血制品行业跟踪研究：供需新周期，看好采浆量具有较大提升潜力的公司

sczq.com.cn供需新周期，看好采浆量具有较大提升潜力的公司血制品行业跟踪研究：行业评级：看好王斌医药行业首席分析师SAC执证编号：S0110522030002Email：wangbin3@sczq.com.cn电话：010-811526442022年12月6日 行业报告 证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明核心观点从供给和需求两方面看，我们认为血制品行业迎来了新一轮景气周期。供给方面，目前已经多个省份发布了“十四五”期间单采血浆站设置规划，相关浆站建成后预计将有效带动国内采浆量增加。需求方面，历史上我国白蛋白和静丙需求量保持平稳增长，在新冠疫情中，静丙等血制品在患者救治、康复中起到了较大作用，提升了医生和患者对于其临床价值的认知度， 预计需求增速中枢有所提升。同时我们对未来我国采浆量增速进行了测算，认为血制品行业供需紧平衡态势有望延续，静丙等品种在院外渠道有提价的可能。目前我国静丙人均使用量与全球平均水平、发达国家相比均有一定差距，长期来看后续有较大提升空间，静丙有望成为血制品领域另一个重磅品种。 通过对存货周转率、应收项目等财务指标进行分析，我们认为血制品渠道库存处于较低水平，行业内公司采浆量持续增长，公司经营状况持续改善。我们从自身历史估值对比、估值溢价率和产业资本定价等多个角度进行了分析，认为目前血制品行业上市公司的估值目前仍具有较好安全边际。 投资建议：推荐采浆量迎来长期拐点的华兰生物。其他相关公司：天坛生物、派林生物、博雅生物和上海莱士。 风险提示：浆站建设进度、采浆量提升速度低于预期；静丙等品种需求增速提升幅度低于预期；海外白蛋白进口对国产白蛋白销量/价格产生一定冲击。2 3图1：华兰生物血制品业务历史业绩华兰生物：2008年至2022年公司血制品业务收入年复合增速为14.53%。2012年：当年公司血制品业务收入略有下滑，主要是由于2011年8月在贵州的5家单采血浆站停止采浆。2017年至2019年：“两票制”实施之后消化渠道库存，血制品收入增速持续下滑。2020年至2022年：公司血制品业务基本稳定，主要是由于：(1)疫情对破免、狂免等品种的使用和销售造成一定扰动；（2）采浆量增速不高。博雅生物：2014年至2022年公司血制品业务收入年复合增速为20.52%。2015年至2016年：纤维蛋白原量价齐升带动血制品收入快速增长。2017年至2019年：“两票制”实施之后消化渠道库存，血制品收入增速持续下滑。2021年至2022年：疫情对采浆量的影响减弱。血制品业务恢复增长。血制品企业经营状况复盘：长期稳健增长，但存在周期性波动行业报告 证券研究报告-10%0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025003000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022华兰生物血制品收入（单位：百万元，左轴）yoy资料来源：Wind，首创证券图2：博雅生物血制品业务历史业绩资料来源：Wind，首创证券-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001400201420152016201720182019202020212022博雅生物血制品收入（单位：百万元，左轴）yoy 4表1：血制品主要生产和销售企业存货周转率资料来源：Wind，首创证券（2018年之前天坛生物还经营疫苗业务，业务存在较大差异，故为仅列示2018年后数据）20132014201520162017201820192020202120222023Q1-Q3华兰生物1.331.161.151.010.830.931.11.171.091.090.75天坛生物1.190.90.8410.970.84卫光生物0.94 1.06 1.03 0.93 0.86 0.88 1.05 1.33 1.33 0.83 0.65博雅生物1.03 1.38 1.14 1.39 1.22 1.54 1.59 1.61 1.67 1.86 1.76上海莱士0.74 1.00 1.10 1.11 0.72 0.42 0.52 0.52 0.77 1.14 1.04派林生物0.98 0.91 0.92 0.85 0.84 1.04 1.10 1.27 1.80 1.69 0.87兴科蓉医药6.57 12.82 8.19 3.33 2.89 4.12 7.20 10.92 26.31 近10年来，国内血制品行业经历3个经营周期。2013年至2016年，血制品需求平稳增长，采浆量增长与终端需求增长较为匹配，体现为存货周转率较为稳定或稳中有升，应收项目/收入较为稳定。2016年至2017年， “两票制”实施后由于销售层级减少，同时由于2015年6月血制品最高零售价放开后量价齐升，渠道也累积了一定数量的库存，二者叠加导致多余的渠道库存进入市场，血制品市场进入去库存周期。体现为存货周转率均有所下降，应收项目/收入有所提升。2017年至今，血制品市场需求逐步恢复，体现为企业的存货周转率触底回升，应收项目/收入有所波动，2023Q3血制品企业应收项金额目（包括应收账款、应收票据和应收款项融资）降低至近5年来低位，体现出目前血制品渠道库存处于较低水平，行业经营状况持续改善。血制品企业经营状况持续改善，行业景气度处于较好水平010002000300040005000201820192020202120222023Q3天坛生物博雅生物派林生物卫光生物上海莱士华兰生物（血制品业务）20132014201520162017201820192020202120222023Q1-Q3天坛生物14.93%19.39%20.19%24.98%27.52%12.13%博雅生物24.23%18.42%21.75%23.20%39.48%35.95%33.38%27.10%22.19%20.55%15.14%派林生物0.26%0.40%0.28%0.25%17.35%20.03%26.40%29.92%29.47%37.05%45.14%卫光生物2.11%1.29%0.75%1.86%14.92%23.67%28.25%27.27%22.51%31.21%22.15%上海莱士26.90%36.69%26.44%42.98%57.89%52.99%33.35%21.01%15.15%13.94%12.75%华兰生物（血制品业务）24.41%17.52%11.17%22.68%36.82%22.32%16.27%28.24%25.23%22.79%30.66%表2：血制品主要生产企业应收项目/收入资料来源：Wind，首创证券（2018年之前天坛生物还包括疫苗业务，业务存在较大差异，故为列示2018年后数据；应收项目包括应收票据、应收账款和应收款项融资）图3 ：近年来血制品生产企业应收项目情况（单位：百万元）资料来源：Wind，首创证券行业报告 证券研究报告 50%5%10%15%20%25%30%010203040506070802017201820192020202120222023H1白蛋白批签发量（单位：百万瓶）yoy受疫情影响采浆量增速虽然有所放缓，但白蛋白、静丙终端需求仍然平稳增长资料来源：Wind，首创证券（2021年起中检院不再披露批签发量数据，故该数据截止于2020年）资料来源：天坛生物公告，博雅生物公告，火石创造，首创证券资料来源：兴科蓉医药公告，首创证券图4：白蛋白批签发量图5：国内采浆量情况图6：静丙批签发量情况-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0246810121420072008200920102011201220132014201520162017201820192020静丙批签发量（单位：百万瓶）yoy2018年至2022年，我国采浆量从8636吨增加到10181吨，年复合增速为4.20%；而2007年至2018年，我国采浆量年复合增速为11.93%，单个浆站年均采浆量在30吨左右，近年来采浆量增速放缓主要是由于疫情对采浆节奏造成较大影响。 血制品需求保持稳定增长，2017年至2022年，我国白蛋白批签发量年复合增速为9.99%，2023H1由于疫情后医疗机构诊疗量复苏，需求增加带动批签发量同比大幅增加。2015年至2020年，静丙批签发量年复合增速为8.70%，其中2017年和2018年增速明显放缓，主要受消化渠道库存影响。05101520253035400200040006000800010000120002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022国内采浆量(单位：吨，左轴）单个浆站年均采浆量(单位：吨，右轴）行业报告 证券研究报告 620192020202120222023H12023Q3天坛生物12.12%3.82%18.82%14.95%19.64%36.33%华兰生物26.53%10.83%68.61%4.34%-14.44%84.04%博雅生物39.90%-46.72%-1.06%16.16%27.84%9.68%上海莱士8.28%10.71%144.01%74.92%17.15%26.86%卫光生物-6.38%18.47%31.96%1.58%18.10%-8.23%派林生物-0.42%41.60%158.10%4.11%32.94%33.65%表4：血制品主要生产企业存货周转率“购买商品 劳务支付的现金”同比增速血制品收入=吨浆收入*投浆量，其中吨浆收入与血制品价格/销量、可生产品种数量多少有关；投浆量与采浆量挂钩，采浆量与浆站数量、单个浆站采浆量有关，不同区域、不同公司旗下浆站由于所处区域献浆理念、经济发展水平、人口等客观条件不同，单个浆站采浆量存在一定差异，但特定企业旗下单个浆站年采浆量基本稳定或有一定幅度的自然增长，因此采浆量和浆站数量是决定血制品企业远期业绩的关键因素。 在血制品行业上市公司中，2018年至今，天坛生物、华兰生物和派林生物浆站数量有较大增长；天坛生物、派林生物采浆量有较大增长。 血制品生产需要经历采浆、检疫、生产和批签发等多个流程，因此血制品行业上市公司的“购买商品、接受劳务支付的现金”（主要为采浆成本）可视为公司采浆量的同比指标和业绩的先行指标。2023H1和2023Q3，天坛生物、华兰生物的“购买商品、接受劳务支付的现金”保持快速增长，上海莱士、派林生物显著恢复，体现出上述公司采浆量处于较好水平。公司项目201820192020202120222023H1天坛生物采浆量1568 1706 1714 1809 2035 1125在营浆站数量495255587076单个浆站采浆量32 33 31 31 29 ——华兰生物采浆量——1000+1000+1000+1100+——在营浆站数量2525252532——单个浆站采浆量——40 40 40 34 ——博雅生物采浆量350372378420439215在营浆站数量121213141414单个浆站采浆量29 31 29 30 31 派林生物采浆量——400——900800+——在营浆站数量111126273838单个浆站采浆量——36 ——33 21 ——卫光生物采浆量————382 447 467 ——在营浆站数量778899单个浆站采浆量————48 56 52 ——上海莱士采浆量118012301200+12801400+——在营浆站数量414141414242单个浆站采浆量29 30 29 31 33 ——资料来源：各公司公告，首创证券（派林生物浆站、采浆量增速较快与并购派斯菲克有关）部分血制品公司浆站数量、采浆量有较好增长行业报告 证券研究报告表3：血制品主要上市公司采浆量相关数据（采浆量单位：吨）资料来源：各公司公告，首创证券（华