大湾 ： 首先承担上市前投资的结算

DALWAN：首先承担IPO前投资的结算 我们知道什么？ Glenn Ko, CFA高志和(852) 3657 6235 大连万达商业管理公司（DWCM）与珠海万达商业管理公司（ZWCM）的IPO前投资者签署了新的投资协议，将IPO前投资的赎回收益再投资于ZWCM。我们估计，IPO前投资的投入将为460亿元人民币。该发展符合我们的预期，即DWCM可以避免赎回IPO前投资的大量现金流。尽管如此，DWCM在ZWCM中的股份将从78.81%稀释至40%。根据DWCM，根据ZWCM的IPO时机，没有更多的预投资。事实上，根据新的投资协议，DWCM甚至会有净现金流入。我们相信，DWCM能够引入新的IPO前投资者，新的投资可以抵消选择退出的IPO前投资者。正如我们所讨论的那样，其IPO前的大多数投资者不应承受流动性压力以进行IPO前。COGARD和碧桂园服务公司总共投资了64亿元人民币，占IPO前投资的17%，可能是例外。 Cyrena Ng, CPA吳蒨瑩(852) 3900 0801 杰瑞Wang王世超(852) 3761 8919 我们不知道什么？ 我们仍然需要一些细节来描绘新的IPO前投资的全貌以及由此产生的影响。例如，新投资协议的净现金流入规模，是否会有任何提前偿还债务条款导致ZWCM失去多数控制权，以及所有权变更后ZWCM的运营和融资策略发生任何变化。 未知的缓解是什么？ 尽管如此，由于ZWCM是一家轻资产公司，我们对失去对ZWCM的多数控制权是否会引发提前还款的担忧得到了缓解。ZWCM更多的是一个商场运营商，管理DWCM拥有和委托的商场。稀释ZWCM的股权将对DWCM的资产基础产生有限的影响。DWCM的创收资产基础应被视为最终的还款来源。 在现金流方面，ZWCM支付的股息相当于其净利润的89%。虽然稀释后的股权将减少DWCM从ZWCM获得的经常性股息收入，但我们预计ZWCM将维持目前的高股息支付率，因为高股息支付将符合所有股东的利益。我们还认为，新协议的净现金流入将以某种方式弥补未来股息收入的损失。此外，DWCM仍然是DWCM的最大股东，我们预计运营和财务战略不会发生重大变化。 我们对DALWAN有何看法？ 我们对新投资协议的初步看法是，这极大地缓解了DWCM的近期流动性状况，因为它在FYE23之前消除了高达460亿元人民币的赎回权。这也是消除这种交织的关键步骤。正如DALWAN - Q＆As在22年11月22日的同意书中所讨论的那样，我们认为DWCM锁定在“通告”的情况下，批准ZWCM的IPO，修改IPO前投资，发行在岸债券......彼此依赖。DALWAN 7.25 01 / 29 / 24的到期延期和IPO前投资的解决是恢复推动ZWCM IPO和进入融资渠道的关键。 我们仍然认为，与许多住宅开发商相比，DWCM在当前流动性紧张的情况下处于更好的位置。DWCM是一家购物中心运营商，而不是住宅开发商。即使住宅物业的销售复苏仍然低迷，它也拥有强劲的经常性现金流。DWCM的LTM（截至23年9月）收入为517亿元人民币（72亿美元）。其中大部分是经常性租金和管理收入，毛利率为63%。DWCM的离岸成熟度也比许多住宅房地产开发商更易于管理。其美元债券总额为14亿美元，从2024年到2026年平均到期。我们在DALWANs上有购买建议。DALWAN '26上涨5.75点，而DALWAN' 24 / 25上涨0.3点。. CMB国际环球市场有限公司固定收益部Tel: 852 3657 6235 / 852 3900 0801 招行国际环球市场有限公司（“CMBGM ”）是招行国际金融有限公司（招商银行的全资子公司）的全资子公司 作者认证 主要负责本研究报告全部或部分内容的作者证明，就作者在本报告中涵盖的证券或发行人而言：（1）所表达的所有观点都准确地反映了他或她对标的证券或发行人的个人观点；（2）他或她的补偿中没有任何部分是，与该作者在本报告中表达的具体观点直接或间接相关。 此外，作者确认，作者及其合伙人（定义见香港证券及期货事务监察委员会发布的行为准则）（1）在本报告发布日期前30个日历日内处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（2）将在本报告发布日期后3个营业日处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（3） 重要披露 任何证券交易都有风险。本报告所载的信息可能不适用于所有投资者。CMBIGM不提供个性化的投资建议。本报告的编制不考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现没有未来表现的迹象，实际事件可能与报告中包含的事件大不相同。任何投资的价值和回报都是不确定的，没有保证，并且可能由于其对基础资产表现或其他可变市场因素的依赖而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。 本报告或此处包含的任何信息均由CMBIGM准备，仅用于向CMBIGM的客户和/或其附属公司提供信息。本报告不是也不应被解释为购买或出售任何证券或证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高级职员或雇员均不对依赖本报告中包含的信息而导致的任何直接或相应的损失、损害或费用承担责任。任何使用本报告中包含的信息的人都要完全自担风险。 本报告中包含的信息和内容基于对被认为是公开可用和可靠的信息的分析和解释。CMBIGM尽一切努力确保但不保证其准确性、完整性、及时性或正确性。CMBIGM提供 在“原样”的基础上提供信息、建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布与本报告不同的信息和/或结论的其他出版物。这些出版物在汇编时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有头寸。 CMBIGM可能会不时为自己和/或代表其客户在本报告中提及的公司的证券中进行头寸、做市或作为委托人或从事交易。投资者应假设CMBIGM确实或寻求与本报告中的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性，CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，不得出于任何目的复制、转载、出售、重新分发或全部或部分发布本出版物。 有关推荐证券的其他信息可应要求提供。 免责声明: 本文件在英国的收件人 本报告仅提供给（I）符合《2005年金融服务和市场法（金融促进）令》第19（5）条（不时修订）（“该命令”）或（II）属于第49（2）（a）至（d）条（“高净值公司，非法人协会等。,) of the Order, ad may ot be provided to ay other perso withot the prior writte coset of CMBIGM. 适用于本文件在美国的收件人 CMBIGM不是美国的注册经纪交易商。因此，CMBIGM不受U.S.关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则。主要负责本研究报告内容的研究分析师未在金融业监管局（“FINRA ”）注册或获得研究分析师资格。分析师不受FINRA规则的适用限制，旨在确保分析师不会受到可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅在美国发布给“美国主要机构投资者”，如美国《1934年证券交易法》第15a - 6条所述，不得提供给美国的任何其他人。收到本报告副本并接受本报告的每个主要美国机构投资者均表示并同意其不得向任何其他人分发或提供本报告。任何U.S.本报告的收件人希望根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券的交易，只能通过美国S.-注册经纪交易商。 本文件在新加坡的收件人 本报告由CMBI (新加坡) Pte在新加坡分发。有限公司（CMBISG）（公司注册。不。201731928D)，《财务顾问法》(第110)由新加坡金融管理局监管。CMBISG可以根据《财务顾问条例》第32C条的安排分发其各自的外国实体、附属公司或其他外国研究机构制作的报告。如果报告在新加坡分发给《证券及期货法》(第289）新加坡，CMBISG仅在法律要求的范围内对此类人员的报告内容承担法律责任。新加坡收件人应致电+ 65 6350 4400联系CMBISG，了解报告引起的或与报告有关的事项。