新能源行业深度：量利持续分化，行业有望加速见底

量利加速分化，行业有望加速见底 证券研究报告 太平洋证券研究院新能源团队 首席刘强执业资格证书登记编号：S1190522080001 研究助理梁必果一般证券业务登记编号：S1190122110002研究助理钟欣材一般证券业务登记编号：S11901220900072023年12月5日 报告摘要 1、去库存加速，静候需求复苏 2023年四季度需求环降低明显，去库存有望加速。根据国家能源局数据，2023新增发电装机容量1-9月累计增加128.94GW，同比+145.13%，同比持续高增，10月单月装机13.62GW，同+41.49%，环-13.69%；海外库存影响持续，冬季到来装机节奏放缓，2023年10月组件出口16.5GW，同比+39.61%，环比-16.67%；随着光伏组件价格快速下行以及美联储加息周期结束，预计2024年光伏装机有望持续高增，静候2024年春季需求复苏。 2、供需持续改善中，报价博弈步入后半段 2023年产业链报价快速下行，产业链利润被快速挤压，政策与回报率同步影响下，我们预计大部分尚未落地的产能规划将延期或者取消，供给端增速将逐步放缓，在需求端持续的高增速情况下，供需情况有望持续改善。同时随着产业链报价逼近成本线，报价博弈已经步入后半段，产业链报价有望加速见底。 3、主产业链企业量利分化，新技术为胜负手 随着硅料、硅片、电池片、组件环节盈利下行压力增加，以及供需阶段性错配，各环节各家企业出货量与盈利情况持续分化；新技术迭代快的企业迎来量利齐升，预计后续新技术仍将是头部企业市占率与盈利之战的胜负手。 4、辅材多环节改善明显，重视龙头优势 受益于三季度组件出货环增，辅材多环节改善明显，重视龙头优势。主产业链新技术迭代带动辅材产品结构、单瓦耗量与价值量变化，同时多环节供需情况优于主产业链，如高纯石英砂、电池片银浆、胶膜等辅材环节，重视头部企业优势。5、风险提示 技术迭代超预期、光伏装机需求增长不及预期、行业竞争加剧 目录 Contents 1 去库存加速，静候需求复苏 2 供需持续改善中，报价博弈步入后半段 3 主产业链企业量利分化，新技术为胜负手 4 辅材多环节改善明显，龙头优势明显 5 风险提示 1.1 国内：产业链报价下行加速国内装机，6、7月爆发后增速放缓 产业链报价下行加速国内装机，6、7月爆发后增速放缓。根据国家能源局数据，2023新增发电装机容量1-9月累计增加 128.94GW，同比+145.13%；其中9月单月装机15.78GW，同比+94.10%，环比-1.37%，10月单月装机13.62GW，同 +41.49%，环-13.69%，爆发式装机后，国内装机同比增速放缓。 6、7月装机阶段性爆发过后增速有所放缓，供需松动下，产业链报价再次进入下行区间；随着产业链报价博弈加剧，部 分需求被抑制，随着产业链报价逐步见底以及光储平价的逐步实现，2024年全球光伏装机有望持续高增。 图：2023年供需松动，产业链报价快速下行 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 图：国内光伏装机同比增长明显 25 20 15 10 5 单面单晶PERC组件-182mm（元/W）单面单晶PERC组件-210mm（元/W） 0 1-2月3月4月 5月6月7月8月 9月10月 11月 12月 资料来源：PVInfolink、太平洋研究院整理 2022年2023年 资料来源：国家能源局、太平洋研究院整理 1.2 海外：静候海外需求复苏，电池片出口有望持续高增 2023年上半年，中国累计出口组件106.1GW；2023年前三季度，中国累计出口组件约157.7GW。受益于亚太、中东与非洲等市场需求快速增长，9月出口数据边际好转，随着北半球冬季到来，四季度需求短期难以改善，静候2024年需求复苏。 2023年9月亚太市场从中国进口约7GW光伏组件，环比+58%，同比+270%；9月中东市场从中国进口约1.8GW的光伏组件，环比+19%，同比+139%，1-9月累积进口10.3GW中国光伏组件，同比+58%。 随着海外本土产能的建设，电池片出货增长较快，相较于组件环节，电池片出口国别集中度更高，其中土耳其、印度、东南亚等区域排名靠前。 图：2022-2023年组件出口数据 25 20 15 10 5 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2022年2023年 图：2022-2023年电池片出口数据 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2022年2023年 资料来源：PVinfolink、太平洋研究院整理 1.3 美联储加息拐点+产业链报价见底，全球装机有望持续高增 从产业发展周期阶段看，2023年有望逐步开启光伏+储能平价周期；其促发因素是：产能快速扩张叠加技术迭代带来持续的降本增效，光伏和储能的单位成本快速下降。同时随着美联储加息转为降息拐点以及产业链报价见底的到来，全球光伏装机有望持续高增。我们预计，2023/2024/2025年全球新增装机分别为420/520/620GW，对应组件需求504/624/744GW；2022-2025年全球新增装机CAGR为35.36%。 图：全球光伏装机有望持续高增 700140% 600120% 500100% 40080% 30060% 20040% 10020% 0 20092011 2013 2015 2017 2019 2021 2023E 0% 2025E 全球光伏新增装机量（GW）YoY-右轴 资料来源：PVinfolink、太平洋研究院整理 目录 Contents 1 去库存加速，静候需求复苏 2 供需持续改善中，报价博弈步入后半段 3 主产业链企业量利分化，新技术为胜负手 4 辅材多环节改善明显，龙头优势明显 5 风险提示 2.1 供给释放高峰期到来，供需阶段性错配 随着上游硅料、硅片产能加速释放，上游的释放高峰期已到。随着硅料产能不断释放以及传统淡季影响，预计硅料价格仍有下行压力。2023年三季度，终端需求旺盛叠加产能加速释放情况下，硅片产出持续增长；受到需求承压影响，2023年10月硅片环节库存压力骤增，最高库存或达到20GW，硅片企业开工分化明显。随着去库存进行，11月硅片产出有望小幅回升，但受到全球组件库存影响叠加传统冬季淡季到来，12月硅片产量或将明显下降。 图：2022-2023年硅料单月产量图（单位：万吨） 14.4 11.6 12.6 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2022年2023年 资料来源：SMM光伏视界、太平洋研究院整理 图：2022-2023年硅片单月产量（11、12月为预期排产值，单位：GW） 53.7 59.2 60.9 58.0 50.150.0 42.0 46.3 47.8 45.1 32.1 36.4 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2022年2023年 资料来源：SMM光伏视界、太平洋研究院整理 2.2 供需改善核心因素一：报价博弈进入后半段，转型者“刹车”在即 当前硅料/硅片/TOPCon电池片/组件环节单GW产能设备投资额度约为4.5/2/1.4-1.7/0.8亿元；按照10年折旧法计算，各环节对应折旧约为0.05/0.02/0.017/0.008元/W。随着单瓦盈利持续下滑，部分产能规划或将延期、取消，当盈利逼近现金成本时，高成本产能将被出清。 2023Q4-2024Q1传统淡季影响下，转型者和部分产能规划已经有“刹车”趋势；若2024Q2-2024Q3供需仍旧宽松，单瓦盈 利仍旧不够亮眼，或许更多环节的更多产能规划将进入“熄火”期。 图：产能扩张（出清）与各类成本基础逻辑图 资料来源：网上资料、太平洋研究院整理 表：P型硅料含税价接近成本线55元/kg时，组件报价或将在0.9-1元企稳 价格（含税，元/W） 1.00 0.95 价格（不含税，元/W） 0.88 0.84 硅料成本（元/W） 0.11 0 单价（含税，元/片） 0.84 非硅成本（元/W） 0.74 一体化现金成本测算(硅料报价55元/kg时) 硅片非硅（元/W） 电池非硅（元/W） 组件非硅（元/W制造成本（元/W） 毛利毛利率费用率所得税 单 资料来源：太平洋研究院整理 2.2 供需改善核心因素二：政策影响下，融资与再融资持续收紧 政策端限制再融资，多家企业终止IPO与再融资行为。8月27日，证监会发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》，对再融资明确了新的监管要求；11月8日，沪深交易所说明了优化再融资的具体措施，重在进一步严格再融资监管。2023年年内已经有数家企业撤回IPO申请，分别是高景太阳能和华耀光电（光伏硅片）、原轼新材和聚成科技（金刚线）、拓邦新能（光伏用湿法添加剂），同时多家龙头企业纷纷减缓了再融资节奏（通威股份停止定增计划）。 图：上证交易所说明了优化再融资的具体措施 资料来源：上海证券交易所、太平洋研究院整理 目录 Contents 1 去库存加速，静候需求复苏 2 供需持续改善中，报价博弈步入后半段 3 主产业链企业量利分化，新技术为胜负手 4 辅材多环节改善明显，龙头优势明显 5 风险提示 3.1 产业链盈利下行压力持续，行业有望加速见底 当前硅料、硅片环节单瓦盈利承压明显。硅料单瓦盈利已低于0.04元/瓦，施工中产能与规划产能延期情况将增加。目前，有多家硅料项目延期，大全能源包头二期10万吨多晶硅项目延期到2024年中投产，合盛20万吨多晶硅项目顺利实现全面封顶，与前期预期相比略有延迟。 硅片环节，随着库存波动加剧，盈利快速探底，新增产能建设或将进一步延期。 图：传统淡季叠加产能扩张高峰期影响下，硅料、硅片盈利再度加速下行 硅料环节单瓦盈利（元） P型182硅片单瓦盈利（元） 0.45 0.40 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 2021/1/29 2021/3/29 2021/5/29 2021/7/29 2021/9/29 2021/11/29 2022/1/29 2022/3/29 2022/5/29 2022/7/29 2022/9/29 2022/11/29 2023/1/29 2023/3/29 2023/5/29 2023/7/29 2023/9/29 -0.10 资料来源：PVinfolink、太平洋研究院整理 3.1 P型旧产能将加速出清，组件环节盈利短期修复 电池片环节盈利快速下滑，组件单瓦盈利短期修复。随着TOPCon新增产能加速释放，终端招投标N型比例上升，P型电池 片盈利快速下行，同时受限于短期终端产出、排产承压，N型电池片盈利也明显下滑。 组件端，上游报价快速下滑带来短期盈利修复。但开工分化在前，相较于2022年底开工情况，二三线组件企业较难享受这波盈利修复。 图：N型加速替代P型，旧产能有望加速出清 P型182电池片单瓦盈利（元） 0.20 0.15 0.10 0.05 2021/1/29 2021/3/29 2021/5/29 2021/7/29 2021/9/29 2021/11/29 2022/1/29 2022/3/29 2022/5/29 2022/7/29 2022/9/29 2022/11/29 2023/1/29 2023/3/29 2023/5/29 2023/7/29 2023/9/29 0.00 -0.05 -0.10 资料来源：PVinfolink、太平洋研究院整理 图：上游报价快速下