精密零部件行业龙头，切入工业母机新赛道

深耕主业的精密制造龙头。公司自成立以来一直专注于精密零部件和智能装备及工装产品的研发、生产及销售。此外，公司还利用在智能装备及工装领域所积累的优势，将业务延伸至高端航空装备制造以及工业自动化装备领域。围绕三梯次产业的战略布局，公司业务分为三大板块： 一、各类精密零部件、智能装备及工装夹具等传统业务；二、新能源汽车业务，包括轻量化结构件、高附加值精密零部件和氢燃料电池汽车核心部件等；三、在工业母机领域，布局直线滚动功能部件，包括高精度滚珠/滚柱丝杠副、高精度滚动导轨副等。 汽零业务：涡轮增压基盘稳健，新能源业务开辟空间。当前，全球汽车燃油效率和排放标准的要求日趋严格；此外，混动和增程汽车的销量正快速增长，而混动和增程发动机一般采用小排量涡轮增压的方案。因此整体看全球涡轮增压器市场后续将保持稳健，渗透率仍有提升空间。另一方面，公司还在大力开拓新能源汽车业务，旗下已有苏州赫贝斯、易通轻量化、安徽贝斯特等子公司从事新能源汽车零部件业务。随着后续公司马鞍山新能源工厂竣工量产，将为公司持续贡献增量。 丝杠导轨：核心传动部件，国产替代空间广阔。丝杠导轨是将旋转运动转换成线性运动的理想传动装置，主要应用于机床行业、机器人自动化领域和新能源车领域，机床行业是最重要的下游，市场规模最大、对精度要求最高。高精度产品技术壁垒极高、工序流程复杂，我国市场基本被日资、台资等外企垄断，国产化率低，2021年我国丝杠导轨市场空间128亿元，其中日资、台资企业占比达65%，高端产品亟需国产替代。 为切入工业母机领域，公司2022年设立全资子公司宇华精机，全力孵化丝杠导轨业务，基于以下三点，我们认为公司具备较强竞争力：（1）以机床工装夹具业务起家，同大量机床客户深度绑定拥有较好的客户基础；（2）机加工能力强，发展基因与技术特点与丝杠导轨相应，公司现有上千台高端机床，产品将形成“研发-应用-迭代”的正循环；（3）送样进展较快，目前贝斯特首台套滚珠丝杠&导轨产品已经成功下线并送样，有望于2024年迎来批量订单。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.84亿、3.63亿、4.59亿元，EPS分别为0.84元、1.07元、1.35元，市盈率分别为38.41倍、30.07倍、23.78倍。公司作为涡轮增压器精密零部件龙头，大力拓展新能源业务和工业母机业务，打开广阔成长空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：全球涡轮增压器行业销量不及预期；原材料价格波动超预期； 新产品开拓不及预期。 1.贝斯特——深耕主业的精密制造龙头 公司自成立以来一直专注于精密零部件和智能装备及工装产品的研发、生产及销售。 此外，公司还利用在智能装备及工装领域所积累的优势，将业务延伸至高端航空装备制造以及工业自动化装备领域。 围绕三梯次产业的战略布局，公司业务分为三大板块：一、各类精密零部件、智能装备及工装夹具等传统业务；二、新能源汽车业务，包括轻量化结构件、高附加值精密零部件和氢燃料电池汽车核心部件等；三、在工业母机领域，布局直线滚动功能部件，包括高精度滚珠/滚柱丝杠副、高精度滚动导轨副等。 图1：贝斯特发展历程 公司实控人为曹余华、谢似玄和曹逸。截至2023年三季报，曹余华、谢似玄和曹逸合计直接和间接持有公司60.23%的股权，为公司实际控制人。 设立员工持股平台，共享公司发展成果。鑫石投资为公司员工持股平台，包含了公司主要的核心员工。设立员工持股平台将有效增强公司凝聚力，维持核心团队的稳定，维护公司长期稳定发展。 图2：贝斯特股权结构（截至2023年三季报） 1.1.产品以精密制造为核心，下游覆盖众多优质客户 公司主要产品系列包括精密零部件、智能装备及工装和工业母机。其中燃油汽车零部件主要包括涡轮增压器精密轴承件、叶轮、中间壳、气封板、密封环等；新能源汽车零部件主要包括车载充电机模组、驱动电机零部件、控制器零部件、涡旋盘、涡旋压缩机壳体、氢燃料电池汽车空压机叶轮、电机壳等功能件以及适用于混合动力汽车的涡轮增压器精密轴承件、叶轮、中间壳等；工业母机产品则主要包括高精度滚珠/滚柱丝杠副和高精度滚动导轨副等。 表1：公司主要产品及用途 公司业务覆盖下游众多优质客户。在精密零部件业务中，公司与盖瑞特、康明斯、博马科技、博格华纳、皮尔博格等全球头部涡轮增压器和发动机相关制造企业建立了长期稳定的合作配套关系。在新能源核心零部件方面，公司车载充电机模组、驱动电机零部件、控制器零部件已经与新能源汽车领域众多知名企业建立合作。燃料电池零部件方面，公司也扩展了盖瑞特和博世等优质客户。 图3：公司下游主要配套客户情况 1.2.公司营收规模稳定增长，盈利能力稳定且优异 公司营收规模整体保持稳定增长。公司营业收入从2017年的6.71亿元持续增长至2022年的10.97亿元，五年复合增长率为10.33%。公司近年来营收规模持续增长主要系公司汽车零部件业务收入保持稳定增长。 收入结构：公司目前主要的收入来源为汽车零部件业务，汽零业务收入占比从2017年的73%持续提升至2022年92%，为公司的第一大收入来源。非汽车行业及非标设备制造行业2022年的收入占比分别为3%和5%。 图4：公司营业收入及YOY 图5：公司近年来收入结构 归母净利润：公司归母净利润从2017年的1.40亿元持续增长至2022年的2.29亿元，五年复合增长率为10.34%。公司近年来归母净利润保持稳定增长主要系公司收入规模增长且盈利能力保持稳定。 盈利能力：1）公司毛利率水平整体保持稳定，且处于较高的水平。公司毛利率水平在2017至2019年间基本保持在39%上下的水平，2020-2022年公司毛利率水平有小幅下降，但仍然保持在34%至35%的水平，盈利能力优秀。2）公司归母净利率自上市以来一直保持在20%上下的水平，其中2022年公司归母净利率为20.88%，盈利水平优异。 图6：公司归母净利润及YOY 图7：公司毛利率及净利率 公司期间费用率整体保持稳定。2018-2022年公司期间费用率整体稳定在15%-16%的水平，其中2022年公司期间费用率为16.12%，同比微增0.22个百分点。 分项来看：2018-2022年公司销售费用率整体呈下降趋势，其中2021年由于市场推广费用的影响，当年销售费用率有所提升，但2022年公司销售费用率进一步降至1.55%，同比下降1.27个百分点；公司管理费用率近两年有所增长，从2020年的7.45%增长至2022年的8.69%；公司研发费用率近年来基本维持在5%上下水平，其中2022年为5.36%，提升0.98个百分点。公司财务费用率整体处于较低水平。 图8：公司整体期间费用率情况 图9：近年公司各项费用率情况 2.汽零业务：涡轮增压器零部件为基盘，积极拓展新能源业务 2.1.涡轮增压渗透率仍有提升空间，公司基盘业务稳中有增 涡轮增压器是一种空气压缩机。涡轮增压器是利用发动机排出的废气惯性冲力来推动涡轮室内的涡轮，进而带动同轴的叶轮，叶轮压送空气使之增压进入气缸，进而使燃料燃烧更加充分，提高输出功率，达到降低油耗、节能减排的效果。 从下游来看，涡轮增压器主要应用于汽车、工程机械、农机以及船舶等领域。其中汽车行业是涡轮增压器需求量最大的下游领域，汽车行业持续加严的节能减排要求持续推动涡轮增压器行业的市场发展。 图10：涡轮增压系统工作原理 涡轮增压器的组成结构：涡轮增压器主要由叶轮、涡壳、中间壳、压气机壳和轴承等主要零部件组成。其中，涡壳与发动机排气管相连接，压气机壳与空气道相连，中间壳则起到连接涡壳和压气机壳的作用。 图11：涡轮增压器组成结构 全球汽车涡轮增压器市场规模稳中有增，混动和增程有望继续提升涡轮增压渗透率。 根据盖瑞特年报中披露的数据，近年来全球涡轮增压器市场销量整体稳定。其中，2020年预计由于全球疫情影响，全球涡轮增压器销量出现下滑，当年实现销量4400万台，同比下降12.00%；2021至2022年，全球涡轮增压器销量缓慢回升，其中2022年实现销量4600万台，同比增长4.55%。根据S&P、KGP和PSR的预计，全球涡轮增压器的销量将在2024年继续增长至4800万台。 当前，全球汽车燃油效率和排放标准的要求日趋严格。涡轮增压器可以使得车辆在保持动力性能的前提下减小发动机排量，从而提高燃油效率并减少排放。此外，混动和增程汽车的销量正快速增长，混动和增程发动机一般采用小排量涡轮增压的方案，因此混动和增程汽车的销量快速增长也将带动涡轮增压器的渗透率进一步提升。 图12：全球汽车涡轮增压器销量及YOY 全球涡轮增压器市场竞争格局相对集中。全球市场来看，博格华纳、盖瑞特、三菱重工和IHI为主要的涡轮增压器厂商，2021年各自市场份额分别为29%/26%/12%/11%，全行业CR4为78%，市场集中度较高。从中国市场来看，盖瑞特、博格华纳、三菱重工和IHI同样占据主要的市场份额，2020年各自市场份额分别为30%/30%/15%/12%，CR4为87%，市场集中度非常高。 图13：2021年全球涡轮增压器市场竞争格局 图14：2020年中国涡轮增压器市场竞争格局 公司精密零部件加工能力突出，涡轮增压部件产品具有较强竞争力。公司深耕精密零部件行业多年，具有长时间的工艺研发和积累，拥有大量高精度机床设备并具有丰富的生产组织管理经验。公司目前已经成为了世界著名涡轮增压器相关制造企业的供应商，主要客户包括盖瑞特、康明斯、博马科技、博格华纳等。 表2：公司涡轮增压零部件核心技术情况 2.2.布局新能源汽车零部件产业，开拓汽零业务第二成长曲线 我国新能源汽车产业快速发展，新能源汽车产销量持续增长。近年来，我国新能源汽车行业在政策和市场的双重驱动下，保持着高速发展的势头，产销量持续高速增长。 尤其是2020年以来，我国新能源汽车销量快速上台阶，从2020年的136.7万辆增长至2022年的688.7万辆，两年的复合增速高达124.46%。 图15：历年我国新能源汽车销量及YOY 公司加速布局新能源汽车零部件行业，开拓汽零业务第二曲线。2018年，公司投资建设“汽车精密零部件项目（一期）”，拓展了新能源汽车铝合金结构件等产品。2019年，公司收购苏州赫贝斯51%的股权，苏州赫贝斯主要从事研发、设计、生产、制造锌、铝、镁、铜、不锈钢金属制品的五金件。2020年，公司投资设立易通轻量化，主要产品包括新能源汽车车载充电机组件、直流变换器组件等；同年，公司成功发行可转债，投入“年产700万件新能源汽车功能部件及涡轮增压器零部件建设项目”。2022年，公司设立“安徽贝斯特新能源汽车部件有限公司”，重点布局新能源汽车轻量化结构件、高附加值精密零部件以及氢燃料电池汽车核心部件等产品，进一步扩大新能源汽车业务的产能规模，提升新能源汽车产品竞争力。 图16：公司持续布局新能源汽车业务 3.丝杠导轨：核心传动部件，国产替代空间广阔 3.1.丝杠导轨为核心传动部件，长期市场空间可观 滚珠丝杠是将旋转运动转换成线性运动的理想传动装置，主要由丝杠轴、螺母、滚珠以及循环部件组成。丝杠轴、螺母和端盖(一类滚珠循环部件，此处以“端盖式循环”为例解释滚珠丝杠传动原理)上都制有圆弧形螺旋槽，将它们套装在一起时，这些槽对合起来就形成了螺旋通道，滚珠能够在通道内循环滚动。当丝杠相对于螺母旋转时，滚珠在滚道内自转，同时又在封闭的滚道内循环运动，使丝杠和螺母相对产生轴向运动。 图17：滚珠丝杠常用的滚珠循环方式 导轨副是实现支撑和机械导向作用的装置，主要由导轨和滑座组成。导轨副，简称导轨。一副导轨主要由两部分组成：在工作时固定不动，起到支撑作用的部分称为支承导轨(或导轨)；另一个相对支承导轨作直线或回转运动，起到机械导向作用的部分称为滑座。常用导轨种类包括一般滑动导轨、滚动导轨、流体介质摩擦导轨等，其中滚动导轨摩擦系数小，故运动灵敏且定位精度高。 图18：导轨副结构及构成部件