农林牧渔行业：决定产能去化的因素是什么

证券研究报告|行业深度 农林牧渔 2023年12月07日 决定产能去化的因素是什么 证券分析师 姓名：赵雅斐 资格编号：S0120523070006 邮箱：zhaoyf＠tebon.com.cn 0 摘要 1.产能去化与价格、预期、资金和疫病情况高度相关： a)价格：年初以来猪价持续低迷，8月虽有快速上涨但随后逐渐回落。整体来看全年多数月份生猪养殖处于亏损状态，亏损时长已超10个月。当下仔猪价格虽有所反弹但仍处底部，单头亏损超100元，种猪场处于亏损状态。叠加淘汰母猪价格低位，短长期视角周期底部信号明确。 b)预期：当前规模企业出栏压力偏大且增重持续，叠加冻品库存高位，四季度价格缺乏大幅涨价基础。中长期看，2024H1供给量同比2023H1增多，叠加春节后进入消费淡季，猪价有望触达本轮周期底部。今年猪企资本开支/扩张幅度明显放缓，低预期主导下产能去化有望加速。 c)资金：截至2023Q3，样本企业平均资产负债率为63.10%，较2022年底增长5.42pct，已达2014年以来的历史高位。伴随养殖企业负债压力持续攀升，高负债的养殖企业拿到新增贷款难度预计增大。当前行业现金流持续恶化，资金或已达临界点，叠加融资难度/成本提升，规模场产能有望持续去化。 d)疫情：复盘历史，周期底部养殖利润下滑，养殖场往往减少兽药疫苗用量，一定程度助长了疫病的传播，因此猪周期底部往往伴随着生猪疫病的暴发。动保企业23q3盈利/行业猪用疫苗批签发数量普遍同比下滑，反映年初至今养猪业低迷，养殖户防疫积极性下降。目前冬季来临，猪病进入高发期，养殖户防疫放松预计导致疫病影响边际放大，有望加速产能去化进程。 2.投资建议： 从价格/预期/资金/疫病等多方面验证，当前行业周期底部明显。本轮周期产能已去化3个季度，累计去化4.1%。我们预测在23Q4产业预期悲观和24H1猪价见底情况下，产能去化持续进行，且随亏损时间累计和幅度加大，产能去化有望提速，累计去化幅度有望达10%+，支撑一轮中大型周期。目前板块估值整体处于低位，向上空间充足，唐人神、天康生物、京基智农头均市值位于1000-2000元/头区间，牧原股份、温氏股份、华统股份在2000-4000元/头，新五丰、巨星农牧、东瑞股份5000+元/头。重视低估值、低猪价、低预期下的投资机遇，大猪建议关注牧原股份（具估值性价比的稳健龙头）、温氏股份（成本控制优），小猪建议关注新五丰（出栏弹性强）、巨星农牧（高质量成长）、华统股份（高成长低估值）、唐人神、京基智农。 3.风险提示：动物疫病发生、大宗商品价格波动、自然灾害等风险。 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。1 目录1 价格：供给过剩、生猪/仔猪/淘汰母猪价格低迷 CONTENTS 2预期：短期旺季猪价提振有限，价格低点有望在2024H1出现 3资金：行业现金流持续恶化，资金紧张情况加剧 4疫情：周期底部防疫放松，猪病影响边际变大 5选股：“1(资金)+3(弹性、估值、成本)”维度 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。2 01 供给过剩、 生猪/仔猪/淘汰母猪价格低迷 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。3 1.1生猪：猪价持续低迷，亏损贯穿前三季度 年初至今猪价低迷，养殖亏损时 间已超10个月。年初以来猪价震18 16 荡盘整，8月虽有快速上涨，但随17 后逐渐回落。整体来看全年多数15 月份生猪养殖都处于亏损状态，14 13 目前已亏损10个月+，1-10月自12 繁自养、外购仔猪头均亏损227、 278元。 图：全国生猪均价图：自繁自养养殖利润和外购仔猪养殖利润 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 -1,500 消费难以拉动涨价，供给过剩下 全国生猪均价（元/公斤） 自繁自养生猪利润（元/头）外购仔猪养殖利润（元/头） 猪价弱势运行。近期气温下降后， 消费回升，市场腌腊、灌肠逐步开启，然而供应压力仍然偏大，猪价整体偏弱运行。11月24日猪价14.62元/公斤，周环比-0.07%。 全年能繁持续去化，较高点-4.1%。截至2023年10月，农业部能繁母猪存栏4210万头，月环比-0.71%，1-10月累计去化 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 图：二育销量占商品猪销量比图：全国能繁母猪存栏 4,500 4,400 4,300 4,200 4,100 4,000 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 4.1%。 二育占实际销量（十天） 能繁母猪存栏量（农业部，万头）环比 2,500 图：全国能繁母猪存栏及生猪、仔猪价格变动趋势 5,000 2,000 1,500 1,000 500 0 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 0 仔猪价格底部震荡，种猪场处于亏损状态。根据涌益资讯，11月16日，14省份7kg仔猪平均价格195元/头，近期虽有所上涨，但头均亏损仍超100元。 仔猪价格与母猪去化关联程度更强。行业内产业链各环节专业化趋势明显，散养户为规避母猪死淘风险多倾向于购买仔猪育肥而非自繁自养，种猪场为减少肥猪价格波动风险，倾向于购买母猪销售仔猪，这一趋势使得母猪产能去化受仔猪价格变动影响变大。例如： a)2017年1-4月，仔猪与生猪价格背离，生猪价格下跌、仔猪价格上涨，期间能繁去化速度放缓。 b)2021年6-11月，生猪价格跌幅减小、仔猪价格加速下跌，能繁去化加速。 c)2021年12月-2022年3月，生猪价格持续下跌，但仔猪价格稳中上涨，能繁母猪去化速度有所放缓。 能繁母猪存栏（万头，右轴）7kg仔猪价格（元/头）生猪价格*40（元/公斤） 母猪淘汰增多，价格低迷。年初以来生猪价格低迷、仔猪价格探底，行业资金压力持续加大，叠加猪病影响下，产能持续去化。淘汰母猪量随之增加，10月淘汰母猪宰杀量环比+15.64%。8月中旬以来淘汰母猪价格持续下跌，11月10日淘汰母猪价格为8.70元/公斤，较8月中旬高点-31.82%。淘汰母猪价格/标猪价格的比值持续下滑，11月10日为59.59%，较年内高点-22.72pct。 图：淘汰母猪宰杀量 图：19省份淘汰母猪监测均价 图：淘汰母猪价格/标猪价格比例 1920%25 1815%23 1710%21 1619 5% 1517 0% 1415 -5% 1313 12-10%11 11-15%9 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 10-20%7 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 50% 淘汰母猪宰杀量（万头）环比 19省淘汰母猪监测均价（元/公斤） 淘汰母猪价格/标猪价格 02 短期旺季猪价提振有限，价格低点有望在2024H1出现 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。7 11-12月消费回暖，但供给压力偏大，猪价提振预计有限。 a.供给，10月受市场疫情影响，中小散户出现恐慌性抛售，叠加行情低迷，规模场生猪正常出栏节奏受影响。从上市公司角度来看，10月15家猪企中有9家出栏量环比出现下滑，其中牧原股份/大北农/傲农生物/天康生物出栏环比-9%/-5%/-2%/-25%。反观去年同期，今年10月出栏减量相对更为明显。22年10月17家猪企中环比减量的企业有7家、增量的企业有10家，总体合计出栏环比9月+6.27%。根据涌益咨询，10月多个省份出栏进度低于100%，整体市场实际销售仅为原计划的98.20%。 b.需求，11月南方地区腌腊季逐渐开启，11月下旬-12月下旬为腌腊高峰，消费预计好转。历史上每年12月和1月为年内屠宰量高峰。整体来看，11-12月消费需求预计会有明显拉升，有望带动猪价上涨，但供给压力仍偏大，猪价上涨幅度仍有限。 图：全国定点屠宰企业屠宰量（万头） 图：22年/23年10月部分上市猪企出栏量及环比变动 图：23年10月各省市出栏完成度 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 201520162017 201820192020 202120222023 1牧原股份 序号公司名称23年10月环比22年10月环比 -9.18% 2温氏股份 3正邦科技 4新希望 5大北农 6天邦食品 7傲农生物 8天康生物 9唐人神 10金新农 11罗牛山 12东瑞股份 13正虹科技 14神农集团 15华统股份 16中粮家佳康 17京基智农 5.77% 43.90% 7.24% 62.48% 1.69% / -13.59% -21.03% 21.69% -7.94%-69.85% -28.65% 22.53% 0.00% -7.99% -1.80% 34.68% -5.85%-40.60% 31.34% 7.10% -5.37% 4.29% -5.00%-7.53% 24.70% -28.37% -24.94% -2.07% 4.53% 8.00% 1.17% 47.84% 115% 110% 105% 100% 95% 90% 湖南广西河北安徽广东降幅吉林湖北山东四川平均贵州辽宁云南黑龙江 河南 出栏完成度（截至10月31日）100%完成度 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。 资料来源：涌益资讯、iFind、公司公告、农业农村部，德邦研究所8 冻品库存高位且出库缓慢，增大春节前供应压力。根据涌益资讯，11月16日行业冻品库存率在17.93%，周环比-0.04pct，同比 +6.25pct，处于近年来高位。11月16日2号肉鲜品与冻品价差在1.05元/公斤，周环比持平，同比-82.26%