敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第1页 共31页 证券研究报告 新三板行业研究 【半导体封测行业深度】千亿破局奏响产业链最强音，价值重构先进封装加速渗透 2018年1月24日 温朝会（分析师） 电话： 020-88832232 执业编号： A1310517050002 邮箱： wenchh@gzgzhs.com.cn 【与市场不同的观点】 1） 市场一般认为半导体封测随半导体产业整体2年一个大周期。但是我们认为终端应用场景驱动半导体封测产业演进，且随着应用终端需求由单要素（PC→手机）到多要素（物联网、汽车电子等），加上国内在新兴多要素场景的布局与赶超，景气周期将会被拉长。 2） 市场一般认为进口替代是半导体封测景气的主逻辑。但我们认为这是中短期影响，国内封测技术当前已跻身全球第一梯队。我们长期更看好先进封装技术赋予IC封测附加值的提升。先进封装技术驱使封测厂商往方案解决商转换，IC封测在产业链上不单是必要环节，而是关键环节。 【雁行模式封测环节先行，政策助力进口替代享千亿空间】 SOX突破1200点，北美半导体设备制造商出货额创历史新高，显示全球半导体行业边际趋势向好。国内半导体产业在政府政策与大基金支持下进口替代需求强烈。产业转移雁行模式下，封测产业由于具备规模优势与成本高敏感性将作为雁尾率先释放业绩。我们从本质上论证劳动密集型、技术更新快、形式种类多三要素决定封测行业具有规模优势与成本高敏感性。我们同时剖析政府政策的支持力度与目标自给率，并以此量化计算出进口替代带来封测产业增量空间将达2151亿元。 【格局清晰：台美中三足鼎立，合纵连横国际话语权最强】 目前全球封测市场台湾地区占比54%、美国17%、中国大陆12%，呈三足鼎立格局。当前国内3家企业已通过并购快速跻身全球前十大企业，其先进封装技术水平和海外基本同步，BGA、WLP、SiP等先进封装均已实现量产。且随着雁行模式中国大陆承接封测产业转移，IDM逐渐将封测业务委外，订单逐步释放，国内内资企业将持续收益。 【先进封装重构产业链价值，三要素加速产业渗透】 当前先进封装有两种发展路径：1）尺寸减小2）功能性发展。我们梳理封装技术近50年的历史发展进程，在封装尺寸接近极限情况下，功能性发展逐渐成为制约芯片性能提升的主要因素，异质融合将成先进封装技术的方向。因而，封测不再仅是以往单独代工环节，而是与设计、材料设备相结合的一体化解决方案，直接影响产品的成功率和半导体产业营收。此外，我们从技术、上下游供需、边际增量三角度阐述先进封装新兴业态将加速渗透。 【投资建议：三类企业】 系统梳理新三板33家相关企业，包括华岭股份、确安科技等，重点关注：1）规模效应明显、成本管控良好的企业，比如红光股份；2）扎根某一先进技术或是利基市场的企业，比如利扬芯片；3）有策略联盟、稳定订单来源的企业，比如芯哲科技等。 【风险提示】技术更新不达预期；政府扶持力度不达预期市场。 广证恒生 做中国新三板研究极客 14675454/30242/20180124 16:03 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第2页 共31页 证券研究报告 新三板行业研究 目录 1、半导体行业量价齐升，国产替代享万亿空间 ............................................... 5 1.1半导体行业景气上行，供不应求量增7%价涨11% ............................................................................... 5 1.2 IC进口替代需求强烈，政策助力享万亿空间 ......................................................................................... 7 2、雁行模式封测环节先行，对标韩台成长千亿破局 .......................................... 10 2.1 IC封测为必要环节，三要素驱动产业转移 ........................................................................................... 10 2.2 对标韩台半导体发展轨迹，国内雁尾追赶封测千亿破局 ................................................................... 12 3、格局清晰：台美中三足鼎立，合纵连横国际话语权最强 .................................... 13 3.1【全球格局】全球前三企业市占46%，国内跻身第一梯队 ................................................................. 13 3.2【国内格局】内资封测向中高阶转移，国内三强技术与海外同步 ..................................................... 16 4、先进封装重构产业链价值，三要素加速渗透 .............................................. 16 4.1 先进封装双线并进，技术高度集成化 ................................................................................................... 16 4.2 终端应用场景驱动技术演进，异质融合为先进封测方向 ................................................................... 20 4.3 三要素加速先进封装渗透，产业链价值即将重构 ............................................................................... 22 5、投资逻辑及重点公司分析 .............................................................. 22 5.1 系统梳理新三板，初步筛选33家企业 ................................................................................................. 22 5.2 红光股份（831034）：成本控制优异，规模优势明显 ....................................................................... 24 5.3 利扬芯片（833474）：定位中高端，指纹识别测试占全球20% ....................................................... 25 5.4 芯哲科技（838006）：扎根电源管理控制，优质客户订单稳定 ....................................................... 26 6、风险提示 ........................................................................... 28 14675454/30242/20180124 16:03 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 31 页 证券研究报告 新三板行业研究 图表1费城半导体指数（SOX） ..................................................................................................................5 图表2北美半导体设备制造商出货额 ..........................................................................................................5 图表3 全球半导体销售额及同比增长率 ......................................................................................................5 图表4 全球半导体销售量及同比增长率 ......................................................................................................6 图表5 全球智能手机与PC出货量 ...............................................................................................................6 图表6 IC终端类型市场规模及市场增长率 ..................................................................................................6 图表7 全球半导体销售均价（美元） ..........................................................................................................7 图表8 全球半导体资本支出及同比增长率...................................................................................................7 图表9 全球各地区半导体销售额（十亿美元） ...........................................................................................7 图表10 中国销售额占亚太地区比重 ............................................................................................................7 图表11 2016年全球各产品半导体销售占比 .................................................................................................8 图表12中国集成电路贸易逆差 ....................................................................................................................8 图表13 中国大陆集成电路自给率 ...............................................................................................................8 图表14 IC产业政策法规 ...