被低估的黄金“潜力股”

水口山注入，赋予公司贵金属资源属性。23Q1，水口山矿业注入上市公司，公司从纯冶炼企业转型为采选冶一体化企业，新增优质金银等贵金属资源，根据公司公告，水口山康家湾矿段金金属量39.8吨、平均品位3.10g/t，银金属量1,321.40吨、平均品位103.17g/t，资源品位位于行业前列。2020-2021年水口山矿产金产量在1-1.5吨，目前，水口山的采矿规模为65万吨/年，根据《水口山铅锌矿开发利用方案》，矿山设计采选规模为80万吨/年，预计2023年底完成，公司矿产金的产量将从目前的1.5吨提升至1.85吨，产量有望增长25%左右。 锌冶炼市占率全国领先，成本优势显著。公司已形成30万吨锌冶炼产能、38万吨锌基合金深加工产能，锌产品总产能68万吨，位居全国首位。2022年国内锌产量680万吨，公司2022年锌产量65万吨，市占率10%左右，稳居行业前列。除此之外，公司在锌领域，深化产品结构调整，2022年锌铝镁合金的市场占有率从5%提升到25%。公司锌产品成本领先同行，比行业平均成本低10%左右，2022年公司锌及锌合金业务的毛利率为3%，保持行业领先水平。 背靠矿业央企五矿集团，经营稳健，成长潜力有待进一步释放。公司股权结构稳定，公司控股股东为湖南有色金属集团有限公司（“湖南有色”），五矿集团为湖南有色的全资股东。公司背靠矿业央企五矿集团，经营稳健，陆续整合集团相关资产，其中水口山的注入大幅增厚公司业绩水平，2023年Q1-Q3公司归母净利润5.31亿元，同比+25.43%，同时资源端利润贡献占比显著提升；2023年Q4公司拟以现金方式向水口山集团购买其持有的五矿铜业100%股权，进军电解铜板块，进一步增厚上市公司盈利能力。作为集团重要上市平台，公司未来增长潜力有望进一步释放。 贵金属：趋势未止，节奏渐进。我们认为，一方面中期来看美国经济回落难以避免，当前4.0%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着失业率的触底回升，贵金属价格拐点正式确立；另一方面，美元信用担忧及随之而来的央行购金攀升，或将推动金价进入新高度。而在贵金属上行第二阶段，白银也具备较好弹性。 盈利预测及投资评级：公司背靠矿业央企五矿集团，经营稳健，水口山注入赋予公司资源属性， 未来发展潜力有望进一步释放。 我们假设2023-2025年金价为440/470/490元/克 ， 锌价假设为2.20/2.25/2.30万元/吨 ； 矿产金产量分别为1.50/1.80/1.85吨，锌及锌合金产销量均为68万吨。预计公司2023-2025年实现归母净利润分别为6.95/8.75/10.99亿元，目前股价为7.82元，对应PE分别为12/10/8x。 贵金属资源业务显著增厚公司盈利，我们认为市场低估了公司整体业务的估值水平，存在修复潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济超预期波动、公司产品订单及产能释放不及预期的风险、行业竞争激烈导致加工费下滑风险、成本上涨、价格不及预期等风险、生产安全检查力度超预期风险、研报使用信息更新不及时风险、模型测算误差风险等。 投资主题 株冶集团铅锌业务经营稳健，贵金属业务被低估。 1）贵金属业务：水口山高品位的金银等贵金属资源，技改扩产带来25%的增量空间。水口山主采的康家湾矿段金金属量39.8吨、平均品位3.10g/t，银金属量1,321.40吨、平均品位103.17g/t，品位均位于行业前列。2020-2021年公司黄金产量为在1-1.5吨。目前，水口山的采矿规模为65万吨/年（其中铅锌3万吨、黄金1吨左右、白银250吨），根据《水口山铅锌矿开发利用方案》的设计规模为80万吨/年，其中，康家湾矿段70万吨/年、老鸦巢矿段10万吨/年，目前康家湾矿段正在进行70万吨/年技改工作，预计2023年底完成。由此可以推测，矿产金的产量将从目前的1.5吨提升至1.85吨左右。 2）锌业务：公司市占率全国领先，成本优势显著。公司已形成30万吨锌冶炼产能、38万吨锌基合金深加工产能，锌产品总产能68万吨，位居全国首位。2022年国内锌产量为680万吨，公司2022年锌产量为65万吨，公司行业市占率为10%左右，稳居行业前列。除此之外，公司在锌领域，深化产品结构调整，2022年锌铝镁合金的市场占有率从5%提升到25%。从单吨加工成本来看，公司的单吨加工成本自2019-2022年，均保持在0.2-0.25万元。2022年公司锌及锌合金业务的毛利率为3%，保持行业领先水平。水口山注入公司体内，向上拓展优质矿端资源。23Q1，随着水口山矿业注入公司体内，将公司从纯冶炼企业转型采选冶一体化企业。水口山康家湾矿段铅锌品位在7%左右，属于国内资源禀赋较好的矿山。根据公司公告，2021年水口山的矿产锌产量为1.87万吨。 贵金属：趋势未止，节奏渐进。我们认为，一方面中期来看美国经济回落难以避免，当前4.0%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着失业率的触底回升，贵金属价格拐点正式确立；另一方面，美元信用担忧及随之而来的央行购金攀升，或将推动金价进入新高度；同时在贵金属上行的第二阶段，白银也将具备较好弹性。公司作为贵金属行业内兼具成长性及资源优势的标的，或将充分受益。 盈利预测及投资评级：公司背靠矿业央企五矿集团，经营稳健，水口山注入赋予公司资源属性 ， 未来发展潜力有望进一步释放。 我们假设2023-2025年金价为440/470/490元/克，锌价保持在2.20/2.25/2.30万元/吨；矿产金产量分别为1.50/1.80/1.85吨，锌及锌合金产销量均为68万吨。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润分别为6.95/8.75/10.99亿元，目前股价为7.82元，对应PE分别为12/10/8x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济超预期波动、公司产品订单及产能释放不及预期的风险、行业竞争激烈导致加工费下滑风险、成本上涨、价格不及预期等风险、生产安全检查力度超预期风险、研报使用信息更新不及时风险、模型测算误差风险等。 铅锌冶炼深耕六十余载，资源端布局增厚整体盈利水平 铅锌冶炼龙头，水口山注入，新增矿山资源属性 公司铅锌龙头，金银资源优势突出。公司主要产品有锌锭、热镀锌合金、铸造锌合金，铅锭、铅基合金、黄金、白银等，副产品为硫酸、氧化锌、锑白粉等，矿产品有铅精矿、锌精矿、金精矿、铜精矿等，以及小产品镉锭、铟锭。 1）矿端：注入水口山矿业后，公司目前拥有65万吨矿石采选能力，项目技改完成后采选规模将提升至80万吨矿石采选能力，项目达产后，公司锌冶炼的矿石自给率有望达到7%左右；从资源价值来看，水口山矿业的矿产金品位、银、锌品位较高，资源优势和盈利能力突出，经济价值高。 2）冶炼端：公司已形成30万吨锌冶炼产能、38万吨锌基合金深加工产能，锌产品总产能68万吨，位居全国首位，火炬牌锌合金的市场占有率处于第一梯队，与宝武、首钢等核心客户建立了战略合作伙伴关系。2022年锌铝镁合金的市场占有率从5%提升到25%。公司参与行业大部分标准制定，参与数在行业处于95分位，极大提升了企业的影响力与话语权。除此之外，公司拥有10万吨铅冶炼产能。 图表1：公司产品主要应用领域 公司产业链布局日益完善。公司成立于1956年，2007年上市，主要从事锌冶炼业务。2016年公司进行老工业基地的搬迁工作，2018年计提固定资产减值损失14亿（公司在政府部门要求的时间内关停在清水塘地区的冶炼产能，但因政府补偿不足而计提减值损失），自2019年开始，公司新产业基地搬迁工作基本完成。2023年，公司收购水口山有限100%股权，产业链布局日趋完善。 图表2：公司发展历程 背靠矿业央企五矿集团。公司股权结构稳定，公司控股股东为湖南水口山有色金属集团有限公司（“水口山集团”），实际控制人为国资委。公司目前拥有水口山有色金属有限责任公司和株冶有色等主要子公司。截至2023年H1，水口山有限的净利润为约2.59亿元，株冶有色的净利润为0.83亿元。 图表3：公司股权结构（截至2023年Q3） 公司经营较为稳定，水口山资源的注入大幅增厚公司盈利水平。2023年前三季度公司营业收入148.06亿元，同比下降8.02%，主要系产品价格下跌所致；实现归母净利润5.31亿元，同比+25.43%。公司23年Q3业绩同比提升，主要是完成重大资产重组收购，标的资产（水口山有限）业绩保持增长，同时本期市场加工费同比上涨等。公司营收从2020年147.65亿元增长至2022年156.77亿元，CAGR为3.04%。2019-2022年，公司归母净利润分别为0.77亿元、1.59亿元、1.64亿元、0.56亿元。 图表4：2023前三季度营收同比下降8.02% 图表5：2023前三季度归母净利润同比+25.43% 资源端贡献公司主要业绩。2023年H1公司锌产品收入55.34亿元，占公司营业总收入56.12%，2023H1贵金属相关业务营收12.38亿元，占公司总营收12.55%。2022年，公司锌产品毛利为3.75亿元，占公司总毛利的57.16%。 图表6：2018-2023H1公司主要产品营收（亿元） 图表7：2023H1公司产品营收占比 图表8：2019-2022年公司分产品毛利（亿元） 图表9：2022年公司毛利占比 水口山注入，公司期间费用率略有增长。2023年前三季度公司期间费用6.08亿元，同比+97%，主要是部分设备进入大修周期，维修费用增加，导致管理费用上升所致。2023年前三季度，公司期间费用率4.1%，同比+1.6pcts。其中，销售费用率为0.1%，同比持平；管理费用率为2.6%，同比+1.6pcts；研发费用率为0.5%，同比+0.2pcts；财务费用率为0.8%，同比-0.3pcts。 图表10：2016-2023年前三季度公司费用率 图表11：2016-2023Q3公司期间费用率 铅锌贡献稳定盈利，贵金属业务被低估 公司为锌行业的领跑者，成本优势显著 公司铅锌行业市场地位稳固。公司已形成30万吨锌冶炼产能、38万吨锌基合金深加工产能，锌产品总产能68万吨，位居全国首位。2022年国内锌产量约为680万吨，公司2022年锌产量为64.75万吨，公司行业市占率近10%左右，稳居行业前列。除此之外，公司在锌领域，深化产品结构调整，2022年锌铝镁合金的市场占有率从5%提升到25%。 公司深耕行业多年，锌成本处于行业领跑水平。从成本端来看，公司地处湖南，在运输和电力等成本处于劣势的情况下，综合能耗领先同行，根据工信部披露的2021年重点用能行业能效“领跑者”企业名单，公司在锌冶炼行业单位能耗893.61kgce/t，处于行业领跑水平。 2019、2020年公司锌及锌合金产品业务单位成本为1.58、1.56万元/吨。受到原材料成本上涨的影响，2021-2022年公司锌及锌合金产品业务的单吨成本分别为1.87、2.28万元。从单吨加工成本来看，2019-2022年，公司的单吨加工成本保持在0.2-0.25万元/吨区间内。2022年受到原材料成本上涨的影响，公司锌及锌合金业务的毛利率为3%，保持行业领先水平。 2023年收购水口山，原材料自给率进一步提升。公司2023年收购水口山有限，根据湖南省自然资源厅备案的《水口山铅锌矿资源储量核实报告》，截至2021年8月底，水口山铅锌矿采矿权保有的矿石量1,597.80万吨，含铅金属量45.07万吨、锌金属量50.09万吨。其中，水口山铅锌矿康家湾矿段铅锌品位在7%左右，属于国内资源禀赋较好的矿山。根据公司公告，2021年水口山的矿产锌产量为1.87万吨。 图表12：公司锌产量占国内总产量的比例约10% 图表13：公司锌产品成本及盈利领先同行 图表14：水口山铅锌产量（万吨） 图表15：公司能耗水平领先同行（千克标准煤/吨） 公司贵金属资源具备一定优势，显著增厚整体盈利水平 公司黄金白银等贵