眼科行业新星，自下而上持续扩张

投资要点 推荐逻辑：1）公司已设立] 27家眼科专科医院和3家眼科门诊，覆盖全国直辖 市及主要省会城市，2024年预计将持续扩张，新医院为公司业绩增长持续注入活力；2）公司业务结构不断优化，屈光及视光等非医保消费属性高毛利项目收入占比持续提升至65.4%，积极推广白内障高端术式，抵御医保控费带来的利润率降低风险；3）消费升级及近视患病率提高促进我国屈光、视光市场扩容，预计至2025年屈光手术市场规模将达726亿元，公司主营业务市场空间大。 省会扩张路线“跑马圈地”，优质医师资源加持打造品牌。公司通过省会城市扩张已初步奠定版图，成熟医院净利率约20%，部分医院超过25%，接近行业头部水平，公司并购基金预计将于近期落地助力新院扩张，公司业绩增长后备力充足；公司医师资源优质，2021年医护人员中硕士以上学历占比达6.4%，高于行业内大部分公司，43.5%的多点执业医生职称为主任医师，优质医师资源利于保证医疗服务质量，打造公司品牌。 业务结构优化提高利润率，增强抵御医保控费风险。医保控费趋势下公司提升消费属性项目收入占比，以减小毛利率降低的风险，2023H1公司屈光及视光项目收入占比提升至65.4%，业务结构进一步优化；此外，2023H1公司发力布局白内障业务，邀请名医进一步提升医疗服务质量，积极推广多功能人工晶状体及高端手术方式，满足患者高品质视觉质量需求的同时提升白内障业务利润率，从消费属性项目以及基础需求项目两方面优化业务结构。 主营项目市场持续扩容，内生增长前景可期。消费升级及近视患病率提高促进我国光学矫正、屈光手术市场扩容，预计至2025年屈光手术市场规模将达726亿元，公司屈光、视光项目发展前景广阔；公司加大视光项目学科建设力度，收入占比有望进一步提高。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为2.13元、2.47元、3.08元。2024年行业平均PE为34倍，考虑到公司处于高速成长期，且净利率提升空间大，故给予公司2024年52倍PE，公司PEG1倍略低于行业平均水平，对应股价121.33元(根据扣非归母净利润计算)，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：政策风险，经营不及预期风险，医疗事故风险等。 指标/年度 1眼科行业新星企业，省会路线快速扩张 1.1专注于国内眼科医疗服务市场，公司业务稳健发展 普瑞眼科是国内业务成熟且覆盖广泛的大型专业眼科连锁医疗机构。普瑞眼科始创于2005年，专注于国内的眼科医疗服务市场，为国内眼科疾病患者提供优质医疗服务。目前普瑞眼科已在国内北京、上海、天津、重庆、成都、武汉等20个重点城市设置了共27家眼科医院以及3家眼科门诊部，形成了覆盖广泛的眼科医疗服务连锁网络。普瑞眼科设有专门的眼病研究所，充分发挥科研助力服务水平，目前普瑞眼科已经有眼科医疗服务人员共计1000人以上，未来人员规模还将继续扩大。 图1：公司发展历史 普瑞眼科能为患者提供多样化的眼科全科医疗服务，包括屈光项目、白内障项目、医学视光项目和综合眼病项目四大类。屈光项目提供6大类近视矫正手术服务，白内障项目提供2大类白内障治疗手术服务，医学视光项目提供验光和配镜服务，综合眼病项目针对角膜病、青光眼、斜视、泪道病和眼底病5类疾病提供相应治疗服务。 表1：公司主营诊疗项目 公司营业收入稳步增长，屈光项目为核心业务。随着眼科医疗服务需求不断上升以及公司自身市场的开拓，公司营业收入保持稳步增长，2018年至2021年营业收入CAGR达20.7%。2020年受疫情影响，公司收入增速放缓。2021年公司逐渐摆脱疫情影响，实现营业收入17.1亿，同比增长25.5%。2017年之后公司实现多年连续盈利且基本保持增长，但2021年实现归母净利润0.9亿元，同比下降13.8%，实现扣非后归母净利润0.9亿元，同比下降15.9%，其原因主要为公司不再享受2020年的社保减免政策以及执行新租赁准则产生的影响。2022年受Q2和Q4疫情影响，收入增速放缓，利润下跌。2023年疫情影响消散，公司业绩恢复，2023年前三季度公司实现收入21.7亿元，同比增长51.2%，实现归母净利润3.2亿元，同比增长237.5%。屈光项目是公司的核心服务项目，2023年前三季度屈光项目占公司整体收入的49%，白内障项目次之，占公司整体收入的19%。 图2：2017-2023Q3公司营业收入及增速（更新至Q3） 图3：2017-2023Q3年公司归母净利润及增速（更新至Q3） 公司盈利能力持续增强。近年来公司毛利率上升，主要是因为高毛利的视光与屈光业务以及高端白内障业务占比例增大，营业收入结构优化以及公司经营形成的规模效应所致。 2023年前三季度毛利率为45.6%，同比提升1.1pp，净利率为15%，同比提升8.5pp，盈利能力持续增强。公司费用管控能力持续提升，三费率均呈下降趋势，2023年前三季度销售费用率为16%，同比下降2.6pp；管理费用率为12.1%，同比下降2pp；财务费用率为2.1%，同比下降0.6pp。从长期看，随着公司品牌知名度提升，公司费用率预计将进一步降低，公司盈利能力将持续增强。 图4：2017-2023Q3公司毛利率和净利率变化 图5：2017-2023Q3公司费用率变化 1.2基于“直营连锁”，多维度推进高质量发展 坚持“直营连锁”模式，塑造成熟的经营管理体系。普瑞眼科自成立以来始终坚持“直营连锁”，公司总部对下属眼科医院等机构实施统筹管理，通过对资源要素的合理有效分配与整合，优化经营效率，带动眼科医疗服务连锁网络整体服务水平不断提升，打造辐射全国的品牌名片。以直营连锁为依托，公司采用以集中采购为主的采购模式。公司设立了专业采购子公司来负责统一采购，发挥规模效应来提升议价能力，同时也有助于公司下属眼科医院更加专注于提供眼科医疗服务。 注重高水平人才建设和高精尖设备应用，为高质量服务保驾护航。拥有高水平医师团队是提供优质医疗服务的根基，目前公司已引进先进医疗人才近500人，其中包含了近200名副高以上的专家成员，公司还通过优秀医师多点执业政策来借力公立医院优秀医师资源。 此外公司也注重自身医师的培养，启动了“普瑞英才培养计划”不断为高水平团队注入新鲜血液，实现人才供给可持续。公司始终坚持应用高精尖医疗设备的理念是公司提供高质量服务的另一大保障。公司目前引入了德国蔡司、美国威视、日本托普康等海外公司生产的一大批高精尖眼科医疗设备，并且与这些设备供应商保持长期战略合作关系，确保引进的先进设备能够即时更新换代。 表2：公司屈光项目应用设备 广泛开展海内外技术与学术合作，不断提升综合竞争力。公司广泛开展与海内外各类专业机构的合作，不断提升技术与学术综合能力。国内方面，公司与多地卫生部门合作，设立了四川研究所、兰州研究所和济南研究所，同时也和同仁医院、中山眼科中心、北大眼科等机构保持良好合作关系。海外方面，公司下属多家医院是美国AMO公司（现雅培医疗）人工晶体临床应用基地以及德国蔡司临床技术支持单位，能够实现眼科诊疗技术水平的不断提升。 顺应互联网医疗发展趋势，加快提升信息化管理水平。公司上市募集资金将有35.5%用于信息化管理建设项目，将大幅提升公司整体的信息化管理水平，具体将体现在以下四个方面：1）完善多方面数字化医院应用系统，提升运营效率以应对公司连锁规模扩大带来的信息系统运行压力的增大。2）建设优化公司集成信息平台，包括对于患者和医护人员服务平台、公司员工办公平台、各类软件开发平台，实现医院内外部信息有效连通与共享。3）改善网络与运营环境确保医院信息系统平稳运行，降低故障概率。4）加强医院数据安全保障水平，建立完善危机应对方案。 公司控股股东为普瑞投资，徐旭阳为实际控制人。公司的控股股东是成都普瑞世纪投资有限责任公司（普瑞投资），实际控制人是徐旭阳先生，通过普瑞投资、扶绥正心、锦官青城、扶绥正德等合计持有公司42.7%的股权。 图6：公司股权结构图 公司管理层过往履历丰富多元。徐旭阳先生为现任公司董事长兼总经理，曾任美国科医人医疗激光公司高级销售工程师。公司管理层整体学历高，绝大部分为硕士及以上学历，且均拥有深厚工作经验，过往任职履历丰富。 表3：公司高管介绍（部分） 2眼科医疗服务市场持续扩容，民营龙头迎来结构性机会 中国眼科患者基数庞大，患病年龄范围广，眼科诊疗市场持续扩容具有确定性。根据2021年《国民视觉健康报告》，目前我国眼部疾病患者基数庞大，其中近视患者6.3亿，占全国人口数量的近50%，白内障患者超过2亿，患者基数大，干眼症、青光眼等眼科疾病治疗也存在刚需。同时，眼科疾病所涉及的年龄范围较广，屈光不正的患者年龄分布大致为5-50岁，白内障主要为老年人，据央广网报道，中国60岁以上的老年人白内障发病率为80%以上。 目前眼科医疗行业市场已经达千亿规模。根据中国卫生健康年鉴数据，华经产业研究测算，中国眼科医疗市场的行业规模从2015年507.1亿增长至2021年的1571.8亿，CAGR达20.8%，保持稳定高速增长。随着现代工作、学习、娱乐用眼强度大幅增加，老龄化进程不断加速，中国眼科医疗市场持续扩容确定性高。 图7：2014-2024E中国眼科医疗行业市场规模及预测 图8：常见视力障碍及首选治疗方法 2.1近视防治需求旺盛，光学矫正及屈光手术需求量大 我国青少年近视问题严峻。我国青少年近视率与近视人口高居世界第一。根据国家卫健委数据显示，2022年我国儿童青少年总体近视率为53.6%，其中，6岁儿童为14.5%，小学生为36%，初中生为71.6%，高中生为81%。学生户外活动时间短、睡眠时间不达标、不科学使用电子设备等因素导致近视率不断提升，近视低龄化问题突出。据Frost & Sullivan预计，2021年我国20岁以下近视患者数量达1.8亿人,近视患者总体数量达7亿人。 图9：2022年中国各类人口近视率 图10：2015-2030中国20岁以下近视患病人数 对于预防和延缓近视，通常通过佩戴框架眼镜、角膜接触镜、角膜塑形镜以及低浓度阿托品进行矫正。框架眼镜相对经济、安全，适用于大部分近视的矫正。角膜接触镜分为软性角膜接触镜和硬性角膜接触镜两种，软性角膜接触镜材质柔软度较好，但透氧性较差，适合成年人佩戴，但佩戴不当或者长期佩戴容易引起结膜炎、角膜炎等并发症；硬性角膜接触镜成型性好，不易变形，光学矫正质量高，尤其是对一些高度近视和散光的患者，矫正效果更好；角膜塑形镜是硬性角膜接触镜的一种，通过重塑角膜形态暂时降低近视屈光度数，从而提高裸眼视力；低浓度的阿托品适合12岁以内的儿童青少年使用，实验显示0.01%的阿托品能帮助6~12岁儿童青少年近视增长平均减缓60%~80%。 表4：屈光预防和矫正方式对比 中国医学视光市场发展迅速。根据灼识咨询数据，我国视光市场从2014年的70.9亿元迅速扩张到2021年的321.3亿元，其中民营医院年均复合增长率为30.3%，公立医院年复合增长率为26.1%。随着中国屈光不正患者人数的增加以及视光矫正单次价格的增长，中国医学视光服务市场也将得到更快的发展。 图11：中国医学视光市场规模（2014-2024E） 在国家政策的带动下，预计近视防控手段将得到更广泛的应用。2022年4月，教育部印发《2022年全国综合防控儿童青少年近视重点工作计划》，系统谋划和扎实推进新时代儿童青少年近视防控工作，确保《综合防控儿童青少年近视实施方案》中明确的加强近视防控宣传教育、定期开展视力监测、完成年度评议考核、近视率核定等儿童青少年近视防控工作重点任务落地。预计各医疗机构将会更早介入在校学生视力筛查，提升角膜塑形镜等产品的市场认知，中国视光服务市场前景广阔。 中国屈光手术市场发展迅速，市场规模将超700亿。2015年中国屈光手术市场规模约为59亿元，2021年增长至273亿元，年均复合增长率为29.1%。随着屈光不正患者数量不断增长、人民消费水平提升、术式升级带动量价齐升，预计屈光手术