利润率改善，外销恢复弹性可期，看好中长期潜力

利润率改善，外销恢复弹性可期，看好中长期潜力 敏华控股（1999.HK） 2023-12-07星期四 投资要点 ➢FY24H1内销复苏，北美去库达尾声，补库需求驱动近期外销订单转正：期内公司收入同比-4%至89.4亿港币，归母净利同比+4%至11.4亿港币。（1）内销：FY24H1中国市场收入同比+5%至60亿港元（人民币+11%）。量价方面，期内内销沙发销量同比+28%至53万套，ASP下滑因性价比产品推出及营销活动增加、低线城市渠道开拓。分品类，内销沙发/床具分别实现收入38.9/14.9亿港币，人民币口径同比+7.1%/+13.3%；分渠道，内销线下/线上收入分别为41.0/12.9亿港币，人民币口径同比+6.3%/+17.5%。门店方面，内销于期内净开店417个门店至6,888个，闭店率7%。 目标价：7.00港元现价：5.14港元预计升幅:36.2% （2）外销：FY24H1北美/欧洲及其他/HG收入分别为20.4/5.3/3.0亿港币，同比分别-21%/-21%/+7%；若剔除海运费大幅回落的影响，北美/欧洲市场收入分别-5.4%/-8.8%。期内北美沙发销量转正，同比+4.4%至28.7万套。 展望未来：（1）内销以量增为主要驱动力，预计下半财年门店新增600个，未来3-5年10,000店目标不变，以实现对下沉市场的触达；今年采取了返点的渠道支持政策，明年有望延续此政策，稳住经销商盈利能力。我们测算10年后，内销沙发年存量更替需求达2,400-3,000万套(见正文)，随着功能沙发渗透率提升，仅计算存量更替需求，中长期敏华内销沙发年销量较当前有2-3倍空间。（2）外销态势乐观——北美去库步入尾声，下半年以来外销订单已转为正增长，呈逐月转好趋势。补库需求及海运费改善将驱动增长。 主要股东 敏华投资有限公司61.8% ➢原材料成本下行及海运费回落，盈利能力提振： 期内原材料成本同比-7%（真皮/钢材/木/包装纸/化学品/印花布的单位平均成本同比-14%/-16%/-22%/-2%/-4%），海运费用同比-43%。整体毛利率同比+0.2pp至39.1%，其中中国市场毛利率同比+1.3pp至41.2%，剔除海运费影响后的北美毛利率同比+5.1%。销售/管理费用率分别为17.9%/5.0%，分别同比-1.9pp/-1.0%，归母净利润率同比+1.0pp至12.7%。 相关报告 敏华控股（1999.HK）深度报告：功能沙发龙头，领跑赛道，潜力仍大-20201111 敏华控股（1999.HK）更新报告：盈利能力显著改善，静待内外销需求修复-20221125 ➢维持买入评级，目标价7.00港元： 我们的观点：看好敏华长期增长潜力，内销功能沙发渗透率仍有充足提升空间，存量替换需求将逐步增长；外销步入尾声，订单拐点已现，恢复性增长可期。预计FY24E至26E营收分别为187.1/207.7/229.5亿港元，同比+7.9%/+11.0%/ +10.5%；归母净利润分别为22.8/26.0/28.8亿港元，同比+19.1%/+13.8%/ +10.9%。维持买入评级，目标价7.00港元，对应FY25E PE11倍。 研究部 姓名：何丽敏SFC：BTG784电话：0755-82846267Email: helm@gyzq.com.hk 报告正文 ➢FY24H1内销复苏，北美去库达尾声，补库需求驱动近期外销订单转正： 期内公司收入同比-4%至89.4亿港币，归母净利同比+4%至11.4亿港币。 （1）内销：FY24H1中国市场收入同比+5%至60亿港元（人民币口径同比+11%）。量价方面，期内内销沙发销量同比+28%至53万套，ASP下滑因性价比产品推出及营销活动增加、低线城市渠道开拓。分品类，内销沙发/床具分别实现收入38.9/ 14.9亿港币，人民币口径同比+7.1%/ +13.3%；分渠道，内销线下/线上收入分别为41.0/ 12.9亿港币，人民币口径同比+6.3%/ +17.5%。门店方面，内销于期内净开店417个门店至6,888个，闭店率为7%。 （2）外销：FY24H1北美/欧洲及其他/HG收入分别为20.4/ 5.3/ 3.0亿港币，同比分别-21%/-21%/ +7%；若剔除海运费大幅回落的影响，北美/欧洲市场收入分别-5.4%/-8.8%。期内北美沙发销量转正，同比+4.4%至28.7万套。 展望未来： （1）内销以量增为主要驱动力，预计下半财年门店新增600个，未来3-5年10,000店目标不变，以实现品牌对下沉市场的触达；今年采取了返点的渠道支持政策，明年有望延续此政策，稳住经销商盈利能力。我们测算10年后，内销沙发年存量更替需求达2,400-3,000万套(见正文)，随着功能沙发渗透率提升，仅计算存量更替需求，中长期敏华内销沙发年销量较当前有2-3倍空间。 （2）外销态势乐观——北美去库步入尾声，下半年以来外销订单已转为正增长，呈逐月转好趋势。补库需求及海运费改善将驱动增长。 ➢原材料成本下行及海运费回落，盈利能力提振： 期内原材料成本同比-7%（真皮/钢材/木/包装纸/化学品/印花布的单位平均成本同比-14%/-16%/-22%/-2%/-4%），海运费用同比-43%。整体毛利率同比+0.2pp至39.1%，其中中国市场毛利率同比+1.3pp至41.2%，剔除海运费影响后的北美毛利率同比+5.1%。销售费用率/管理费用率分别为17.9%/5.0%，分别同比-1.9pp/-1.0%，归母净利润率同比+1.0pp至12.7%。 公司成长空间展望——中长期内销沙发及功能沙发存量更替需求测算： 我们预期中长期的沙发年存量替换需求达2,400-3,000万套，其中功能沙发年替换需求达600万套（假设10年后功能沙发渗透率达20%）。仅计算存量更替需求（暂不考虑新房需求），敏华沙发内销中长期年销量较当前仍有至少2-3倍空间。我们认为，中长期软体存量市场潜力广，存量市场潜力的挖掘取决于品牌商的破局——不同于新房，存量软体替换为可选需求，行业需要有一个强有力的龙头，在存量替换的营销打法及产品上进行破局，推动消费者进行存量软体家具的更换。 核心数据及假设： （1）根据国家统计局，1998-2022年房地产商品房住宅的销售面积共210亿平方米。假设每套100-110平，存量商品房住宅约2亿套。考虑部分商住物业及农村自建房，保守假设具备购买力的存量住宅房共3亿套； （2）保守假设按10-12年更换一次沙发，对应8-10%的替换率。根据假设1，有3亿套存量住宅房具备购买力，乘以替换率，得出2,400-3,000万套年存量沙发替换需求。 （3）假设10年后功能沙发渗透率达到20%（2023年约7-8%），3000*20%=600万套； （4）假设10年后敏华在功能沙发的市占率在40%-60%区间，仅计算存量更替需求（暂不考虑新房需求），中长期敏华功能沙发的内销年销量天花板空间在240万-360万套。而FY23敏华控股的内销沙发销量为89万套。 1.存量更替需求测算 （1）根据国家统计局，1998-2022年房地产商品房住宅的销售面积共为210亿平方米。假设每套100-110平，存量商品房住宅约2亿套。考虑部分商住物业及农村自建房，保守假设具备购买力的存量住宅房共3亿套； （2）假设10-12年更换一次沙发，对应8-10%的替换率；假设10年后功能沙发渗透率20% 2.新房沙发需求 （1）住宅新房销售套数：根据国家统计局，全国2016-2021年住宅新房年销售量为1300万套，2012-2014年均约1000万套。全国住宅新房年销量从2005年为423万套，2010年提升至881万套，2005-2010年均632万套。2022年中国城市化率达65.2%。保守假设中长期新房市场年销量需求为600万套。 3.中长期内销沙发市场年需求 ➢维持买入评级，目标价7.00港元： 我们的观点：看好敏华长期增长潜力，内销功能沙发渗透率仍有充足提升空间，存量替换需求将逐步增长；外销步入尾声，订单拐点已现，恢复性增长可期。预计FY24E至26E营收分别为187.1/207.7/229.5亿港元，同比+7.9%/ +11.0%/ +10.5%；归母净利润分别为22.8/26.0/28.8亿港元，同比+19.1%/ +13.8%/ +10.9%。维持买入评级，目标价7.00港元，对应FY25E PE11倍。 风险提示： 内销需求恢复不及预期、欧美需求疲弱导致外销承压、渠道开拓及新品类孵化不及预期、原材料成本大幅波动、汇率波动等。 财务报表摘要 投资评级定义和免责条款 免责条款 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 特别声明 在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。 分析员声明 本人具备香港证监会授予的第四类牌照——就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人