中国经济放缓美联储前景展望GIC的12个月期展望看好看好审慎截至2016年5月25日数据发达市场高收益信用利差指巴克莱美国公司10年期数据来源：彭博终端、渣打银行然而，我们不能忽视夏季市况未如预期般走弱的风险。在下表中，我们比较了关键市场因素相对于往年的情况；某些因素维持不变（盈利修订、信用利差、风险性质），但更多因素已不一样（尤其是盈利趋势以及我们本身对风险的观点）。此外，“平均而言”并不表示每年都一定会出现这种效应。过去20年中，全球股票只有10年是在5-9月期间下跌的，而就更长时期所作的研究亦显示升跌机率相若。保持投资，但须保险我们仍然认为，在当前环境下，多资产收益策略非常吸引。美联储加息以及仓位部署都构成风险，但全球息口仍然甚低，基金经理则手持大量现金，而欧洲及日本都可能会进一步放宽政策。我们认为这个环境对着眼于收益的资产十分有利。多资产收益策略也可适当平衡地同时投资于债券（有助缓和下行风险）与股票（一旦夏季市况出乎我们意料之外并未走弱）。同样，我们亦相信多资产收益策略与多资产全球宏观策略应有互补作用。这方面近期的回报不过不失，但其吸引我们之处是在于其回报历来都有类似保险的特性（在避险意识升高期间屡有强劲表现）。若“五月卖出”效应真的出现，我们相信这个我们最偏重的两个资产类别在升跌波动性同时升高的情况下发挥互补作用多资产收益配置*加上HRFX全球宏观策略指数的50/50配置， 3个月期滚动回报率% 截至2016年5月25日数据数据来源：渣打银行 * 见《全球市场展望：伺机再平衡》-6.5%-2.5%1.5%5.5%9.5%Performance (%)13年6月14年3月14年12月15年8月16年5月多资产收益表现(%)加权本文档反映渣打银行集团财富管理部的观点。重要披露请见免责