证券Ⅱ行业收购事件点评：浙商证券发力同业并购，关注券商板块并购主题机会

证券II 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 5 证券II 2023年12月10日 投资评级：看好（维持） 行业走势图 数据来源：聚源 《佣金调降影响券商营收有限，限制非研究分佣超预期—公募基金交易佣金率调降点评》-2023.12.9 《资金流入ETF趋势延续，券商市占率高增—2023Q3基金销售渠道和基金市场数据点评》-2023.11.13 《证监会政策组合拳超预期，全面看好券商行情—行业点评报告》-2023.8.19 浙商证券发力同业并购，关注券商板块并购主题机会 ——行业收购事件点评 高超（分析师） 卢崑（联系人） gaochao1@kysec.cn 证书编号：S0790520050001 lukun@kysec.cn 证书编号：S0790122030100 事件：浙商证券12月9日公告，签署《国都证券股份有限公司股份转让框架协议》。  浙商证券有望成为国都证券第一大股东，国都证券评估价值150亿 浙商证券拟受让重庆国际信托、天津重信科技发展等5名出让方持有的国都证券19.15%股权，最终受让比例以最终交易文件为准。如浙商证券从全体转让方合计受让的拥有表决权、提名权等完整股东权利的国都证券股份比例未能达到15.8365%，则浙商证券有权不进行本次交易。此外，同方股份公告，旗下全资子公司同方创投通过产权交易所公开挂牌方式转让其持有的国都证券5.95%股权，首次挂牌价格不低于经备案后的评估价值8.93亿元（对应国都证券评估总价150亿，对应2023年中报PB1.44倍）。据财联社报道，这部分股权或也将由浙商证券出手受让。若上述两笔交易完成，浙商证券将持有国都证券25.1%股份成为第一大股东。本次交易符合公司战略规划，利于发挥公司现有业务优势与国都证券业务协同效应，提升公司的竞争力。  收购可间接参股中欧基金，实现零售跨区域互补和资管实力提升 浙商证券通过同业并购有望实现规模跃升、区域零售客户互补、提升资管实力。（1）国都证券在新三板挂牌，以披露2023H1中报的88家券商数据看，2023H1末国都证券净资产106亿，排名56，浙商证券净资产274亿，排名27名，二者合并后排名或升至21名。2023H1国都证券/浙商证券年化ROE分别为8.30%/6.97%，期末权益乘数（不含客户保证金）2.80/4.54倍。（2）据中证协，2021年国都证券经纪、投行、两融、自营分别排名行业第61/71/50/48名。2023H1经纪、投行、资管、利息净收入和投资收益占比分别为15%/2%/2%/4%76%，经纪和投资收益为主要营收。（3）据国都证券2022年报披露，国都证券2021-2022年财富管理客户数量大幅增长，托管资产峰值达1600余亿，2022年股票成交额市占率0.15%。其注册地为北京，23H1末营业部56家、分公司4家，网点主要分布在北京、河南、上海区域，分别为10家/9家/7家。（4）国都证券持有中欧基金20%股权，2022/2023H1中欧基金利润贡献达2.2/1.0亿元，利润贡献达63%/23%，2023H1中欧基金年化ROE 25%。2023Q3末中欧基金非货/偏股AUM分别为3038/2342亿，市占率4.30%/1.46%。  行业并购整合有望加速，看好券商板块并购主题机会 继国联+民生案例后行业再现并购案例，监管政策引导（集约式发展+扶优限劣+鼓励并购）和行业盈利分化加大的背景下，行业并购整合有望进入加速期，看好券商板块并购主题机会。从投资角度看，对于收购方，低估值、未明显抢跑、收购价格合理且整合效果预期较好的案例更值得参与，被收购方因享受稀缺溢价、困境反转等逻辑往往有更大胜率。受益标的：浙商证券、财通证券、方正证券、中国银河、国联证券。  风险提示：收购事项具有不确定性。 -24%-12%0%12%24%2022-122023-042023-08证券II沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 行业点评报告 行业研究 行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 5 附图1：2023H1国都证券/浙商证券年化ROE分别为8.30%/6.97% 附图2：2023H1末国都证券/浙商证券权益乘数（不含客户保证金）分别为2.80/4.54倍 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 附表1：国都证券收入以投资和经纪业务为主 国都证券 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-12-31 2022-12-31 2023-06-30 经纪业务 43% 18% 22% 25% 35% 15% 投行业务 5% 11% 9% 6% 5% 2% 资管业务 5% 11% 9% 6% 5% 2% 利息净收入 45% 18% 14% 12% 7% 4% 投资业务 -13% 49% 51% 53% 48% 76% 其他 14% -6% -6% -2% 1% 2% 合计 100% 100% 100% 100% 100% 100% 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图3：2023H1国都证券年化自营投资收益率5.8% 附图4：国都证券参股的中欧基金利润贡献较高 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 -4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%国都证券浙商证券1.57 2.59 2.64 2.50 2.76 2.80 3.48 3.66 3.89 4.41 4.25 4.54 - 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00国都证券浙商证券0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%020406080100120140160180200自营金融资产（亿元）自营投资收益率（年化）-右轴0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300中欧利润贡献利润贡献占比 行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 5 附表2：受益标的估值表 证券代码 证券简称 股票价格 EPS P/E 评级 2023/12/8 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 601108.SH 财通证券 7.95 0.33 0.45 0.61 24.09 17.67 买入 601456.SH 国联证券 11.43 0.27 0.33 0.44 42.33 34.64 买入 601881.SH 中国银河 12.24 1.06 0.83 0.96 11.58 14.74 未评级 601901.SH 方正证券 8.87 0.24 0.31 0.36 37.07 29.03 未评级 601878.SH 浙商证券 10.41 0.47 0.49 0.58 22.13 21.09 未评级 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：上述中国银河、方正证券、浙商证券EPS、PE数据取自Wind一致性预期。 行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 5 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 5 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后