宏观周报：11月非农：美联储“定力”更足？

宏观周报20231210 证券研究报告·宏观报告·宏观周报 11月非农：美联储“定力”更足？2023年12月10日 美国非农数据可谓是“七上八下”：10月份新增非农就业人数还不及预期录得15万人，提供给市场早降息的“信心”；11月又超预期反弹的上涨近20万人，给乐观的认为会提前降息的市场“浇了一盆冷水”。不过这一数据却给美联储的决策提供了足够的“定力”。数据公布后，10年 期美债上行3bp至4.2%，美元上行，三大股指期货齐跌。 那么11月超预期的就业数据究竟是什么情况？ 就业人数：增长超预期的主要“推手”来自于制造业。此前由于罢工，导致10月非农就业人数低于预期。而随着罢工的结束，美国汽车工人联合会(UAW)劳动者重新返回岗位，制造业新增就业人数转正。制造业之外的服务业也贡献了正增长，主要是来自低收入服务业群体。教育和 医疗服务行业的非农新增提速至9.9万人（前值8.3万人）。 薪资：增速出现反弹。工资水平是美联储密切关注并视为是否会增加通胀压力的信号。11月薪资增速环比反弹，部分反映出的是罢工活动涨薪协议的影响，同时医疗系统也达成薪资上涨和福利补贴的初步协议造成 了薪资的上涨。不过与通胀粘性挂钩的低端服务业薪资环比放缓，休闲酒店、教育健康等同环比增速均回落，意味着通胀粘性风险有所缓解。 11月非农让美联储“定力”更足。鲍威尔曾多次指出，要使通胀率回到美联储2%的目标，“需要劳动力市场条件有所缓和”。不过同样不可忽视的是，美联储需要看到的是持续软化的就业市场，而非“偶然一次”。显然，目前的情况并不符合上述。因此，在就业稳定回落之前，美联储均将保持一定的政策定力，市场的“抢跑”也将逐步回归和收敛。从长 期来看，美债利率的超调将随着美联储的政策定力逐步回升。 经济活动：美国经济持续放缓，欧洲经济分化。截至12月3日，美国WEI指数初值录得2.48，前值下修至1.74，美国经济持续放缓。欧洲经济表现分化，截至12月3日当周德国WAI指数初值0.17，前值再次被下修，陷入负增长区间；而截至11月19日瑞士WEI指数录得0.78， 经济增长相对平稳。 需求：美国消费活动再次大幅降温，地产活动持续改善。截至12月3日当周，美国红皮书商业零售销售同比录得为3.0%，前值6.3%，再次印证了我们之前的看法，前期红皮书零售销售同比的超预期上升更多受基数效应的扰动，长期不改消费降温趋势。 地产方面，截至12月10日，抵押贷款固定利率为7.03%，较上期下降 0.19个百分点，边际加快下行。地产需求本周明显改善，申请抵押贷款购房的人数降幅大幅收窄。 就业：美国劳动力市场降温偏缓。截至12月3日当周，美国初次申请失业救济人数为22.0万人，较前值上升0.1万人；截至11月26日当周，续请失业金人数为186.1万人。虽然美国劳动力市场持续松动，但 结合11月非农来看，目前仍处于偏缓慢的进程，这将使得核心CPI的下行更为缓慢。 流动性：美元流动性边际改善。本周美国净流动性（美联储总资产-TGA-逆回购）边际上升。监测美元流动性的核心指标Libor-OIS边际下降，企业债利差略有下降。截至12月6日，美联储资产负债表规模较11月 29日收缩了587.6亿美元，其中国债下降303.54亿美元，美国缩减资产负债表的行为有所加快。此外，欧美主要银行的CDS指数在本周边际下行，债券违约风险下降。各类银行存款普遍下行。整体来看，美元流动性有所改善。 风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，巴以冲突局势失控，美国银行危机再起金融风险暴露。 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《2024年美国经济展望：“缺席”的衰退和“迟到”的降息？ 2023-12-09 《从政治局会议看中央经济工作会议定调》 2023-12-08 1/10 图1：11月新增非农就业人数近20万人 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：制造业是新增非农的主要影响因素图3：服务业中的低端服务就业在增长 万人美国非农新增就业：2023-112023-10 30 25 20 15 10 5 0 -5 美国非农新增就业：2023-112023-10 零售业专业和商业服务运输仓储业 公用事业金融活动批发业信息业 其他服务业休闲和 教育 注：2023年数据截止至11月 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：2023年数据截止至11月 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/10 东吴证券研究所 东吴证券研究所 图4：美国各行业的同环比薪资增速情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/10 【东吴宏观】美国当周核心数据回顾（2023.12.04-2023.12.10） 工业 就业 国际收支 经济活动 消费 出行 地产 就业 景气调查 图5：海外经济数据跟踪 单位 边际变化 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 重要性 耐用品订单环比（季调） % -9.42 -5.39 4.03 -0.13 -5.64 ★★★ 制造业订单环比（季调） % -5.90 -3.60 2.30 1.00 -2.10 ★★ 失业率（季调） % -0.20 3.70 3.90 3.80 3.80 3.50 ★★★ 新增非农就业人数 万人 4.90 19.90 15.00 33.60 18.70 23.60 ★★★ ADP就业人数变动（季调） 万人 -0.30 10.30 10.60 8.90 18.00 31.20 ★★★ 新增非农就业人数:私人部门 万人 5.10 15.00 9.90 26.30 17.90 14.50 ★★ 新增非农就业人数:制造业 万人 6.30 2.80 -3.50 1.70 1.60 -0.20 ★★ 劳动力参与率（季调） % 0.10 62.80 62.70 62.80 62.80 62.60 ★★ 私人非农企业全部员工平均每周工时（季调） 小时 0.10 34.40 34.30 34.40 34.40 34.30 ★★ 非农就业员工平均时薪环比（季调） % 0.20 0.40 0.20 0.30 0.30 0.40 ★★ 非农就业员工平均时薪同比（季调） % 0.00 4.00 4.00 4.20 4.30 4.30 ★★ 职位空缺数（季调） 万人 -61.70 873.30 935.00 949.70 892.00 ★★ 挑战者企业裁员人数同比 % -49.61 -40.77 8.84 58.25 266.86 -8.19 ★ ISM非制造业PMI 0.90 52.70 51.80 53.60 54.50 52.70 ★★★ 密歇根大学消费者信心指数 1966年2季=100 8.10 69.40 61.30 63.80 67.90 69.50 71.60 ★★★ 密歇根大学消费者预期指数 1966年2季=100 9.60 66.40 56.80 59.30 65.80 65.50 68.30 ★★ 密歇根大学消费者现状指数 1966年2季=100 5.70 74.00 68.30 70.60 71.10 75.70 76.60 ★★ 密歇根大学1年通胀预期 % -1.40 3.10 4.50 4.20 3.20 3.50 3.40 ★ 贸易差额（季调） 亿美元 -31.04 -642.55 -611.51 -586.24 -649.62 ★★★ 商品贸易帐（季调） 亿美元 -34.76 -897.95 -863.19 -847.20 -899.13 ★★★ 【东吴宏观】海外高频数据周度回顾（2023.12.04-2023.12.10） 单位边际变化2023/12/102023/12/32023/11/262023/11/192023/11/122023/11/5 2023/10/29 美国纽约联储WEI指数 0.74 2.48 1.74 1.83 1.98 1.92 1.83 德国WAI指数 0.17 0.12 -0.05 -0.02 -0.02 -0.05 -0.14 瑞士WEI指数 0.12 0.78 0.66 0.34 0.08 美国红皮书商业零售销售:周同比 % -3.30 3.00 6.30 3.40 3.00 3.10 5.30 美国OpenTable入座订餐人数：周同比 % 0.92 -3.46 -4.38 -2.63 -2.33 -2.38 -5.87 -3.25 美国执行航班：周环比 % -0.89 -1.6 -0.7 -0.9 1.5 -14.8 -4.8 -0.5 TSA安检人数：周环比 % 5.00 -4.39 -9.39 0.54 2.37 5.74 -6.27 -4.02 美国30年期抵押贷款固定利率 % -0.19 7.03 7.22 7.29 7.44 7.50 7.76 7.79 美国MBA市场综合指数：周同比 % 4.06 -11.31 -15.38 -16.30 -16.91 -17.01 -19.14 美国MBA购买指数：周同比 % 2.28 -17.66 -19.94 -20.64 -21.51 -20.66 -21.99 美国当周初次申请失业金人数（季调） 万人 0.10 22.00 21.90 21.10 23.30 21.80 22.00 美国持续领取失业金人数（季调） 万人 -6.40 186.10 192.50 184.10 186.20 183.30 美国失业率:持有失业保险人群（季调） % -0.10 1.20 1.30 1.20 1.20 1.20 数据来源：Wind，CEIC，东吴证券研究所 4/10 东吴证券研究所 图6：欧洲经济分化图7：美国消费有序降温 周度经济指数：美国纽约联储WEI指数 15 10 5 0 -5 %美国： 德国WAI指数 瑞士WEI指数 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 红皮书商业零售销售:周同比 -10 20192020202120222023 20092011201320152017201920212023 注：日期截止至2023年11月；数据来源：CEIC，东吴证券研究所 注：日期截止至2023年11月；阴影表示美国衰退；数据来源：Wind，东吴证券研究所 图8：美国订餐活动低位徘徊图9：美国航班数量边际下行 4%0 30 20 10 0 -10 -20 OpenTable入座订餐美国德国 万人 人数同比（7DMA）： 加拿大 英国 280 260 240 220 200 180 160 140 120 美国： TSA安检人数：周均值 2023- 2023-2023-2023- 2023- 2023- 2023- 2023- 100 05 060708 09 10 11 12 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 数据来源：CEIC，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/10 东吴证券研究所 图10：纽约交通拥堵指数边际下降图11：美国抵押贷款利率边际下行 千架次执行航班数 德国法国 千架次 % 15年期抵押贷款固定利率 美国： 30年期抵押贷款固定利率 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 量周均值：英国美国（右轴）128 117 106 5 9 4 8 3 72 61 50 2022-032022-072022-112023-032023-072023-11 2021-112022-042022-092023-022023-072023-12 数据来源：CEIC，东吴证券研究所数据来源：Win