航空机场周专题：从商业飞机供应链恢复看中期供给

供应链疫后恢复低于预期，商业飞机供需矛盾突出 今年以来，民航业需求端复苏势头强劲、超出产业预期。12月，国际航协（IATA）大幅调高2023年盈利预期至233亿美元，此前6月预测值为98亿美元。而商业飞机供应链方面，尽管从2022年开始，供应链已经在逐步修复，但截至当前，发动机、整机交付量仍未恢复至疫情前水平；而新型发动机的故障问题进一步加剧受阻。供需矛盾下，二手飞机、发动机价格攀升，租赁公司的机队在租率持续走高。 多因素影响，新机交付被推迟： （1）发动机OEM：供应链待恢复，发动机维修进一步挤压产能。全球民用发动机整机制造由少数巨头垄断，以市场份额最高的CFM公司为例，疫情前其年交付量超过2100台，20/21/22三年交付量分别为972/952/1196台，22Q3累计交付leap系列1174台，较疫情前缺口较大；而市场份额第二的PW公司，除了面临供应链问题，还受到大面积召回发动机维修挤压产能影响。 （2）飞机制造OEM：交付量不及预期，储备订单大量积压。波音、空客合计整机交付量从2018年月均134架降至2020年月均60架，产能滑坡55%； 至2022年回升至月均95架，截至今年10月，两家公司合计月均产能仍维持在该水平，较2018年下滑28%，距离两家公司的目标值差31%。截至10月底，波音储备订单达5866架，按其历史最高年产能，需要7.3年消化； 截至11月底，空客储备订单达8011架，按期历史最高年产能，需要9.3年消化。 需求快速复苏致航空租赁/二手飞机市场紧俏 （1）航空租赁：经营租赁渗透率超过50%，在租率超过景气线。截至2023年5月，全球机队经营租赁渗透率按架数计为51.4%，按市场价值计为56.4%。渤海租赁（Avolon母公司）、中银航空租赁、国银金租三家上市公司半年报披露，其机队在租率均超过了95%，平均剩余租期都在6.5年以上。 (2)二手市场：价格持续走高，热门型号超2019。近一年以来，二手飞机、发动机市场价值持续走高。据cirium数据，截至10月底，过去12个月，基于同机龄的窄体机市场价值涨幅超20%、市场租金涨幅超15%，宽体机市场价值涨幅超10%、市场租金涨幅超20%；新型发动机PW1100和Leap半寿期市场价值显著增长、高于2019年。 展望：供需差将持续扩大至中期，有望继续推高景气度 根据空客、波音官网披露的确认订单，目前国内内地航司空客/波音存量订单中，分别365架/104架待交付，合计共469架。假设租赁公司未来3年能向国内航司提供150架飞机用于运营，并假设当前订单在未来3年全部交付完毕，则新增飞机数量合计619架，相对当前增幅约15%，假设每年飞机退出率为2.5%，则未来3年增幅为7.5%/年均2.5%。2024年行业需求端有望重回疫情前的高增速，中期供给端偏紧有望进一步推高票价景气度并拉长景气周期，行业盈利水平有望创新高。 风险提示：出行需求恢复不及预期、油价上涨风险、汇率波动风险。 1.引言：供应链疫后恢复低于预期，商业飞机供需矛盾突出 今年以来，民航业需求端的复苏势头强劲、超出产业预期。12月，国际航协（IATA）大幅调高2023年盈利预期至233亿美元，此前6月预测值为98亿元美元，并预计2024年航空出行人次将超过2019年水平、客运和货运都将恢复至更常态化的增长。 但商业飞机供应链仍未完全恢复。疫情期间，叠加国际地区冲突，飞机及零部件原材料供应链受损；2020年起，出行需求断崖，产业链大量裁员以应对下行周期，零部件中小型供应商由于资金链压力倒闭。尽管从2022年开始，供应链已经在逐步修复，但截至当前，仍未恢复至疫情前水平。而新型发动机的故障问题对供应链的恢复进一步增添了障碍。供需矛盾下，二手飞机、发动机价格攀升，租赁公司的机队在租率持续走高。 截至目前，波音、空客积压的储备订单合计已经超过13800架，而今年1-10月波音、空客合计交付仅964架，当下时点新增订单的排期或至数年以后。商业飞机制造采取“整机制造商+全球供应商”的模式，上下游各个环节都对产能恢复构成影响。 2.多因素影响，新机交付被推迟 2.1发动机OEM：供应链待恢复，发动机维修进一步挤压产能 2.1.1主流机型发动机OEM格局：巨头垄断 航空发动机制造难度高，是限制飞机产能的最核心部件。全球民用发动机整机制造由少数巨头垄断。窄体机方面：A320neo系列两款选型分别由PW（美国普惠公司）和CFM（美国通用公司与法国赛峰公司合资公司）提供，B737max系列由CFM生产； 宽体机方面，当前交付的主流机型发动机由GE（美国通用公司）和R&R（英国罗罗公司）两家垄断。 据《Commercial Engines 2022》，2021年大型商业发动机交付量为1812台，CFM/PW/R&R/GE交付量分别为1066/478/146/122台，按照数量口径、市场份额分别为59%/26%/8%/7%，但宽体机发动机生产要求、货值较窄体机更高。 2.1.2发动机OEM产能：供应链恢复&发动机故障双重承压 疫情导致供应链条受损，尚未完全恢复。新冠疫情对产业链产生的影响主要表现在：（1）由于出行需求低迷、航司推迟新机交付、订单需求下滑，传导至整个产业链，发动机OEM不得不采取措施削减开支。其中，最典型的是关闭生产线和裁员。2020年7月，R&R宣布至少裁员9000人（主要是民航部门）；GE航空自同年4月其裁掉超过一万名员工。（2）航空设备制造周期较长，一些设备或需要至少一年的原材料采购周期，疫情突发导致主机厂项目停摆、产品无法交付，造成资金链压力，使上游中小企业倒闭，对整个产业链构成打击。截至目前，上述影响仍未消除。 以市场份额最高的CFM公司为例，疫情前其年交付量超过2100台，2020年交付数量腰斩并持续影响2020-2022年三年的产能；随着A320neo系列机型取代老机型，自2019年起其主要交付型号集中在leap系列，截至今年三季度，累计交付leap系列发动机1174台，相当于2019年全年的67.6%（未披露CFM发动机交付数据、我们预计较上年继续走低），预计全年较2019年产能仍存在较大缺口（此前公司曾预计2023年全年交付1700台，低于2019年超过400台）。 新一代发动机故障检修挤压OEM产能。以Leap系列、PW1100系列为代表新型发动机逐渐成为交付量主力，但长时间、大规模的商业验证是所有新型发动机走向稳定的必经过程，由于追求更高的性能，新一代发动机对材料工艺水平提出了更高的要求。 自2016年首架A320neo交付以来，相关发动机问题频现。 2023年9月10日，国航CA403航班（成都-新加坡，A320neo）着落前客舱出现烟雾，随后通报初步判断系发动机机械故障导致，该机型搭载的是PW1100系列发动机。次日PW母公司RTX宣布扩大发动机拆装和检查范围至3000台，并将维修时间延长至300天/台。首先，该事件直接影响所有涉及飞机的运营，大航司如有充足的备发可以缓解，小航司则将面临较大的运力冲击。国内搭载PW1100发动机的A320系列达237架次，占全部A320系列12.3%、占全部机队5.6%。其次，PW1100发动机自应用以来故障频发，印度曾于2018年宣布停飞所有使用该发动机的A320neo。目前解决办法为加快检修频率，由于原材料和产能共用，导致新机制造受影响；一般发动机检修周期为100天，由于此次召回检修激增，维修周期也拉长至300天。我们预计将对中期发动机产能供给形成挤压，进一步影响交付。 2.2飞机制造OEM：交付量不及预期，储备订单大量积压 波音空客疫后交付低于预期。商业飞机整机制造长期由空客和波音垄断，二者合计市场份额约九成。同样受疫情影响，波音、空客产能大幅下滑。2018年以前，波音产能大于空客；受B737max和B787停飞影响，2019年起，波音交付量断崖式下跌，空客交付量首次超过波音。随后疫情期间，两家公司合计整机交付量从2018年月均134架降至2020年月均60架，产能滑坡55%；至2022年回升至月均95架，截至今年10月，两家公司合计月均产能仍维持在该水平，较2018年下滑28%，距离两家公司的目标值差31%。B737max和B787复飞障碍都已陆续解除，新机交付仍处于较低水平，主要受前文所述产业供应链尚未恢复的影响。 与此同时，全球航空业需求恢复超过预期，致飞机订单大量积压。据IATA 10月客运定期数据显示，全球航空客运需求持续复苏：2023年10月全球航空客运总量（按收入客公里计）同比2022年10月增长31.2%、基本恢复至疫情前水平（98.2%），此前国际航协预计全球航空业的恢复要到2024年。需求复苏超市场预期，推动航司飞机订单量攀升。截至10月底，波音储备订单达5866架，按其历史最高年产能，需要7.3年消化；截至11月底，空客储备订单达8011架，按期历史最高年产能，需要9.3年消化。新订单排期较疫情前拉长，新飞机交付周期预计将超过5年。 3.需求快速复苏致航空租赁/二手飞机市场紧俏 3.1航空租赁：经营租赁渗透率超过50%，在租率超过景气线 相比于自购和融资租赁，通过经营租赁方式引进飞机的主要优势在于：（1）更短的租期及时对机队更新换代；（2）转移残值风险；（3）财务和资金安排上多一种选择。 据cirium数据，自2020年8月起，全球商用飞机的经营租赁渗透率超过了50%；截至2023年5月，全球机队经营租赁渗透率按架数计为51.4%，按市场价值计为56.4%。 从租赁公司处获取机队已成为主要渠道，因此租赁公司的机队数量也是飞机供给重要观测指标。 据cirium统计，2023Q2，全球前20大租赁公司合计机队规模达8222架，合计份额63%；前五家合计份额31%，长尾效应突出。Aercap机队规模最高，达1745架，为机队规模最大的航司（达美航空，963架）的近2倍。 3.2二手市场：价格持续走高，热门型号超2019 近一年以来，二手飞机、发动机市场价值持续走高。据cirium数据，截至10月底，过去12个月，基于同机龄的窄体机市场价值涨幅超20%、市场租金涨幅超15%，宽体机市场价值涨幅超10%、市场租金涨幅超20%；发动机方面，经典的窄体机CFM56发动机半寿期市场价值维持稳定，而性能更好的新型PW1100和Leap半寿期市场价值显著增长。根据行业咨询机构ISHKA数据，空客A321neo的月租金从2020年的34万美元上涨到42万美元，高于疫情前水平；737 Max8的租金也超过了疫情前的水平，达到每月36万美元至37万美元。 4.展望：供需差将持续扩大至中期，有望继续推高景气度 根据空客、波音官网披露的确认订单，目前内地航司空客/波音存量订单中，分别365架/104架待交付，合计共469架。根据民航局半年工作会上披露数据，7月行业机队规模为4235架，据此新机交付增幅为11%，预计将在未来3-5年内交付。 104架波音订单中，777F/787-9/737max分别为4/11/89架，其中737max为此前生产完毕停场西雅图的飞机现陆续恢复交付国内 ；365架空客订单中，A319neo/A320neo/A321neo/A350-900分别12/116/228/9架。全部订单中，剔除777F，宽体机一共20架，占比4.45%、远低于当前国内宽体机比例（11.3%）。不仅存量订单有限，宽体机订单更少，行业座位数供给将进一步趋紧。 我们乐观假设租赁公司未来3年能向国内航司提供150架飞机用于运营，并假设当前订单在未来3年全部交付完毕，则新增飞机数量合计619架，相对当前增幅约15%，假设每年飞机退出率为2.5%，则未来3年增幅为7.5%/年均2.5%。由于上游产能短缺、租赁机源紧张，实际供给扩张速度或较此进一步降低。 10月，行业运输旅客量达5605.2万，累计5.2亿（其中国内4.98亿），分别恢复至2019年同期的98.