全国冰雪游热潮提前，长白山积极提振淡季经营

联系人： 杨玉莹 0755-81982942 yangyuying@guosen.com.cn 事项： 事项：1、根据长白山管委会官网，2023年11月长白山主景区共接待游客8.1万人次，同比增长243.0%，较2019年11月增长47%；1-11月长白山主景区共接待游客256.4万人次，同比增长248.0%，较2019年同期增长5.5%。2、公司发布定增预案修订稿，拟向不超过35名特定投资者非公开发行不超过8000.1万股股票，募集资金不超过5亿元，其中3.5亿用于火山温泉部落二期、1亿用于提升旅游交通设备、0.5亿用于补充流动资金。同时拟于2023年12月21日召开股东大会审议定增项目。 国信社服观点： 1、我国冰雪游以观光为主，年均游客突破3亿人次，住宿、滑雪、温泉为花销前三。根据中旅院，我国冰雪游目前仍以观光为主，游客占比73%、滑雪度假占27%；2021-2022年冰雪季全国冰雪游人次实现3.4亿，冰雪游收入4740亿元，在国内游中占比分别为14%、23%，逐年提升；中旅院预计2022-2025市场规模CAGR有望实现15%。冰雪游人均消费上千元，花费中住宿、滑雪、温泉居前三，高线城市贡献主要客源。 2、今年全国冰雪游热潮提前到来，平台相关预定较2019年翻倍增长。冰雪游季节性显著，当年11月至次年4月为一个完整周期，其中1-2月出行人数占冰雪季出行人数的85%。考虑今年雪季是疫后首个正常经营期，且冬奥会后冰雪旅游普及提高，冰雪热潮提前到来。据第三方预定平台，11月中上旬，全国滑雪门票预订量较2019年增长147%。其中粉雪资源优质的东北等地区在政策加持下有望受益。此外，综合目前经济环境及航班渐进恢复，过往出国冰雪游（2019年约60万人次境内游客赴日本北海道）或有所回流。 3、长白山受益于冰雪游旺季，积极开发冬季旅游产品，提振淡季营收。过往公司Q3避暑期贡献核心利润，通常Q1亏损，Q2/Q4微亏，改善空间较大；比如在疫后补偿性需求释放刺激下，2023Q1已经是微亏，2023Q2还能实现盈利。进入新雪季，受益于冰雪游需求快速增长，长白山11月客流淡季不淡，较2019年11月增长47%，旗下皇冠假日酒店入住率良好。而考虑冬季天池开放本身易更受天气扰动，公司正积极开发山下其他项目，预计12月下旬上线野雪公园、雪地摩托穿越等，综合雪季营业天数及项目开放初期接待上限，估算有望为本冰雪季贡献千万量级增量收入，助力盈利改善。 4、再融资项目继续打开公司中长期淡季成长空间。长白山交通处于改善阶段，2025年沈白高铁通车有望进一步助力客流增长。基于西坡万达、鲁能度假区酒店集群及滑雪配套完备，公司开展差异化打法，拟通过再融资项目投资3.5亿元打造温泉部落二期，强化聚龙火山温泉独家开采权的资源变现，稀缺的天然火山自溢温泉有望承接增量客流；该项目临近北山门，有望协同一期酒店丰富北坡度假场景，助力淡季增长。 5、投资建议：维持2023-2025年公司归母净利润为1.5/1.8/2.1亿元，对应PE为26/22/20x。国内冰雪游正处于快速渗透阶段，公司依托长白山景区独家旅游客运权有望直接受益，同时公司积极开发野雪产品、借力再融资项目强化聚龙火山温泉资源变现，打开淡季增长空间，中线有望打造避暑游与冰雪游双旺季。 建议关注后续淡季提振效果及定增节奏，暂维持“增持”评级。 6、风险提示：恶劣天气扰动经营，新项目不及预期，交通改善效果不及预期等。 评论： 行业：我国冰雪游以观光为主，年均游客突破3亿人次，今年平台相关预定较2019年翻倍增长 今年以来冰雪热度显著提升，平台冰雪预定较2019年翻倍式增长。11月以来全国滑雪场门票预订量同比2019年增长147%。截至11月20日，美团平台大兴安岭地区年底前旅游消费预订量较2019年同期增长了173%；11月以来美团和大众点评上滑雪门票团购订单量较2019年同期增长788%。 中旅院预计2022-2023年超3亿人次参与冰雪旅游，未来三年市场规模CAGR有望达到15%。近年来冰雪运动热度逐步提升，尤其以冬奥会为代表的大规模专业赛事举办后，大众冰雪渗透率实现大幅提升。 2021-2022年冰雪季全国冰雪游人次实现3.44亿，同比增长35.4%；冰雪游收入4740亿元，同比增长21.5%； 二者占国内游分别为14%、23%，逐年提升。根据中国旅游研究院预测，预计“十四五”末期的2024-2025冰雪季我国冰雪休闲旅游人数有望达到5.2亿人次，我国冰雪休闲旅游收入将达到7200亿元，即三年CAGR均达到15%。 图1：国内冰雪旅游人次及占国内游比重 图2：国内冰雪旅游收入及占国内游比重 冰雪旅游行业特征：1、1-2月为最旺季，超半数游客参与1-2次。雪季一般从11月延续至次年4月，根据中国旅游研究院和美团研究数据，全年冰雪旅游集中在上半年雪季，在2月达到峰值，1-2月出行人数占冰雪季出行人数的85%。此外，根据中国旅游研究院调查，有约57%的游客参与过1-2次，预计随着参与深度提升，预计游客单雪季频次有提升可能。 2、客单高于国内游整体，住宿滑雪温泉为前三大开支，高线城市客源占比86%。冰雪游人均消费高于国内游整体，2021-2022年冰雪游人均消费1378元，是国内游的1.7倍，消费力更高的高线城市（二线及以上）贡献客源的86%。 3、观光为主、度假休闲为辅。根据中国冰雪旅游发展报告（2023），冰雪观光游客占比73.5%，滑雪度假占26.5%。根据2019全球滑雪市场报告，若单看滑雪人口占国家总人口的比例，我国为1%，日本9%，美国8%，瑞士35%，法国13%。我国滑雪市场发展空间潜力巨大。 图3：冰雪旅游月度出游人次 图4：冰雪旅游参与次数分布 图5：国内冰雪旅游人均消费情况 图6：冰雪季旅游主要开销分布 图7：国内冰雪旅游热度提升 图8：我国单次冰雪旅游消费水平情况 图9：冰雪季各区域热度分布 图10：冰雪季旅游人群客源城市 4、东北雪季长粉雪资源丰富，市场热度领先，场地约占全国过半。2022年底全国冰雪运动场地2452个，同比增长8.45%。其中，滑冰场地1576个，占64.27%；滑雪场地876个，占35.73%，分别较上一年度增长8.69%、8.01%。北方以其气候条件，拥有独特冰天雪地观光资源和专业滑雪的天然条件优势，其中北纬40-50度被誉为“黄金纬度雪带”，雪季长、雪质密柔的“粉雪”资源丰富，如东北地区，其滑雪热度占比30%，其他区域均不超过20%。根据中国冰雪产业发展研究报告（2023），东北地区冰场约占48.98%。 东北迎来新一轮冰雪季，吉林省力争冰雪产业五年内实现5000亿元，近期千万级消费券陆续发放。11月中旬以来，吉林省包括北大湖滑雪场、万科松花湖滑雪场、长白山和平滑雪场在内的多家雪场开板，东北迎来新一轮雪季。与此同时，吉林省积极发布支持冰雪发展政策：1、根据《吉林省旅游万亿级产业攻坚行动方案（2023—2025年）》，到2025年，旅游总收入达到7200亿元，接待国内外游客达到4亿人次，年均增速均达到20%以上，并力争5年内实现旅游万亿级产业目标，其中冰雪产业规模达到5000亿元。2、根据《2023-2024新雪季吉林省冰雪政策》，面向省内外游客将发放3000万元在冰雪消费券、设立总额1000万元冰雪交通补贴、对新投资建设的文旅项目按照不超过实际贷款利息额50%的比例给予最长3年、最高800万元的贷款贴息。政策端积极发力，有望进一步激活吉林冰雪市场活力。 表1：《吉林省旅游万亿级产业攻坚行动方案（2023—2025年）》部分内容节选 小结：我国冰雪游以观光为主，年均游客突破3亿人次，住宿、滑雪、温泉为花销前三。考虑今年雪季是疫后首个正常经营期，且冬奥会后冰雪旅游普及提高，冰雪热潮提前到来。据第三方预定平台，11月中上旬，全国滑雪门票预订量较2019年增长147%，其中粉雪资源优质的东北等地区在政策加持下有望受益。 此外，综合目前经济环境及航班渐进恢复，过往出国冰雪游或有所回流。 长白山：受益于冰雪游旺季，再融资项目继续打开公司中长期淡季成长空间 11月长白山景区客流淡季不淡，冰雪产品挖潜空间仍大。长白山具有明显的季节性特征，“旺一季淡三季”。 2019年，景区共接待游客约251万人次，其中6-10月客流量占全年80.4%。从业绩层面看，2019Q1-Q4公司营收分别占比11%/17%/55%/17%，其中Q3贡献主要利润，Q2/Q4基本处于盈亏上下，Q1亏损2500+万元。 近期冰雪旅游需求旺盛，11月本系客流淡季，在主峰关闭较长天数情况下长白山景区客流较2019年同期仍增长47%，表现突出，预计酒店注入率增长良好。此外，公司积极挖掘冰雪资源，预计通过，12月下旬预计上新雪地摩托穿越、野雪项目等冰雪产品；若假设相关产品营业天数（100天左右）、单日接待上限（预计千人以内）及平均客单价（预计千元左右），预计本冰雪季有望贡献千万量级收入。 图11：长白山景区较2019年同期恢复情况 图12：长白山景区今年以来客流及公司客单价恢复季度表现 交通约束逐步解除，助力周边及远途游客增长。长白山现有航空、铁路和公路三种交通方式抵达，从客源地看东北地区主导，2019年占比42%，后续交通改善有望进一步激发东三省游客潜力且延伸至京津冀甚至更远途地区。2021年底长白山首条高铁“敦白高铁”开通大幅缩短了辽宁、黑龙江等地区至长白山的出行时间；此外，根据《长白山交通运输十四五规划》，沈白高铁计划2025年竣工通车，届时北京到长白山的旅行时间预计缩短到4个小时，沈阳到长白山旅行时间预计缩短到1.5小时，有望打开周末休闲游市场，预计未来每年将有近100万游客通过乘坐高铁方式进入长白山。从区位上看，高铁站距离长白山北景区游客集散中心仅15分钟车程，公司二期项目有望直接受益于2025年高铁进一步打通。后续若再联通京沈高铁，有望进一步打开客源空间。航空方面，长白山机场是长白山内唯一的机场，过往机场客流接近上限，二期扩建工程投用后，机场旅客保障能力从54万有望提升至180万人次，伴随航线扩容，有望支撑远途游客增长。 图13：敦白高铁与沈白高铁示意图 图14：长白山航空客运量（万人次） 再融资项目继续打开公司中长期淡季成长空间。事实上，公司Q3旺季客流增长相对平稳，公司通过分时预约等科学安排游客进出；但冬季客流及客单均仍有较大挖潜空间。为进一步挖潜项目增长，近期公司发布定增预案修订稿，拟向不超过35名特定投资者非公开发行不超过8000.1万股股票，募集资金不超过人民币5亿元，其中3.5亿用于火山温泉部落二期、1亿用于提升旅游交通设备、0.5亿用于补充流动资金。 发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%，该修订稿与此前2022年4月发布无实质性差异。从定增进程看，当前已通过董事会、国资审批，拟于2023年12月21日召开股东大会审议，通过后方可报证监会核准。 表2：拟定增项目资金用途（单位：万元） 二期项目临近北山门，差异化打造温泉度假酒店。此次定增项目温泉部落二期与皇冠假日酒店（一期项目）相邻，距离北景区步行仅10分钟，拟打造为一站式旅游综合度假区，计划2025年竣工使用，项目建成后预计年游客接待能力约99.9万人次，届时沈白高铁通车预计有望缩短爬坡期。纵观长白山冰雪竞争格局，万达、鲁能度假区酒店集群丰富、同时配套完备的滑雪设施等，定位中高端；长白山天池观光属性相对更重，北坡附近设有大众滑雪场如和平滑雪场长、红松王雪场。考虑冬季天池气候扰动经营时间相对不确定，公司积极挖潜山下项目，此前于2016年在北山门处开业皇冠假日温泉酒店，配备9个室内汤池、21个室外汤泉池、26个森林木桶泡池；本次拟投资3.5亿元打造临近一期酒店的温泉部落二期，有望进一步强化聚拢火山温泉独家开采权的资源变现，稀缺的天然火山自溢温泉有望吸引流量，助力淡季增长。 图15：长白山主要酒店与滑雪场分布 小结