深度研究报告：一体两翼，塑造衍生品新投行

A股第三家上市期货公司，稳居行业龙头。历经三十年发展，公司已成为国内规模最大、业务范围最宽、研究实力最强的期货公司之一。公司实际控制人是浙江省财政厅，第一大股东财通证券实力强大。 （1）资本实力与盈利能力雄厚：23Q3，公司总资产665.44亿元、归母净资产123.43亿元；前三季度实现营业收入187.97亿元、归母净利润5.59亿元，主要财务指标稳居行业第一。 （2）业务结构多元化：21年及以前，期货经纪业务为公司最主要收入来源，但近几年占比有所下滑，风险管理收入占比逐步提高。22年，期货经纪业务收入贡献38.23%（-11.63pct），风险管理业务收入贡献占比47.60%（同比+8.63pct），风险管理业务首次超过期货经纪业务成为第一大收入来源。 作为期货行业龙头公司之一，有望享受行业扩容红利。我国期货行业现状：盈利规模较小且依赖于经纪业务，22年经纪业务对行业营收贡献度达到91.16%，创新业务贡献度低；行业集中度较高且不断提升，业务单一的期货公司抗风险能力可能下降，头部期货公司将更具优势。 在期货经纪业务同质化加剧、全行业佣金率下滑的情况下，交易品种扩容以及避险需求上升是交投活跃度提升、期货公司业务发展的主要原因：1）22年以来大宗商品价格波动，企业套保意愿上升，永安期货有望把握实体企业对冲风险的需求，实现风险管理业务的扩张。2）期货期权新交易品种上市速度加快，推动全行业客户权益扩张。 加速向“衍生品投行”转型。永安期货业务体系以经纪业务为基础，以风险管理与财富管理业务为两翼。22年，公司制定“十四五”发展战略规划，明确战略定位为打造“衍生品投行”，从综合服务商转变为交易商。1）经纪业务：公司浙江省区位优势显著，营业网点数量全国第一，境内代理成交额市占率优于同业。经纪业务客户以机构客户为主，议价能力较强，导致公司佣金率较低。 较高的代理成交额弥补了佣金率较低的不利影响。2）风险管理业务：由子公司永安资本展业，长期经营沉淀风险管理能力，业务规模与收入领跑同业。3）财富管理业务：人员流动带来业务不稳定性，但公司人才培养机制逐步形成，目前业务已逐步回升。同时，公司致力于挖掘优秀私募基金管理人，基金代销收入快速增长。 投资建议：截至2023/12/8，永安期货PB估值1.90X，PE估值30.68X。由于我国期货行业当前以轻资产业务为主，所以采取PE估值法进行估值。考虑到行业扩容带来的成长性 ，我们给予公司2023/2024/2025年EPS预期 ：0.55/0.68/0.81元，对应PE分别为29.23/23.64/19.85倍。对比同行业部分上市期货公司，南华期货2024年一致预期PE为14.45倍，瑞达期货为23.21倍。 参考可比公司，考虑到永安期货作为行业龙头业绩稳健、可以享受行业持续扩容的红利，我们给予永安期货2024年业绩29倍PE估值，对应目标价19.63元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：资本市场波动；期货经纪业务佣金率下滑；交易所减收不确定性。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 探讨永安期货“一体两翼”发展模式以及“大宗商品投行”战略定位；以及在期货行业扩容背景下，公司作为龙头企业享受的红利。 投资逻辑 催化因素：1、近年来期货期权新品种上市速度加快。成交额和客户权益是经纪业务的主要驱动力，上市品种增加预计将推动客户权益和成交额扩容，推动手续费和利息净收入增长。2、大宗商品价格波动，实体企业套保需求高增，风险管理业务有望迎来高成长。 关键假设、估值与盈利预测 预计公司2023-2025年营业收入分别为259.14/310.42/364.66亿元，同比-25.5%/+19.8%/+17.5%；2023-2025年归母净利润分别为7.97/9.85/11.73亿元，同比+18.5%/+23.6%/+19.1%。营收和利润增长的催化因素主要是期货行业扩容，永安期货作为行业龙头可以享受行业扩容的红利。 核心假设：考虑到期货行业扩容，预计2023-2025年境内期货代理成交金额增速同比+10.92%/+22.05%/+12.55%。由于行业竞争加剧，公司期货代理成交额市占率呈下滑趋势，分别为1.56%/1.48%/1.47%；境内、境外期货经纪业务手续费率均略有下滑 ， 分别为0.307‱/0.302‱/0.300‱、0.279‱/0.274‱/0.266‱。 估值：我们给予公司2023/2024/2025年EPS预期：0.55/0.68/0.81元，对应PE分别为29.23/23.64/19.85倍。对比同行业部分上市期货公司，南华期货2024年一致预期PE为14.45倍，瑞达期货为23.21倍。参考可比公司，考虑到永安期货作为行业龙头业绩稳健、可以享受行业持续扩容的红利，我们给予永安期货2024年业绩29倍PE估值，对应目标价19.63元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、历经三十年发展，稳居行业龙头 （一）历史沿革：A股第三家期货上市公司 以“6+1”业务生态圈为基础，打造衍生品投行。1992年，公司前身潮州金融咨询公司设立，并于1997年更名为永安期货经纪有限公司，后续多次增资。2012年，公司改制并更名为永安期货股份有限公司。2015年，永安期货于全国股转系统挂牌。2021年12月23日，公司于上交所主板上市，成为继南华期货、瑞达期货后第三家在A股上市的期货公司。历经三十年发展，公司已成为国内规模最大、业务范围最宽、研究实力最强的期货公司之一。在构建经纪业务、风险管理、财富管理、私募孵化、资产管理、境外业务以及自有资金投资的“6+1”业务模式基础上，公司以打造“大宗商品投行、大类资产配置专家、产融资源整合者”为战略目标，致力于成为行业领先、独具特色的“衍生品投行”。 图表1永安期货历史沿革 （二）公司治理：股权结构集中，管理层深耕行业 国有资本实际控股，第一大股东财通证券实力雄厚。公司实际控制人为浙江省财政厅，分别间接通过财通证券、浙江产业基金、省金控持有永安期货30.18%、24.05%、9.53%股权，合计间接控制63.76%的股权。自2007年引入股东财通证券后，财通证券深度参与公司业务联动与合作，为永安期货高质量发展提供助力。 图表2永安期货股权结构图（截至2023年Q3） 图表3永安期货前十大股东（截至2023年Q3） 管理层深耕期货行业，具备丰富经验与市场洞察力。公司董事长葛国栋先生于2018年—2022年连续获得“中国期货公司年度最佳掌舵人”荣誉称号，获评第三批浙江省国有企业“五个一”人才工程杰出经理人、浙江金融创新人物等，并在中期协、浙期协等行业自律组织和郑商所、上期所等期货交易所兼任重要职务。公司高级管理人员管理经验丰富，对公司的文化高度认同，保证了公司决策的持续性和强大的执行力。 图表4永安期货高管履历 （三）财务指标领先同行，收入结构趋向多元化 主要财务指标位居行业第一，资本实力与盈利能力雄厚。截至2023年H1，公司总资产717.94亿元，归母净资产122.04亿元。近年来，公司的总资产与归母净资产不断增长，资本实力在全国可比18家上市期货公司（包括A股上市、港股上市和全国股转系统挂牌期货公司）中位居第一。公司营业收入与净利润同样稳居可比上市期货公司头部，2023年H1分别实现营收、净利119.66亿元和4.12亿元。 图表5 2023年H1上市期货公司可比公司财务指标一览（单位：亿元） 受整体交易投资遇冷影响，22年业绩下滑明显。2018-2021年，永安期货营收、净利润稳步增长。2022年公司实现营业收入347.75亿元（同比-8.10%），归母净利润6.72亿元（同比-48.53%），主要是因为乌克兰危机、美联储加息等超预期事件频发，加之疫情影响，市场贸易流通性有所下滑。据中期协，2022年全国期货市场累计成交量67.68亿手（同比-9.93%），累计成交额534.93万亿元（同比-7.96%），交易量和交易金额下滑对公司手续费收入造成不利影响。 图表6永安期货营业收入及增速 图表7永安期货归母净利润及增速 期货经纪业务为主要收入来源，风险管理业务快速增长。以净额法计算，2021年及以前，期货经纪业务为公司最主要收入来源，但近几年占比有所下滑，风险管理收入占比逐步提高。2022年，公司期货经纪业务收入贡献占比38.23%（-11.63pct），风险管理业务收入贡献占比47.60%（同比+8.63pct），风险管理业务首次超过期货经纪业务成为第一大收入来源，公司业务结构更加多元化。为应对业务收入来源单一导致的经营业绩大幅波动问题，国内期货公司逐步发力财富管理、风险管理特色业务，以提高抵抗风险能力。 图表8永安期货收入结构（按业务板块分类） 图表9永安期货收入结构（按利润表科目分类） 二、行业背景：品种扩张+避险需求，期货行业迎扩容 （一）我国期货行业盈利规模较小 我国期货行业资产规模扩张迅速，但总体盈利规模仍较小。2022年，我国期货行业总资产规模16997.43亿元（同比+23.06%）、净资产规模1841.65亿元（同比+14.07%）；营业总收入和净利润分别为401.64亿元（同比-18.79%）、109.89亿元（同比-19.82%），营业收入和净利润相对银行、保险、证券等其他持牌金融行业较小，这与期货行业本身的特殊属性及业务复杂度有一定关系，行业ROE中枢约为7%。 图表10我国期货行业资产规模（单位：亿元） 图表11我国期货行业盈利水平（单位：亿元） （二）经纪业务是最主要的收入来源 行业总体盈利模式单一，依赖于经纪业务。2022年，期货公司经纪业务、投资咨询业务、资产管理业务、风险管理业务（以风险子公司净利润衡量）分别实现营业收入233.75亿元、1.15亿元、9.95亿元、11.57亿元，占比91.16%、0.45%、3.88%、4.51%，经纪业务增量是期货公司营收增长的主要贡献。2022年，行业手续费收入246.62亿元（同比-21.70%），占营业收入的比重为61.40%（同比-2.29pct），2018-2022年收入贡献度约为50%~70%，是最重要的业绩来源。 图表12我国期货公司主要业务收入结构 图表13我国期货公司营业收入结构（单位：亿元） （三）行业集中度呈上升趋势 期货行业并购潮是净利润集中度提升的重要原因。2010年，沪深300股指期货合约交易上市，银行、保险和券商等其他金融机构为抢占金融期货先机，开启期货行业并购潮，券商系期货公司快速崛起。2013年以来，期货市场创新业务和新品种不断推出，行业再次出现兼并重组高潮。2016-2020年，期货公司数量稳定在149家。2021年港信期货正式成立，成为12年内获批设立的首家期货公司。收购兼并使得期货行业集中度增加，2012-2022年期货行业净利润CR5和CR10分别从18.79%、33.21%提升至35.09%、52.42%。 当前行业净利润集中度较高，预计集中度将进一步提升。根据Wind统计的2022年80家期货公司净利润，行业净利润CR20达到74.48%，集中度较高。期货行业存在较高的业务资格与人才壁垒。2023年，共22家期货公司获得A类AA评级，占比仅14.67%，最高级别A类AAA级仍然空缺。分类结果直接影响到期货公司风险资本准备计算比例、增加业务种类的条件等。目前，期货行业存在着业务同质化、创新不足的问题，考虑到业务单一的期货公司抗风险能力下降，预计行业集中度将继续提升。 图表14我国期货行业净利润集中度 图表15我国期货行业公司数量（单位：家） 图表16证监会期货公司分类结果 （四）新品种加速上市，客户权益快速增长 《期货和衍生品法》助推交易品种加速扩容。截至2022年底，国内（不包括中国港澳台地区）上市期货期权品种数量达到110个，其中商品类93个（期货65个、期权28个），金融类17个（期货7个、期权10个）。近年来我国期货市场新品种上市