2024年债市年度策略：蓄势与筑底

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2023年12月09日 年度策略 蓄势与筑底——2024年债市年度策略 2023年债市由基本面与资金主导，利率再度先下后上。去年的债市调整行情形成了今年较好的债券配置机会。因而1季度后半段在基本面恢复持续性减弱，政策发力回撤的情况下，基本面驱动行情推动利率见顶回落。后续央行连续降准降息，带来了利率的持续下行。但8月之后的行情基本上由资金面主导，虽然基本面恢复程度依然有限，但资金却持续上升。背后是银行负债缺口的增加，以及央行基于防空转和稳定汇率，相对审慎的操作。因而资金走势与基本面存在一定程度的背离。这种情况下，虽然债市有调整，但曲线显著走平，长端上行幅度明显小于短端。 2024年，政策将继续发力稳定经济，但总体财政发力状况需要综合中央和地方来观察。随着基本面压力上升，稳增长力度加大，今年下半年财政空间打开，明年政策有望进一步发力，这带来债市对利率上升的担忧。但需要看到，目前政策发力集中在中央财政，而地方财政处于收缩过程中，特别是地方政府债务增量的收缩以及土地出让收入的下降。因而整体财政扩张需要综合中央与地方来看。 财政发力需要货币宽松配合，我们预计明年依然将继续降息降准。而在财政扩张过程中，由于财政付息压力的上升，实际利率的上升，以及目前化债降低金融机构的资产收益，进而向负债端传导，这些都意味着利率依然处于下行过程中。因而趋势上来看，财政发力需要伴随货币宽松，整体利率下行趋势并未改变。我们预计央行将继续降准降息，明年可能有两次以上的降息，以及两次左右的降准。前者旨在引导实体融资成本下行，年初就有可能落地。而后者则主要是满足资金需求，与基础货币投放相配合。 基本面依然处于蓄势筑底过程中。目前来看，明年我们经济可能依然处于过渡调整阶段。地产市场依然在走弱，由于投资、竣工的滞后调整，明年地产依然承压，即使考虑到三大工程的影响，地产投资也可能会保持跟今年相近的跌幅。而地方财政不足情况下，基建投资的回升同样会受到约束。全球经济走弱带动出口放缓，整体终端需求走弱。我们经济依然处于对前期积累因素的调整消化期，其中包括地产调整形成的增长缺口，以及债务积累后投资效率下降，因而依然处于蓄势筑底过程中。 资产荒行情持续，债券资产相对较高性价比决定需求大于供给。明年债券供给可能略低于今年。而从需求端来看，由于过去几年债券利率下行幅度明显低于贷款和非标，因而债券具有更高的性价比。农商行、保险、信托、理财等市场化的机构投资者预计将持续增加债券配置，其中农商预计主要增配7年以上利率债，而保险则更多配置二级资本债。广谱利率下行环境下，债市依然处于资产荒行情中，债券供不应求意味着利率将继续下行。 我们预计债牛不变，预计2024年弱势的经济基本面和宽松的货币流动性将驱动利率下行，预计2024年10年国债利率有望下行至2.3%-2.4%的低位。我们根据经验数据中经济增长、通胀和资金价格与长端利率的拟合关系，结合明年的相关数据预测，来预测明年的利率走势。明年10年国债低点可能下行至2.3%-2.4%，债牛有望持续。 节奏上利率或再度先下后平或先下后上。当前相对偏紧的资金面导致曲线异常平坦，实际上也为后续债市走强创造了空间。短期来看，大行缺负债和央行相对审慎持续的情况下，曲线可能在年内继续平坦甚至倒挂。但明年1季度随着财政资金投放，以及曲线平坦对信贷投放和基本面约束的体现，以及对银行盈利不利影响的显现，政策存在调整可能。如果到时政策有所变化，短端利率下行将带来债市走强行情。而如果降息降准等宽松政策落地，利率则有望在上半年持续下行。而如果年中政策再度发力，下半年利率则可能进入震荡或者小幅上升阶段。这种走势与同样处于经济蓄势筑底阶段的过去三年具有类似性。 风险提示：基本面变化超预期，政策变化超预期，假设与测算或存在误差。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 赵增辉 执业证书编号：S0680522070005 邮箱：zhaozenghui@gszq.com 分析师 朱美华 执业证书编号：S0680522070002 邮箱：zhumeihua@gszq.com 分析师 张明明 执业证书编号：S0680523080006 邮箱：zhangmingming3653@gszq.com 研究助理 王春呓 执业证书编号：S0680122110005 邮箱：wangchunyi@gszq.com 研究助理 朱帅 执业证书编号：S0680123030002 邮箱：zhushuai1@gszq.com 研究助理 王素芳 执业证书编号：S0680123070046 邮箱：wangsufang@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：二永债规模估值全梳理》2023-12-05 2、《固定收益定期：生产放缓、地产弱、食品价格回升——基本面高频数据跟踪》2023-12-05 3、《年度策略：何处寻票息？——2024年信用债年度策略》2023-12-05 4、《固定收益定期：曲线倒挂之后》2023-12-03 5、《固定收益定期：存单曲线倒挂，大行融出减少——流动性和机构行为跟踪》2023-12-02 2023年12月09日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、2023年债市回顾 ............................................................................................................................................. 5 二、2024年的政策：中央与地方，财政与货币 ........................................................................................................ 7 2.1 中央财政发力，地方财政收缩 .................................................................................................................... 7 2.2 货币与财政的配合 .................................................................................................................................... 10 2.3 “三大工程”更多为托底功能 ................................................................................................................. 14 三、基本面依然在蓄势和筑底过程中 ...................................................................................................................... 17 3.1 外需走弱决定出口延续弱势 ...................................................................................................................... 17 3.2 内需增长仍疲软 ....................................................................................................................................... 18 3.2.1 地产压力犹存 ................................................................................................................................. 18 3.2.2 基建投资难以大幅增加 .................................................................................................................... 20 3.3.3 制造业和消费是后周期变量，终端需求未改善之前难以率先改善 ........................................................ 21 3.3 通胀预计保持低位 .................................................................................................................................... 22 四、资产荒逻辑下债券依然是占优资产 ................................................................................................................... 25 4.1 债券供给难以明显放量 ............................................................................................................................. 25 4.2 资产荒环境下债市配置力量将继续加强 ...................................................................................................... 26 五、债牛不变，关注节奏 ....................................................................................................................................... 30 5.1 短期的资金偏紧状况难以持续 ................................................................................................................... 30 5.2 债牛趋势不变 .......................................................................................................................................... 32 5.3 节奏上利率或先下后平 ............................................................................................................................. 33 风险提示 ...................