轻工制造行业深度研究：卷烟见底复苏，烟用耗材行业有望量价齐升

请务必阅读正文之后的重要声明部分 装饰、防伪、降焦、抗病毒、阻燃等多种个性化定制功能。[Table_Industry] 证券研究报告/行业深度研究 2017年09月21日 轻工制造 卷烟见底复苏，烟用耗材行业有望量价齐升 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：笃慧 执业证书编号：S0740510120023 电话：021-20315133 Email：duhui@r.qlzq.com.cn 联系人：徐稚涵 Email：xuzh01@r.qlzq.com.cn 感谢研究员蒋正山对本报告的杰出支持 感谢实习生郭美鑫、徐偲对本报告的支持 [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 118 行业总市值(百万元) 1020162.04975494 行业流通市值(百万元) 646287.89155209 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 集友股份--《接装纸“集”中度提升，烟标产业大“友”可为》 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E 劲嘉股份 10.04 0.43 0.50 0.58 0.66 24 20 17 15 1.11 未评级 东风股份 11.37 0.51 0.60 0.72 0.85 23 19 16 13 1.05 未评级 集友股份 43.49 0.82 0.63 1.11 1.87 NA 69 39 23 0.50 增持 备注：集友股份盈利预测数据为9月20日除权后数据 [Table_Summary] 投资要点  卷烟行业见底复苏，五大主线支撑格局向好：在经历2015-2016连续两年销量下滑后，卷烟行业于2017H1同比增长1.6%。我们从五大主线分析论证行业复苏格局：（1）卷烟行业具有利税、毛利率、净利率“三高”特征，无论从行业在国家财政收入中的重要性还是行业抵御市场风险能力上看，行业上行有空间，下行无风险。（2）卷烟行业受经济增长拉动和消费升级影响，未来3年有8%的市场规模扩张空间。（3）行业去库存阶段性目标已达成，当前工商业库存天数低于三年均值，与2014年年底库存水平相当，社会化库存天数则处于2015年以来最低位，我们认为卷烟行业目前库存水平合理，利好后续产量释放。（4）行业内龙头品牌份额持续提升且表现出色，利好行业总体坚挺。（5）为期半年的销售旺季窗口即将开启，为行业基本面提供支撑。  烟用耗材行业格局三分天下，高壁垒与高黏性构成业绩护城河。（1）烟标和接装纸产品是业内工艺要求最高端的印刷包装产品之一，兼具艺术性和功能性。高研发投入的企业烟标产品均价显著更高。（2）招标制度、长周期资质认证及复杂生产工艺构成烟用耗材市场高壁垒，定制化、规模化弹性生产需求需要长期合作经验相契合，带来客户高黏性。同时，行业成本端原材料市场化供给，需求端议价意愿低，高品质产品享有高盈利。（3）全国性企业、地方性企业与“三产”企业三分天下，各企业一般服务于当地中烟公司，服务半径限制集中度提升。  烟用耗材行业发展趋势：量价齐升，产业整合加速。（1）卷烟产销定调“前两年抓恢复、后三年抓增长”。2017年安排卷烟产销量4730万箱，较2016年小幅提升，卷烟产量开始恢复。十三五规划2020年卷烟批发均价达3.8万元/箱，较2016年提价30%，卷烟市场开启上行通道，烟用耗材行业未来几年量价齐升。（2）高端卷烟市场逆势高增长，下游市场品牌化竞争催生烟用耗材行业高端化需求，龙头受益。（3）大型烟用耗材企业率先在产业链进行横纵布局竞争客户资源，三产剥离催化产业链整合升级。  核心标的推荐：烟标行业：主线看好卷烟行业见底复苏，龙头企业业绩有望回暖，叠加烟标龙头利用自身技术、产业链延伸和多元化扩张布局带来的潜在增长点，未来业绩有望持续向好。核心标的：劲嘉股份、东风股份。烟用接装纸行业：推荐行业龙头集友股份，公司核心技术优势显著，近期业绩和市场表现强劲，同时布局烟标行业有望大幅提升未来业绩预期。  风险提示：烟草行业政策风险、宏观经济波动风险、三产剥离不达预期 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度报告 内容目录 烟标及烟用接装纸行业概况 ................................................................................ - 4 - 卷烟行业：五条主线支撑行业格局向好 .............................................................. - 6 - 烟用耗材行业格局三分天下，高壁垒+高黏性打造护城河 ................................ - 11 - 烟标和接装纸艺术与功能性兼备，生产工艺复杂难度高 ........................... - 11 - 高壁垒+高黏性，构成烟用耗材公司业绩护城河........................................ - 13 - 成本端风险可控+价格端具备弹性空间，高品质享有高盈利 ..................... - 14 - 市场格局三分天下，服务半径限制市场集中度提升 .................................. - 15 - 发展趋势：量价齐升，产业整合加速 ................................................................ - 17 - 卷烟市场开启上行通道，烟用耗材行业迎历史拐点 .................................. - 17 - 下游市场洗牌叠加高端化需求增长，市场整合龙头受益 ........................... - 17 - 横纵布局，三产剥离催化产业链整合升级 ................................................. - 18 - 建议关注标的： ................................................................................................. - 20 - 劲嘉股份：烟标筑底回升可期，多元化扩张全线发力 ............................... - 20 - 东风股份：产业链延伸显成效，上下游拓展助增长 .................................. - 22 - 集友股份：技术领先战略清晰，布局烟标大有可为 .................................. - 24 - 风险提示 ............................................................................................................ - 25 - 烟草行业政策风险 ..................................................................................... - 25 - 宏观经济波动风险 ..................................................................................... - 25 - 三产剥离不达预期 ..................................................................................... - 26 - 图表目录 图表 1：烟标功能图解 ........................................................................................ - 4 - 图表 2：烟用接装纸功能图解 ............................................................................. - 4 - 图表 3：烟标行业年需求量测算 ......................................................................... - 5 - 图表 4：烟用接装纸年需求量测算 ..................................................................... - 5 - 图表 5：烟标及烟用接装纸行业规模测算 .......................................................... - 5 - 图表 6：烟标行业主要企业简介 ......................................................................... - 6 - 图表 7：烟用接装纸行业主要企业简介 .............................................................. - 6 - 图表 8：卷烟行业上缴财政总额及占财政收入比重 ............................................ - 7 - 图表 9：卷烟行业工商利税目标及完成情况 ....................................................... - 7 - 图表 10：卷烟行业毛利率远高于其他制造业行业 ............................................. - 7 - 图表 11：卷烟行业净利率在制造业中排名第一 ................................................. - 7 - 图表 12：卷烟行业消费量变化 ........................................................................... - 8 - 图表 13：卷烟行业产量增速与GDP增速回归分析 ........................................... - 8 - 图表 14：各大类卷烟在总体卷烟中的占比 ........................................................ - 8 - 图表 15：单箱卷烟价格变化趋势 ....................................................................... - 8 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度报告 图表 16：卷烟行业工商业库存变化 ................................................................... - 9 - 图表 17：卷烟行业社会化库存变化 ................................................................... - 9 - 图表 18：卷烟行业企业单位数 ................