注：本报告的预测及建议只作为一般的市场评论，仅供参考，不构成任何投资建议。本报告版权归中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心所有，并保留一切法律权利。任何机构或个人未经授权，不得以任何形式修改、复制、刊登、引用或向其他人分发。研究报告美联储加息末期，怎么看港股走势？——香港金融市场观察（2023年11月刊）阅读摘要港汇及流动性：1个月和3个月HIBOR收升至5%上方，分别创近16年、近23年以来高位，美港利差收敛至倒挂，叠加美元指数显著下行，港汇一度上行至7.80下方，为连续第三个月走强。二级市场：恒指月内承压延续弱势波动、估值进一步回落；北向资金净流出规模明显收窄；美债利率明显回落、地产利好政策出台提振市场情绪，中资美元债二级市场回暖。一级市场：港股IPO活动延续回暖趋势、地产美元债发行明显增加带动中资美元债整体发行回升。展望短期内：市场从交易美联储停止加息时点转向降息时点，但在经济和通胀韧性仍存背景下、高利率大概率仍将维持一段时间，市场对美联储政策路径的预期仍有可能跟随经济数据和美联储指引而波动，美元指数和美债利率趋势下行路径或存在一定波折；内地跨周期逆周期政策效应逐步显现，有望继续夯实港股、中资美元债市场回暖动能，但仍需关注阶段经济数据、货币政策预期、局部事件对市场情绪的时点性扰动。年结将近、港交所IPO延续回暖等因素共同支持下，HIBOR延续高位波动料支撑港汇延续偏强走势。回顾历史，美联储加息周期期间对港股走势掣肘较明显，加息周期结束对港股走势则未见明显影响。从时间序列来看，1997年之后，港股市场走势与A股关联性提高。短期内，美联储政策预期是影响美股市场走势的关键变量，降息预期发酵背景下，美股走升有望提振港股表现，叠加内地经济及积极政策信号持续落地，港股低位反弹空间较为充足，但港股趋势回暖路径仍可能受到阶段经济数据、美联储预期管理、地缘等不确定性事件的或有扰动。欢迎扫码关注工银亚洲研究中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心李卢霞黄斯佳周文敏杨妍 1美联储加息末期，怎么看港股走势？——香港金融市场观察（2023年11月刊）一、港汇和流动性：1个月和3个月HIBOR收升至5%上方，美港利差收敛至倒挂，港汇连续第三个月走强。1个月和3个月HIBOR收升至5%上方，美港利差收敛至倒挂。前半月，HIBOR整体小幅走升、走势相对平稳；后半月，受企业派息及银行体系年结等季节性因素影响，香港银行继续上调港元短期定存利率（如大新、汇丰和恒生）以锁定港元资金，港元流动性加速收紧，HIBOR全线上扬至5%上方，1个月和3个月HIBOR分别创近16年、近23年以来高位，为缓和流动性压力，香港金管局通过贴现窗操作分别于22日、30日向银行体系投放9.04亿港元、30亿港元流动性，月末HIBOR有所回落，其中隔夜HIBOR回落至5%下方。截至11月30日，隔夜HIBOR收报4.21548%，较上月末降31.4BP；与按揭相关的1个月HIBOR月末收报5.51673%，较上月末升61.2BP；3个月HIBOR收报5.61054%，较上月末升36.8BP。下半月1个月美元LIBOR-HIBOR利差迅速收敛至倒挂，月末收报-20.2BP，较上月末收窄73.2BP。短期看，港元拆息大概率跟随美息在高利率维持一段时间，银行体系总结余维持在近15年低位背景下，受企业派息及银行体系年结等季节性因素、港交所IPO延续回暖等因素影响，市场对港元资金需求仍较高，预计HIBOR年前仍将维持高位波动。 2美元指数下行，叠加HIBOR大幅走升带动美港利差收敛至倒挂，港汇一度升至7.80上方，为连续第三个月走强。外部，11月初美联储如期暂停加息,叠加美国经济数据延续降温（10月非农和ADP就业数据均低于预期，10月核心CPI同比增幅降至2021年9月以来新低，10月耐用品订单环比初值大幅下跌，10月零售销售环比负增长，10月核心PCE物价指数同比增速创2021年4月以来新低），市场从交易美联储停止加息时点转向降息时点，11月美元指数显著下行，一度回落至103下方，创逾三个半月新低。内部，香港特区政府下调全年GDP增长预期，但前10个月访港旅客超预期、10月出口结束连续17个月跌势反映香港经济向好动能持续累积，叠加下半月美港利差收敛至倒挂。内外利好因素共同驱动下港汇一度走升至7.80上方，为连续第三个月走强，截至11月30日，美元兑港币汇率收报7.8107，月度升幅为由上月的0.08%扩大至0.16%。短期看，预计美元指数偏弱震荡，内地逆周期跨周期政策积极发力提振人民币走势，叠加香港本地年末流动性趋紧等因素，港汇料延续走强趋势（见图表1-2）。 3图表1-2：港汇及港元拆息走势数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心二、二级市场：港股交投小幅回暖，恒指月内承压延续弱势波动，北向资金净流出规模明显收窄；美债利率显著下行、地产利好政策加码提振市场情绪，中资美元债二级市场明显回暖。股市：美联储11月再度暂停加息、通胀等经济数据降温提升终止加息预期，美股大幅反弹。月内美联储议息会议如期暂停加息，通胀、就业等经济数据连续放缓，增强市场对美联储加息周期终结的预期，叠加中美元首月中会晤释放积极信号，多因素共同提振市场风险偏好显著回暖。11月美股主要股指强势转涨，标普500、道琼斯工业指数、纳斯达克指数分别收升8.9%、8.8%、10.7%。外围市场情绪转暖、内地积极政策加力但阶段经济数据偏弱、事件性消息扰动，港股及A股走势波动、整体微跌/涨。房地产金融端释放积极信号、人行持续加力推动“第二支箭”支持民营房地产企业债券融资；三季度货币政策报告 4强调做好跨周期和逆周期调节，但内地10月出口和CPI数据不及预期，房地产数据（10月70城房价跌幅创八年来新高）反映地产链复苏基础尚不稳固，香港特区政府下调全年经济增速预测，以及美团季绩不及预期、阿里巴巴宣布停止分拆阿里云、暂缓盒马上市等消息，拖累科技股板块11月下旬走低。整体看，11月恒指于17000至18000点区间波动盘整，月中一度突破18000点关口，收报17,042.88点，月内累跌69.6点或0.4%；主板日均成交额为954.7亿港元，环比回升12.7%。板块方面，必需性消费（-4.1%）行业指数领跌，但电讯（+3.4%）、资讯科技（+2.0%）、能源业（+1.8%）等上月跌幅较大的板块回补（见图表3-4）。A股主要股指表现分化，上证综指微涨0.4%、深证成指跌1.4%（见图表3-4）。图表3-4：港股与全球主要股指对比；港股主要行业指数表现数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心南向资金延续净流入，市场交投情绪承压下北向资金延 5续净流出、但规模明显收窄。11月沪深港股通南向资金净流入规模小幅收窄至184.49亿港元（10月：净流入231.6亿港元），北向资金净流出规模大幅减少至17.76亿人民币（10月：净流出447.9亿人民币）。港股估值环比继续回落、处于中值水平下方。截至11月末，恒生指数P/E（TTM）约为8.12倍，环比进一步走低（10月末：8.23）。市场风险情绪较上月有所缓和，港股主板周度沽空成交比率在15%左右窄幅波动，截至11月末，港股主板周度沽空成交比率报14.62%（见图表5-6）。恒指自9月上旬以来一直在16990点至18300点区间盘整，港股估值现处于一年以来低位。短期内，港股超跌反弹空间较充足，一是伴随美联储降息预期明确，市场风险偏好回升提振美股，美、港股联动性下美股走升有望带动恒指回升；二是内地前期积极政策效应滞后显现、跨周期逆周期政策延续相机落地，提振市场对中国资产配置意愿；三是年底“窗饰效应”，港股有望迎来阶段性回升修复行情。年前港股突破18000点关口概率较大，但仍需关注美联储政策博弈、阶段经济数据、地缘形势不确定性的时点性扰动效应。 6图表5-6：恒生指数最新P/E（TTM）；主板沽空成交情况及占比（周）数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心（PE10年区间为2013/12/1-2023/11/30）债市：美债利率明显回落、地产利好政策提振市场情绪，中资美元债二级市场反弹，高收益地产指数月度涨超12%。市场预期美联储本轮加息周期结束、明年将更早、更大幅度降息，美债利率明显回落；一系列地产利好政策出台提振市场情绪，需求端，一二线支持政策落地，包括9日杭州取消地价上限、21日广州取消地价上限、22日深圳降低二套首付比例和调整普宅标准等，此外，保障性住房等“三大工程”建设有望进一步提振购房需求；融资端，17日央行、金管局、证监会联合召开金融机构座谈会，并提出多项房企融资支持政策，包括拟定50家房企“白名单”、提出银行涉房贷款“三个不低于”以及用好“第二支箭”支持民营房地产企业发债融资等，此外，多家商业银行召开房企代表座谈会，明确将更好支持房企合理融资需求等，系列措施有望提供融资端支持，帮助房企化解信用风险。市场和政策双重利好驱动下中 7资美元债二级市场明显回暖，截至11月30日，中资美元债MarkitiBoxx总回报指数收报216.45，为近5个月以来高位，月度环比上涨2.74%、上月跌0.46%；美债利率下行驱动下，投资级指数反弹至去年3月初以来新高，月末收报213.20，月度环比上涨2.55%，上月跌0.3%；高收益级指数反弹至近4个月以来高位，收报189.89，月度环比上涨4.33%、上月跌1.95%，受益于地产利好政策出台，高收益地产指数反弹至近两个月以来高位，月度环比大幅反弹12.04%（见图表7）。图表7：MarkitiBoxx亚洲中资美元债券指数走势数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心短期中资美元债二级市场料边际回暖。美元指数和美债利率趋势下行支撑中资美元债投资级指数走升，叠加地产政策加码预期进一步增强继续提振市场情绪，整体上中资美元债二级市场仍有回暖空间。 8三、一级市场：11月IPO发行数量环比增加、新股储备仍充足，地产美元债新发激增带动中资美元债整体发行大幅回升。股市：港股11月IPO活动延续回暖趋势，新股发行多为中小型企业。11月港交所共7只新股上市、募资净额共计48.66亿港元，新发数量、规模环比分别变动+40%、-19.6%（10月：5只、60.5亿港元）（见图表8）。7只新股分别为生物科技公司药明合联、工程服务商山西安装、汽车零售商喜相逢、营销方案服务供应商华视集团、叉车租赁商佛朗斯、火锅食材供应商锅圈、无人零售经营商北京友宝在线。其中，药明合联募资净额34.8亿港元，为今年以来港股市场募资额第三大的新股，其余新股发行多为中小型企业。截至11月底，港交所处理中的主板上市申请有87只、新股储备较充足。整体看，今年以来港股IPO活动较淡静，前11个月，IPO数量、募资净额分别为54只、301.1亿港元，较去年同期（58、748亿港元）分别变动-7%、-60%。往后看，年底预计将有部分新股集中上市，但仍以中小型股为主；全年港股IPO集资额料将创逾十年来新低。港交所首次公开招股结算平台FINI已于11月22日正式启用，港股IPO结算周期将由“T+5”缩短至“T+2”，提高市场效率，中长期有利于提升港交所IPO市场竞争力。 9图表8：港股一级市场发行情况数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心债市：中资美元债发行大幅回升，地产美元债新发激增近100亿美元。10年期中美利差倒挂幅度较10月末收窄49BP，叠加多项地产融资支持政策出台，地产美元债发行激增，并带动中资美元债整体发行回升，根据彭博平台截至11月30日数据，月内共有67只中资美元债完成定价，环比增加1只，发行金额共165.06亿美元，创2022年4月以来新高，环比激增284.5%、同比升94.5%。按行业看，有10只地产美元债完成定价，打破连续25个月的个位数发行记录，融资金额为97.19亿美元，创2021年1月以来高位，上月零发行，同比大涨1203.1%；有49只金融美元债完成定价，融资金额为55.24亿美元，创2月以来新高，环比升151.9