中国宠物食品行业领军者

公司是国内宠物食品行业领军者：品牌知名度和收入体量遥遥领先，目前市占率+利润率持续提升，蓄势成为国内宠食巨头。乖宝宠物成立于2006年，主要从事宠物食品的研发、生产和销售，产品覆盖犬用/猫用主粮、零食、保健品全品类。公司发展初期以出口代工业务为主，2013年公司坚定转型国内市场自有品牌建设，自建品牌“麦富迪”已成为国内知名宠粮品牌，品牌知名度和收入体量遥遥领先。报告期内公司营收保持较高增速，2022年公司营收33.98亿元，同比增长31.9%，2018-2022年复合增速达29.2%，持续高于行业平均增速。同时，公司保持较好的费用控制能力，管理费用率持续下行，进一步抬升公司利润空间，2022年公司净利率达7.8 5%，较2020和2021年提升2个百分点。 为什么乖宝能成为宠物食品行业领军者？我们认为乖宝之所以能成为中国宠物食品行业领军者，除了持续向自有品牌业务转型的战略定力和执行力外，公司在供应链、研发、渠道和品牌营销上的竞争优势都是成就其当前地位的重要一环。具体来说：1）供应链：严选高质量原料，生产工艺和设备行业领先，地处山东具备原料采购优势； 2）研发：在坚持犬猫基础研究的基础上，紧密跟踪行业趋势及客户需求，以市场需求为导向持续推进产品创新，推出了弗列加特高肉量系列、弗列加特全价全冻干系列、益生军团主粮系列、双拼粮系列、小橙帽保健品系列等系列创新性产品；3）渠道建设：抓住宠物食品行业线上发展红利，目前公司在线上渠道已经建立起品牌优势，在此基础上，公司仍在进行渠道优化，线上渠道上，公司洞察行业趋势，加大对于抖音等新平台的布局；线下渠道上，在优化经销商结构同时，公司持续提升线下市场覆盖率，向低线城市渗透；4）品牌营销：公司高度重视自有品牌的建设，已形成了一套相对有效的营销推广模式，借助泛娱乐化的品牌营销、多样化的线上平台推广和打造联名产品等方式，持续推广自有品牌，当前品牌推广已经初具成效，麦富迪品牌势能强劲，蝉联多平台销售榜前列。 如何看待乖宝未来成长空间？我们认为，乖宝未来的成长空间来自于3个方面：1）宠物食品行业的持续扩容。目前国内宠物食品行业仍处在持续增长阶段，对比国外成熟市场，量价都还有很大提升空间，且本土品牌凭借对本土消费偏好和渠道变迁更敏锐的嗅觉，份额有望持续提升，此外出口方面，疫后海外市场扩容；2）乖宝自身产品结构优化和品牌矩阵扩容带来的增长动力。当前主力品牌麦富迪定位中端猫犬全品类产品品牌，公司自主品牌弗列加特和收购品牌Waggin’Train分别定位高端猫粮和高端狗零食，品牌扩容一方面为公司带来新产品增量，另一方面也使得公司整体品牌基调更加高端；3）乖宝品牌力提升带来的盈利能力提升。一方面，高端品牌的崛起有望带动公司整体产品价格、毛利率水平提升，另一方面公司品牌力提升或带来品牌溢价，使得公司费用投放更加有效，ROI有望提升。 盈利预测：我们选取中宠股份、佩蒂股份、路斯股份为可比公司，根据Wind一致预期计算,当前股价对应三家可比公司23-25年平均PE分别为40.0/21.5/16.6。公司当前股价对应23-25年公司估值为44.2/33.4/25.6X。与可比公司相比，乖宝宠物在盈利能力、国内收入体量、国内自有品牌建设等方面均处于国内宠物食品行业领先水平，可给予一定溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、国内市场竞争加剧风险、品牌推广不及预期风险、海外市场拓展不利风险、研报中使用的数据或信息更新不及时等风险。 一、国内宠物食品行业领军者，自有品牌领航发展 1.1深耕行业十六载，国内宠物食品行业领军者 乖宝宠物成立于2006年，主要从事宠物食品的研发、生产和销售。公司产品覆盖犬用/猫用主粮、零食、保健品。公司发展初期主要为国际品牌做宠物食品的出口代加工，2013年起公司发力国内市场自有品牌建设。目前公司已形成自有品牌与ODM/OEM相结合的业务结构。 自有品牌麦富迪品牌力持续提升，开拓新产品线/收购扩展高端宠物食品市场。公司自有品牌麦富迪定位中高端市场，近年受益于线上渠道扩张+多元化营销投放，品牌力持续提升。2018年起公司开辟新产品线弗列加特试水高端宠物市场，2021年又通过收购美国品牌Waggin’Train持续完善品牌矩阵，推动业务规模持续增长 公司成长历程经历几个阶段： 出口代工期（2006-2012）：以出口代工鸡肉干等宠物零食为主，积累了沃尔玛、CG&P等优质客户； 国内自主品牌转型期（2013-2016）：积极转型国内自主品牌，形成以“麦富迪”为核心的宠粮自有品牌梯队，实现了宠物主粮、零食及保健品在内的全品类覆盖。 品牌延伸+收购迈向高端化（2017-至今）：收购美国鲜粮品牌Waggin Train，积极开发弗列加特高端猫粮、Barf、羊奶肉包等创新系列进行中高端产品迭代更新。 图表1：乖宝宠物发展历程 近5年公司营收和利润增速均实现快速增长，营收增速显著高于行业，且业务结构也在持续优化。国内自有品牌营收体量和占比均持续提升，22年自有品牌营收占比已经超过60%。2018年至2022年，公司营收从12.21亿元增长至33.98亿元，复合增速为29.2%，归母净利润从4452万元增长至2.67亿元，复合增速为56.5%。同期，根据《中国宠物行业白皮书》统计，国内宠物（犬猫）食品行业复合增速为11.4%；根据Statista数据，全球宠物食品复合增速为11.3%，公司营收规模增速明显高于行业。自有品牌快速发展是带动公司营收持续快速增长的重要原因，2018-2022年自有品牌营收从4.95亿元增长至20.46亿元，复合增速为42.6%，收入占比从40.7%提升至60.6%。公司抓住中国宠物食品行业快速发展红利期，深耕线上渠道，并持续投入品牌营销，实现销售规模和品牌知名度的显著提升。 2022年公司营收规模在上市宠物食品公司中最高，其中境内营收（主要是自有品牌营收）规模领先优势较为明显，公司已成为国内宠物食品行业领军者。 图表2：2018-2023Q3营业收入及增速（百万元） 图表3：2018-2023Q3归母净利润及增速（百万元） 图表4：2018-2022年中国宠物（犬猫）食品市场增速（亿元） 图表5：2018-2022年全球宠物食品市场增速（亿美元） 图表6：2018-2022年自有品牌营收及增速（亿元） 图表7：2018-2022年公司营收结构变化 图表8：同行营收规模对比（亿元） 图表9：同行境内营收规模对比（亿元） 1.2股权结构稳定集中，持续向品牌型企业转型 之所以公司能成长为国内宠物食品行业龙头，我们认为与公司向自有品牌转型过程中的战略定力和执行力高度相关，而较为集中的股权结构、深度绑定核心员工的持股平台和从业经验丰富的管理层，是促成公司战略充分落地的重要保障。 公司早在2013年开始战略转型，自此坚持向自有品牌转型的战略不动摇。宠物食品企业多以OEM/ODM起家，在代工业务做到一定体量后，公司往往面临着是否要开展自有品牌业务的抉择。但在开展自有品牌业务的初期，往往面临着需要投入较大费用但短期难以看到利润贡献的问题，且早期中国宠物食品行业体量小、国外品牌占据用户心智，因此宠物食品代工企业在发展自有品牌业务时常有较多踌躇。公司是最早开展自有品牌业务的宠物食品公司之一，2013年美国设立技术性壁垒导致公司出口骤降，公司开始意识到要用两条腿走路，同年创建国内自有品牌“麦富迪”，自此坚持向自有品牌转型的战略不动摇。面对“品牌推广投入巨大”的质疑，公司坚持品牌建设理念，强调不只要做，还要尽早做。 图表10：公司发展历程 稳定而集中的股权结构，是公司能保持高度战略定力的重要前提，此外，两次股权激励绑定核心团队和业务骨干利益。截止2023年9月30日，公司董事长秦华直接持有公司45.76%股权，并分别通过聊城华聚和聊城华智控制0.81%和0.44%股份的表决权。此外，聊城海昂的执行事务合伙人秦轩昂与秦华为父子关系，因此秦华及其一致行动人合计控制公司53.93%的表决权。此外，2017年、2020年公司分别通过员工持股平台聊城华聚、聊城华智对公司核心团队和业务骨干进行股权激励，目前聊城华聚、聊城华智持股比例分别为1.88%和0.67%。 图表11：公司股权结构（截止2023年9月30日） 管理团队及核心技术人员拥有丰富的行业经验，多名高管多此前就职于知名企业核心岗位。董事长秦华先生曾担任山东凤祥集团副总裁，2005年搭建宠食制造团队，建立乖宝宠物；总裁杜士芳女士曾在顶新集团、伊利股份、蒙牛乳业等企业负责产品企划，2008年加入乖宝宠物，负责公司品牌及渠道建设；财务总监袁雪女士曾担任玛氏食品(中国）销售财务总监。 图表12：公司管理层背景 1.3品牌和产品结构不断优化，盈利能力持续增强 近年来，公司持续推进品牌和产品结构升级，在麦富迪的基础上，推出子品牌弗列加特，并收购美国品牌Waggin’Train，加强对高端宠物食品的布局，且产品结构上，主粮占境内营收的比例不断提升，2022年占比已经提升至67.3%。随着公司品牌结构和产品结构的优化，以及直销渠道占比提升，公司毛利率水平逐年上行，并且随着公司品牌力和营销效率的提升，销售费用率也有所下降，公司整体净利率也呈现上升趋势。 1.3.1不断拓展品牌矩阵，品牌影响力行业领先 在主力品牌麦富迪的基础上，公司通过自主培育+外延收购的方式，不断拓展品牌矩阵，加强高端市场布局。在国内，公司自有品牌以麦富迪为主，麦富迪产品涵盖犬猫主粮和零食等宠物食品全系列，主要定位中端；2020年公司推出子品牌弗列加特，主打高肉天然粮，定位高端猫粮。在国外，公司收购美国知名宠物品牌Waggin’Train，定位中高端狗零食。从品牌定价和销售区域来看，这三个品牌分别面向国内中高端犬猫粮、国内高端猫粮和国外中高端狗零食市场，形成较好的差异性和互补性。 图表13：公司自有品牌矩阵 品牌影响力行业领先。在国内宠物食品行业竞争愈发激烈，新进品牌逐年递增的背景下，麦富迪品牌依然表现强势，位于多个宠物食品榜单榜首,获2021-2022天猫TOP品牌力榜（宠物）第一名、MAT2021犬猫食品品牌天猫销量榜单行业第一名，同时也成为MAT2021最受Z世代欢迎的宠物食品品牌。 图表14：MAT2021犬猫食品品牌天猫销量榜单 图表15：2021年Z世代线上消费宠物食品品牌榜单 1.3.2产品结构持续优化，境内主粮营收占比超2/3 公司产品结构持续优化，高毛利率的主粮和保健品占总营收的比例快速提升，2022年境内营收中主粮占比已经达到67.3%。在宠物食品中，主粮和保健品优于零食，原因一是因为主粮和保健品毛利率更高，2019-2022年乖宝主粮毛利率为37%-43%、保健品和其他毛利率为58%-63%，而零食毛利率为21%-33%，原因二是因为主粮和保健品的品牌粘性更强。2018-2022年，乖宝的主粮和保健品营收占比持续提升，其中主粮营收占比从27.9%提升至41.1%。自有品牌主粮占比则更高，2018-2022年，公司境内营收中主粮占比从56.7%提升至67.3%，占比已经超过2/3。 图表16：乖宝营收结构-分产品 图表17：乖宝境内营收结构-分产品 图表18：公司分产品毛利率 图表19：宠食企业2022年营收结构对比-分产品 1.3.3毛利率提升同时费用率下降，双向改善带动公司净利率上行 近年来公司盈利能力不断增强，销售净利率呈现趋势上行态势，2019年-2022年净利率从0.3%提升至7.82%。净利率提升一方面源于品牌和产品结构优化、直销渠道占比提升带来的毛利率水平上行，另一方面，随着公司品牌力、销售和管理效率的提升，期间费用率也呈现下降态势。 毛利率方面，公司整体毛利率高于同行，且自有品牌毛利率仍在逐步提升中。①行业毛利率对比：宠物食品公司一般兼营自有品牌业务和代工业务，其中前者毛利率更高，由于公司自有品牌占比更高，整体毛利率高于上市可比公司（同行自