宏观点评：11月出口转正的信号

宏观点评 11月出口转正的信号 事件：按美元计，中国11月出口金额同比0.5%，预期0.7%，前值-6.4%；中国11月进口金额同比-0.6%，预期3.5%，前值3.0%；顺差684.0亿美元，前值565.3亿美元。核心结论：低基数影响下，11月出口同比时隔6个月再度转正；进口增速大幅低于预期和前值，原油、农产品是主要拖累，可能跟前期油价上涨、高基数等因素有关。往后看，延续此前判断：12月出口同比可能延续正增，基准情形下2024年出口同比可能1%-3%之间。综合看，继续提示：当前经济虽趋于修复，但修复基础尚不牢固、过程有波折、斜率不宜高估，年内应仍会有政策，包括降准降息、PSL、提前下达专项债额度、活跃资 本市场、一线松地产等；2024年政策总基调将偏扩张、偏积极，GDP目标可能定为5% 左右的偏高水平；短期紧盯12月政治局&中央经济工作会议。 1、整体看，11月出口金额同比增0.5%，为4月以来首次转正，高于前值-6.4%、略低于Wind一致预期0.7%；环比6.5%，主因10月基数较低+海外节日备货，符合季节规律（2011-2019年同期均值为6.6%）。归因看，11月出口同比读数大幅回升并转正，低基数是主要支撑（2022年11月我国出口同比增速为-10.4%，较2022年10月 回落8.5个百分点）；此外，海外经济韧性、价格拖累减轻等也是支撑，其中：前者主要体现为11月全球制造业PMI回升0.5个百分点至49.3%，后者主要体现为我国PPI同比领先出口价格同比约2-3个月，二者分别于6月、8月见底，9-10月我国出口价格同比降幅分别收窄1.5、0.6个百分点，11月价格拖累可能进一步减轻。 2、往后看：今年12月出口同比大概率延续为正，低基数仍是主要支撑；2024年出口增速可能在1%-3%之间。具体看，延续年度报告《向波动要收益——2024年宏观经济与资产展望》中的判断：由于美国补库、出口价格回升、全球半导体销售周期上行、低 基数等因素支撑，2024年出口增速应会有所回升，基准情形下全年同比可能维持1%-3%之间；此外，也需关注外需边际走弱等因素的拖累。 3、具体看，11月出口国别、商品、贸易方式等主要有以下特征： >分国别看，11月我国对美国、东盟、日本、韩国等地出口增速回升，主要受基数影响；对欧出口延续偏弱；对俄罗斯、其他新兴市场（中亚、东欧、中东等）出口延续偏强。具体看：由于基数偏低，11月我国对美出口同比由负转正（此前连续15个月负增），录得回升15.5个百分点至7.3%，拉动本月出口约1.0个百分点；对东盟、日本、韩国出口同比读数也均有所改善，降幅分别收窄8.0、4.7、13.5个百分点；对欧盟出口同比-14.5%，连续6个月维持两位数负增，拖累本月出口2.2个百分点；对俄罗斯、其他新兴市场国家出口延续偏强，11月同比分别为33.6%、23.9%，分别拉动出口0.9、1.7个百分点。 >分商品看，11月机电产品出口略强于总体增速，其中：手机、汽车、集成电路、船舶等出口是主要支撑，电脑、其他机电产品（工程机械、部分机电中间品等）出口延续偏弱；地产后周期相关产品有所改善；部分轻工制品仍是重要拖累。具体看：1）机电产品，11月机电产品出口增速回升8.0个百分点至1.3%，略强于总体增速，其中：手机、集成电路出口分别同比增54.6%、12.0%，低基数应是主要支撑，此外，可能也跟全球半导体销售周期上行有关，二者合计拉动我国出口约2.5个百分点；汽车、船舶出口延续偏强，分别同比增27.9%、115.7%，合计拉动本月出口1.3个百分点。2）地产后周期产品，11月家具、家电、灯具出口增速分别回升12.7、3.8、9.2个百分点至3.6%、11.8%、-6.1%，两年复合增速也均有提升，可能与前期美国住房销售改善有关、但持续性需进一步跟踪。3）纺服、轻工制品，11月箱包、服装、鞋靴、陶瓷产品等出口分别同比-5.0%、-4.4%、-20.1%、-22.3%，仍是出口的重要拖累。 4、进口看，11月进口同比-0.6%，明显低于前值3.0%和Wind一致预期3.5%；环比2.4%，同样弱于季节性（2011-2019年均值为9.3%），其中：原油、农产品进口大幅负增是主要拖累，二者合计拖累进口2.7个百分点。具体看：1）11月原油进口增速回落21.2个百分点至-12.8%、拖累本月进口1.8个百分点，背后原因有二：一是可能 跟前期原油价格上涨的滞后影响有关；二是2022年同期基数偏高；2）农产品进口增速 回落9.1个百分点至-10%，拖累本月进口0.9个百分点，2022年同期基数偏高是主要拖累。此外，11月机电产品进口同比增4.2%，明显强于总体进口增速；结构上看：高新技术产品进口同比8.1%，是主要支撑（除部分药品、化学品外，绝大部分高新技术产品都属于机电产品）；如果剔除高新技术产品，其他机电产品进口同比-5.3%，相比前值回落0.9个百分点，跟近期国内高频数据环比走弱信号一致。 风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化。 证券研究报告|宏观经济研究 2023年12月07日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680523020002邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《10月“进口热、出口冷”的信号》2023-11-07 2、《向波动要收益—2024年经济与资产展望》2023- 12-04 3、《生产升、地产降，供需再分化》2023-12-03 4、《PMI连续两月超季节性回落，有5大信号》2023- 11-30 5、《“肥尾”阶段——2024年海外宏观展望》2023-11- 29 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：11月我国出口同比增速转正图表2：11月进口同比增速低于预期和前值 出口金额:美元:当月同比出口金额:美元:累计同比 % 60 40 20 0 -20 -40 13-04 13-10 14-04 14-10 15-04 15-10 16-04 16-10 17-04 17-10 18-04 18-10 19-04 19-10 20-04 20-10 21-04 21-10 22-04 22-10 23-04 23-10 -60 %进口金额:美元:当月同比进口金额:美元:累计同比 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 16-09 17-02 17-07 17-12 18-05 18-10 19-03 19-08 20-01 20-06 20-11 21-04 21-09 22-02 22-07 22-12 23-05 23-10 -40 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：11月全球PMI小幅回升图表4：9-10月我国出口价格降幅持续收窄 走势图 单位%全球美国欧元区英国日本韩国印度越南俄罗斯新加坡菲律宾 2023-1149.346.744.247.248.350.056.047.353.855.852.7 2023-1048.846.743.144.848.749.855.549.653.853.752.4 2023-0949.249.043.444.348.549.957.549.754.554.250.6 2023-0849.047.643.543.049.648.958.650.552.753.649.7 2023-0748.646.442.745.349.649.457.748.752.151.351.9 2023-0648.746.043.446.549.847.857.846.252.654.150.9 2023-0549.646.944.847.150.648.458.745.353.554.552.2 2023-0449.647.145.847.849.548.157.246.752.655.351.4 2023-0349.646.347.347.949.247.656.447.753.252.652.5 2023-0249.947.748.549.347.748.555.351.253.649.652.7 2023-0149.147.448.847.048.948.555.447.452.651.253.5 2022-1248.748.447.845.348.948.257.846.453.049.153.1 2022-1148.849.047.146.549.049.055.747.453.256.252.7 % 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 PPI同比(+2个月)出口价格:同比:美元计 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 2023-10 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：我国出口增速跟美国库存周期正相关图表6：新一轮半导体销售周期开启 % 50 40 30 20 10 0 -10 -20 1996-04 1997-07 1998-10 2000-01 2001-04 2002-07 2003-10 2005-01 2006-04 2007-07 2008-10 2010-01 2011-04 2012-07 2013-10 2015-01 2016-04 2017-07 2018-10 2020-01 2021-04 2022-07 2023-10 -30 % 中国:出口金额:当月同比（MA3，后置3月） 美国:库存总额:同比（季调，右轴） 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 全球：半导体销售金额：当月同比（右轴）机电产品出口金额：当月同比（MA3） % 60 40 20 0 -20 1995-05 1996-10 1998-03 1999-08 2001-01 2002-06 2003-11 2005-04 2006-09 2008-02 2009-07 2010-12 2012-05 2013-10 2015-03 2016-08 2018-01 2019-06 2020-11 2022-04 2023-09 -40 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：最新IMF预测全球经济走势（2023年10月《世界经济展望》） 主要经济体 2021 2022 2023E 2024E 世界产出 6.3 3.5 3.0 2.9 发达经济体 5.4 2.7 1.5 1.4 美国 5.9 2.1 2.1 1.5 欧元区 5.3 3.3 0.7 1.2 日本 2.2 1.0 2.0 1.0 英国 7.6 4.1 0.5 0.6 加拿大 5.0 3.4 1.3 1.6 其他发达经济体 5.5 2.6 1.8 2.2 新兴市场和发展中经济体 6.8 4.1 4.0 4.0 俄罗斯 5.6 -2.1 2.2 1.1 中国 8.4 3.0 5.0 4.2 印度 9.1 7.2 6.3 6.3 东盟五国 4.0 5.5 4.2 4.5 资料来源：IMF，国盛证券研究所 图表8：不同商品出口增速情况 % 60 40 20 0 -20 -40 -60 2023-112023-10 船手汽舶机车 包括底盘 肥集家 料成用 电电 路器 汽液中车晶药零平材配板及件显中 示式 模成 组药 家农粮高通机总具产食新用电出及品技机产口 其术械品 零产设 件品备 纺音医未塑织视疗锻料纱频仪造制线设器的品 、备及铝织及器及物其械铝及零材制件 品 服箱灯装包具及及、衣类照着似明附容装件器置 及类似品 水其自钢玩海他动材具产机