2024年债市年度策略：蓄势与筑底

年度策略 蓄势与筑底——2024年债市年度策略 2023年债市由基本面与资金主导，利率再度先下后上。去年的债市调整行情形成作者 了今年较好的债券配置机会。因而1季度后半段在基本面恢复持续性减弱，政策 证券研究报告|固定收益研究 2023年12月09日 发力回撤的情况下，基本面驱动行情推动利率见顶回落。后续央行连续降准降息，带来了利率的持续下行。但8月之后的行情基本上由资金面主导，虽然基本面恢复程度依然有限，但资金却持续上升。背后是银行负债缺口的增加，以及央行基于防空转和稳定汇率，相对审慎的操作。因而资金走势与基本面存在一定程度的背离。这种情况下，虽然债市有调整，但曲线显著走平，长端上行幅度明显小于短端。 2024年，政策将继续发力稳定经济，但总体财政发力状况需要综合中央和地方来观察。随着基本面压力上升，稳增长力度加大，今年下半年财政空间打开，明年政策有望进一步发力，这带来债市对利率上升的担忧。但需要看到，目前政策发力集 中在中央财政，而地方财政处于收缩过程中，特别是地方政府债务增量的收缩以及土地出让收入的下降。因而整体财政扩张需要综合中央与地方来看。 财政发力需要货币宽松配合，我们预计明年依然将继续降息降准。而在财政扩张过程中，由于财政付息压力的上升，实际利率的上升，以及目前化债降低金融机构的资产收益，进而向负债端传导，这些都意味着利率依然处于下行过程中。因而趋 势上来看，财政发力需要伴随货币宽松，整体利率下行趋势并未改变。我们预计央行将继续降准降息，明年可能有两次以上的降息，以及两次左右的降准。前者旨在引导实体融资成本下行，年初就有可能落地。而后者则主要是满足资金需求，与基础货币投放相配合。 基本面依然处于蓄势筑底过程中。目前来看，明年我们经济可能依然处于过渡调整阶段。地产市场依然在走弱，由于投资、竣工的滞后调整，明年地产依然承压，即使考虑到三大工程的影响，地产投资也可能会保持跟今年相近的跌幅。而地方财政 不足情况下，基建投资的回升同样会受到约束。全球经济走弱带动出口放缓，整体终端需求走弱。我们经济依然处于对前期积累因素的调整消化期，其中包括地产调整形成的增长缺口，以及债务积累后投资效率下降，因而依然处于蓄势筑底过程中。 资产荒行情持续，债券资产相对较高性价比决定需求大于供给。明年债券供给可能略低于今年。而从需求端来看，由于过去几年债券利率下行幅度明显低于贷款和非标，因而债券具有更高的性价比。农商行、保险、信托、理财等市场化的机构投资 者预计将持续增加债券配置，其中农商预计主要增配7年以上利率债，而保险则更多配置二级资本债。广谱利率下行环境下，债市依然处于资产荒行情中，债券供不应求意味着利率将继续下行。 我们预计债牛不变，预计2024年弱势的经济基本面和宽松的货币流动性将驱动 利率下行，预计2024年10年国债利率有望下行至2.3%-2.4%的低位。我们 根据经验数据中经济增长、通胀和资金价格与长端利率的拟合关系，结合明年的相 关数据预测，来预测明年的利率走势。明年10年国债低点可能下行至2.3%-2.4%，债牛有望持续。 节奏上利率或再度先下后平或先下后上。当前相对偏紧的资金面导致曲线异常平坦，实际上也为后续债市走强创造了空间。短期来看，大行缺负债和央行相对审慎持续的情况下，曲线可能在年内继续平坦甚至倒挂。但明年1季度随着财政资金 投放，以及曲线平坦对信贷投放和基本面约束的体现，以及对银行盈利不利影响的显现，政策存在调整可能。如果到时政策有所变化，短端利率下行将带来债市走强行情。而如果降息降准等宽松政策落地，利率则有望在上半年持续下行。而如果年中政策再度发力，下半年利率则可能进入震荡或者小幅上升阶段。这种走势与同样处于经济蓄势筑底阶段的过去三年具有类似性。 风险提示：基本面变化超预期，政策变化超预期，假设与测算或存在误差。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 分析师张明明 执业证书编号：S0680523080006 邮箱：zhangmingming3653@gszq.com 研究助理�春呓 执业证书编号：S0680122110005邮箱：wangchunyi@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 研究助理�素芳 执业证书编号：S0680123070046邮箱：wangsufang@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：二永债规模估值全梳理》2023-12- 05 2、《固定收益定期：生产放缓、地产弱、食品价格回升 ——基本面高频数据跟踪》2023-12-05 3、《年度策略：何处寻票息？——2024年信用债年度策略》2023-12-05 4、《固定收益定期：曲线倒挂之后》2023-12-03 5、《固定收益定期：存单曲线倒挂，大行融出减少——流动性和机构行为跟踪》2023-12-02 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、2023年债市回顾5 二、2024年的政策：中央与地方，财政与货币7 2.1中央财政发力，地方财政收缩7 2.2货币与财政的配合10 2.3“三大工程”更多为托底功能14 三、基本面依然在蓄势和筑底过程中17 3.1外需走弱决定出口延续弱势17 3.2内需增长仍疲软18 3.2.1地产压力犹存18 3.2.2基建投资难以大幅增加20 3.3.3制造业和消费是后周期变量，终端需求未改善之前难以率先改善21 3.3通胀预计保持低位22 四、资产荒逻辑下债券依然是占优资产25 4.1债券供给难以明显放量25 4.2资产荒环境下债市配置力量将继续加强26 �、债牛不变，关注节奏30 5.1短期的资金偏紧状况难以持续30 5.2债牛趋势不变32 5.3节奏上利率或先下后平33 风险提示34 图表目录 图表1：2023年债市回顾（%）5 图表2：资金价格与经济状况近几个月有所背离6 图表3：下半年短端利率调整幅度更大6 图表4：财政赤字率突破上限7 图表5：1998-2000年也曾有过类似的国债增发情况7 图表6：1998-2000年投资增速并未趋势性回升8 图表7：1999-2002年基建投资持续处于低位8 图表8：地方政府债务水平上升至高位（亿元）8 图表9：财力不足意味着地方政府未来持续面临债务压力8 图表10：土地出让收入锐减9 图表11：地方政府融资性现金流收缩9 图表12：地方政府去杠杆与中央政府加杠杆的对冲10 图表13：财政对实体融资的撬动效应有所减弱10 图表14：财政对基建的拉动作用在今年有所减弱10 图表15：预算内财政付息支出比例持续攀升11 图表16：专项债付息压力相对更大11 图表17：居民中长贷与真实利率相关性继续存在11 图表18：企业贷款对真实利率仍然敏感11 图表19：净息差压力之下存款利率要随之调降12 图表20：近期贷款置换等是广谱利率调降的一部分12 图表21：广谱利率下降环境下政策利率也需要下降13 图表22：实体融资成本下降需要宽松资金配合13 图表23：社融预测14 图表24：部分城市“平急两用”项目介绍15 图表25：估算各超大特大城市城中村住房面积（万平方米）15 图表26：超大特大城市城中村改造规模测算16 图表27：补充抵押贷款余额及月增量16 图表28：美国通胀环比依然明显高于疫情前17 图表29：OECD对全球GDP的增速预测17 图表30：外需对中国出口有决定性影响17 图表31：我国出口份额存在一定缓慢下降趋势17 图表32：固定投资有下行趋势18 图表33：地产销售较往年依然偏弱18 图表34：居民收入增速低于利率18 图表35：商品房销售面积累计同比与国债收益率19 图表36：债券利率与房贷利率是同向而非反向19 图表37：地产投资调整幅度低于地产销售19 图表38：地产竣工更是逆势上升19 图表39：地产中上游的调整尚未到位20 图表40：地产投资与水泥产量20 图表41：房屋竣工与家电销量20 图表42：基建增速预测21 图表43：就业形势并不乐观22 图表44：地产后周期消费持续疲弱22 图表45：库存为滞后变量22 图表46：产能利用率下行幅度相对较小22 图表47：社零与核心CPI23 图表48：农业劳动力转移速度依旧缓慢23 图表49：M1-M2剪刀差与通胀23 图表50：即期汇率和进口价格指数增速23 图表51：环比均值法预测2024年CPI24 图表52：因子法预测2024年PPI（回归方程法）24 图表53：2024年利率债供给预测25 图表54：2024年新增利率债供给预测26 图表55：历年地方债到期及再融资26 图表56：2021年末以来债券利率下行幅度显著低于其他资产27 图表57：融资减少导致债券供给减少27 图表58：今年农商行对利率债交易特点增强27 图表59：农商行同样会根据利差来选择券种27 图表60：在去年底之后，理财直接持有二永兴趣不再28 图表61：今年理财对信用债增配的节奏甚至快于去年28 图表62：保险今年大幅增配二永28 图表63：在利率债方面，保险变化不大28 图表64：市场小幅的波动往往也能够导致基金减持二永29 图表65：利率增持方面基金也呈现出交易型投资者特点29 图表66：近几个月财政存款持续增加30 图表67：大行资金融出规模趋势性下降30 图表68：5年与1年利差低于30bps，往往伴随着PMI高点31 图表69：曲线平坦也不利于信贷的投放31 图表70：贷款相对于存单利率的下降意味着净息差的持续回落32 图表71：明年中左右银行净息差或回落至1.5%附近32 图表72：基本面和资金面指标对长端利率拟合情况33 图表73：不同情形下对2024年10年国债利率位置预测（%）33 图表74：过去三年利率年度走势非常类似34 一、2023年债市回顾 今年债市依然呈现震荡走强态势，节奏与去年具有很高的相似度。年初随着疫后恢复，市场对政策预期加强，去年以来债市调整的余波持续，10年国债基本在2.9%附近震荡。但到2月份开始，随着政策对经济高增长诉求的下降，特别是信贷增速的放缓，债券利 率开始见顶回落。而随后3月开始的基本面恢复放缓、信贷投放走弱更是加速了利率的下行，直到8月降息，今年的利率下行达到高潮，10年国债利率最低下降到2.54%，累计下行幅度近40bps，是今年债市最主要的一波盈利行情。而在央行降息之后，政策开始调整，资金价格回升，叠加机构止盈，债市出现以短端利率回升驱动的调整行情。9月以来，10年国债利率再度回升至2.65%-2.7%。 图表1：2023年债市回顾（%） 3.00 中国:中债国债到期收益率:10年 降准 货币政策持续宽松，叠加基本面 和信贷走弱，利率持续下行 资金价格上升，曲线走平， 债市调整 OMO降息 复苏预期上升， 政策发力预期 加强 政策预期减弱， 信贷节奏放缓 OMO和MLF降息 2.95 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 2.65 2.60 2.55 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2.50 资料来源：Wind，国盛证券研究所 今年债市是基本面和资金面交织主导的行情。今年债市再度呈现先涨后跌的走势，背后主要是基本面和资金面交织主导所致。去年的债市调整行情形成了今年较好的债券配置机会。因而1季度后半段在基本面恢复持续性减弱，政策发力回撤的情况下，基本面驱 动行情推动利率见顶回落。而在此过程中，由于基本面走弱，央行连续降息，推动利率持续下行。但8月之后的行情基本上由资金